嘉实基金：“危”“机”并存 七块价值宝地有待挖掘顺水鱼财经

看好更新、更炫、更小的成长股和景气度持续提升的成长股，以及高股息率的蓝筹股，同时在供给侧改革加速推进的情况下，强周期上游资源品也具有阶段逆袭机会

来源：《投资时报》

文 | 嘉实基金

在流动性宽松、无风险收益率持续下行、对十三五改革美好憧憬、行业政策利好频出的背景下，2015年市场虽跌宕起伏、经历罕见“股灾”，但仍不改牛市本色。全年来看，上证综指上涨9.41%、深证综指上涨63.15%、' 创业板指上涨84.41%，在全球主要国家中，中国股市表现突出，引领全球。其中，2015年三季度，在股市快速去杠杆、人民币汇率大幅贬值、对经济下行担忧以及美联储政策退出预期等因素影响下，A股延续了6月15日以来的下跌态势，出现了“股灾”。

从行业表现看，2015年度28个申万一级行业，仅非银金融、银行、采掘三个板块出现下跌，其余25个行业全部上涨。其中，计算机、轻工制造、纺织服装位居涨幅前三，分别上涨100.29%、89.86%和89.17%，另外休闲服务、传媒、通信、电子、综合板块涨幅也均超过了70%。从2015年四季度来看，各板块全部上涨，电子、' 房地产、计算机板块涨幅均在39%以上。

宏观经济通缩隐忧

2016年' 美国、欧洲经济虽缓慢复苏，但在传统出口产业面临成本上升、高端技术优势尚在孕育背景下，出口很难形成对经济的有力支撑；而受制于居民收入增速的放慢，' 消费增长也将出现放缓，预计2016年消费增速为10%左右；在去库存以及过剩产能加速出清的情况下，固定资产投资的稳定仍将是经济下行托底的重点。在“十三五”规划6.5%的底限约束下，国家仍有维持经济增长的动力，预计2016年GDP增速为6.7%左右。

考虑到宏观经济延续下行、粮价下调、国际油价维持相对低位、公用事业品价格调整等因素，我们预计2016年CPI约1.4%左右，与2015年基本持平，面临通缩隐忧。

在稳定经济增长、降低企业债务负担、避免通缩等因素影响下，货币政策宽松将成为常态，过去12个月降息达6次，2016年降息次数虽会减少，但应不会少于两次。而降准的空间则更大，若2016年外汇占款减少2.5万亿元，则需降准6次左右（目前大、中型银行的存款准备金率分别为17%和15%）。但货币宽松的边际效应较2015年或有所减弱。从历史上来看，降息或降准对投资者情绪的提振立竿见影，市场以上涨为主（如下图所示）。而且除降息、降准外，央行还会通过逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL、信贷资产再贷款等方式向市场释放流动性。

四因素带来股市波动

经过2015年股灾及2016年初的市场风险释放，当前A股估值已处于过去10年波动区间的中枢偏下水平，具有一定吸引力。从结构上来看，分化依然较大，具有高成长性的创业板、' 中小板依然享有较高的市场估值溢价。

在多种风险因素的干扰下，2016年市场波动在所难免。

第一，美联储' 加息次数可能超市场预期。当前国内普遍认为美联储会很长时间对第二次加息持迟疑态度。但美联储给出的指引显示2016年可能加息4次，而且过去20年美元三次加息周期的第一年，美联储加息从未低于过100BP，2016年美联储加息次数有可能3至4次。

第二，人民币存在贬值压力。考虑到中美利差、相对经济增速变化、劳动力成本优势等因素，2016年人民币依然存在贬值压力。加入SDR后，官方部门态度逐步软化，改为盯住一篮子货币(2015年升3.5%）、为兑美元汇率的下调留下了空间。如果人民币兑一篮子货币保持稳定，大约对应美元贬值4%左右。

第三，信用风险压力增大。中央经济工作会议提出“对信用违约风险将依法处置”。2014年以来，信用违约事件和涉及金额均大幅上升。2014年3月超日债利息违约打开了公募债违约的潘多拉魔盒，至今已发生20余起信用事件，其中有8 起最终实质性违约。从券种看，中票、企业债、公司债、超短融均已有实质性违约；从属性看，民企和央企均已有实质性违约。在国家去杠杆、去产能背景下，2016年上游与中游周期行业将是清理僵尸企业的重灾区，也是信用风险压力最大的领域。清理过程所带来的信用风险若出现短期不可控的蔓延，' 股票 市场的风险偏好同样可能承受冲击。

第四，注册制、战略新兴板有望推出。2016年将是' 中国资本市场标志性的市场结构巨变的一年。目前尚有600多家存量待发行股票 亟待消化，结合注册制、战略新兴板的推进，2016年IPO加快将是大概率事件，股票 供应的增加对市场上行将产生抑制作用。

蓝筹股有逆袭可能

综合来看，2016年在宏观经济贴地飞行，且面临通缩隐忧背景下，稳增长政策有望持续发力，货币宽松成为常态、无风险收益率继续下行、综合考虑资金供求关系A股净流入有望成为大概率事件，另外市场整体估值经过风险释放后也已开始具有吸引力。当然也面临美联储多次加息、人民币贬值、信用风险增多、' 新股IPO加快等因素的干扰，2016年“危”、“机”并存，结构性机会突出。

从风格来看，成长股将依然成为主导。随着' 中概股龙头回归、战略新兴板开板、新股供应加快，可能将潜移默化地在长期挤压掉小市值题材股的溢价，但也会增加优质成长股的供应、加速小市值壳公司兑现壳价值。从过去5年表现看，“' 新经济”板块通过相对“老经济”板块估值溢价的迅速提升在市值结构上相当程度地反映了中国经济结构转型的“前景”。

未来，“新经济”板块通过迅速的证券化率提升（股市扩容带来的' 新兴产业股票 大量供应）将延续这一过程，但“新经济”内部估值的分化将加大。

2015年中央经济工作会议制定的来年工作重点，有着明显的变化。“' 两会”后围绕供给侧端淘汰落后产能的政策力度大概率会显著加强，政策手段包括：兼并重组、破产重整、债务核销、破产清算等。对于煤炭、钢铁、有色、水泥等典型行业，市场可能预期剩余的幸存者会受益改善的供求格局，存在阶段逆袭可能。

从行业和主题来看，2016年我们相对更为看好更新、更炫、更小的成长股和景气度持续提升的成长股，以及高股息率的蓝筹股，同时在供给侧改革加速推进的情况下，强周期上游资源品也具有阶段逆袭机会。

主要看好以下七个机会：第一，行业整合加速和资本化率提升的幼儿教育；第二，更新、更炫进入产业化爆发阶段的VR；第三，存在较多事件催化、国内公司可能逐步掌握核心资源的体育；第四，计算机行业的大风口，持续高成长的云计算；第五，煤炭、钢铁、有色、水泥等强周期的上游资源品在供给侧改革预期推动下的阶段相对收益机会；第六，景气度持续提升的畜禽养殖、' 信息安全、医疗服务、生物药等行业；第七，家电、银行等高股息率蓝筹股配置机会。

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