任泽平：A股正逐步进入正常状态 把握结构行情顺水鱼财经

a股逐步回归正常之后

我们在2015年9～10月看多，11月下旬以来看淡休假著书，2014年1月4日提示休养生息，13日提出a股逐步回归正常。

风险是涨出来的，机会是跌出来的。随着汇率短期趋稳、大股东减持新规、注册制改革预期引导等，做空动能有所消耗，A股逐步调整、泡沫去化进入尾声，市场正逐步进入正常状态，未来可能逐步走稳，虽然尚未观察到明确的向上利好催化剂，但过度悲观已无必要。挖掘超跌成长股和优质蓝筹，把握结构性" 行情。

潜在的不确定性来自：人民币在中期是否已经贬值到位，会否以及何时第三波修正高估；" 美股七年牛市，近期是大的头部出现还是高位调整；国内供给侧出清能否实现资金链的有序断裂和化解，等。

从一年以上维度的大格局来看：

1、2013年由于新兴行业崛起和并购，成长股牛市；2014年无风险利率下降、改革驱动的风险偏好提升、增量资金入市，价值股牛市（2000点喊5000点）；2015年加杠杆加风险偏好，再度切回成长股牛市；6-8月去杠杆和改革预期调整引发风险偏好回落，增量资金渠道中断，暴跌（5000点提示风险后休假）；9-10月去杠杆进入尾声叠加十三五，股市风险偏好修复，无风险利率再下台阶，成长股行情（股灾后旗帜鲜明翻多）；11月下旬以来，股市修复结束之后缺少新的催化剂，行情重归平淡（再度休假著书）。

2、考虑到中国经济还未真正经历出清和去杠杆，2016年经济下行压力仍大，分子企业盈利可能会比2015年差，很多传统行业企业耗了这么多年可能熬不过去了。供给侧出清的压力越来越大，体制的刚性约束所能兜住的时间是有限的，政策的弹药也是有限的，“僵尸企业”把地方财力和多年积累的企业家底已经拖垮。受益于消费升级和创" 新创业，新兴行业继续快速成长，但尚不足以填补传统行业衰退留下来的巨大的国民经济核算缺口。

3、分母无风险利率还有一定空间，比如10年期国债从2.8%降到2.5%左右，但是相对于从2014年初的4.6%一路下降到2015年底的2.8%，其空间已然不大，除非出现出清导致的经济深蹲。

4、从风险偏好的角度，2014年市场对改革的预期从无到有，2016年将面临两种可能：一是改革继续以现在的节奏和层面推动，难以再现超预期的提升风险偏好；二是如果真要大规模供给侧改革落地攻坚，当年一定是资金链和就业阵痛最大的，后面随着风险的释放、政策的友好和微观调整适应，才可能逐步恢复风险偏好，先破后立，破是阵痛，立是红利，改革牛1.0是方案讨论，改革牛2.0是落地攻坚之后的“立”的阶段。

5、2016年可能还有2次降息6-8次降准，但是货币政策宽松的程度不会超过2014-2015年，更多地是应对经济下行和物价通缩。从预期的角度，市场反应最兴奋的是货币政策标志性意义的第一次，比如1121降息，后面会逐步钝化。

6、面对供给侧出清，银行的第一反应肯定是收缩资产负债表，2015年上半年的非标收缩，下半年的信贷收缩，如果缺少优质资产，2016年银行会不会收缩负债偏高而又缺乏优质资产配置的理财？货币基金和理财高增长的时代是否就此终结？

7、2013、2014、2015年都是牛市，2016年会继续第4年的牛市吗？A股自开市以来的20多年，出现过连续4年的牛市吗？

8、总的判断，分子企业盈利向下，分母无风险利率还有一定空间但已不大（除非出现大规模出清和通缩），风险偏好风云再起暂时看不到。2016年，市场将向何处去？结构性行情、横盘震荡还是大家都不愿意谈及的久违的熊市？虽然指数难有大的表现，但钱多加改革创新，市场不会缺各种主题。2016，趋势投资暂时休息，现在这个点位可上可下，重心放在主题投资。投资者可衡量自己的能力圈，以适应市场环境的新变化。文武之道，一张一弛。上善若水，道法自然，大音希声，道隐无名。

附1月5日《为什么暴跌？向何处去？》

1、2016年1月4日，开市第一天A股暴跌。市场讨论的焦点导向熔断机制。我们的看法有所不同，我们认为当前下跌的根本原因与熔断机制无关，市场本身有内在调整要求。所以我们在9-10月旗帜鲜明翻多以后，自11月下旬以来看淡，昨天果断提示“休养生息、道隐无名”。

2、短期视角看，有句古话“久盘必跌”（基本面定战略和趋势，技术分析定战术和择时）。11月下旬以来，A股赚钱效应减弱，而且缺少新的利好催化剂，市场本身有内在调整要求。更重要的是，市场增加了新的压力，于是选择向下：一是筹码供给的压力，资金存量博弈之下市场对1月8日解禁的担忧临近，注册制、战略新兴板等扩容的担心也未消除；二是汇率贬值引发资金流出担心和风险偏好下降，中美不在一个经济和货币政策周期上，货币当局采取了阶段性贬值的策略来释放贬值压力，容易让市场形成贬值预期，“贬值但还没贬到位”。

3、因此，1月4日的下跌是基本面、资金面等预期改变引发的市场内在正常调整，与625-825去杠杆引发的调整不同，估值高估程度和下跌的空间也不同。熔断机制可能引发了恐慌情绪和流动性丧失的相互传染，但不是根本性原因。

4、放在一年以上维度的大格局看（参见《休养生息》），2016年，分子企业盈利向下（预计一季度末由于金融业高基数和微刺激效应衰减，经济暂稳之后重回下行通道），分母无风险利率还有一定空间但已不大（除非出现大规模出清和通缩），风险偏好风云再起暂时看不到。2016年，如果真要大规模出清，可能深蹲起跳，或迎来大家都不愿意谈及的久违的熊市。如果不出现大规模供给侧出清，A股应是横盘震荡的结构性行情。当市场估值有效调整之后，钱多加改革创新，2016年的市场是主题投资的时代。

5、上涨就是好事吗？下跌就是坏事吗？如果情绪随指数波动，投资的修为呢？不要爱牛市，也不要恨熊市。牛市赚钱，熊市充电。文武之道，一张一弛。道法自然，各得其所。 （责任编辑：徐汇 HF069）
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