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有别于2014年以来无风险利率下行推动的A股价值重估，改革创新引领的价值创造和价值发现将是2016年A股市场结构性牛市的主线
来源：《投资时报》
文 | 重阳投资
2015年中国经济进入调整期。财政政策和货币政策对实体经济拉动的边际效应弱化，投资驱动的传统增长模式难以为继，供给侧改革刻不容缓。2016年随着改革全面提速，经济结构调整力度将加大，但短期的转型阵痛将为中国经济长期健康持续发展孕育新的动力。在消费支出稳定增长的前提下，2016年中国经济将完全有能力实现6.5%以上的增长。
人民币汇率将是2016年关注的重点，而' 大宗商品价格波动对汇率的潜在影响最需留意。当前油价处于十年低点，反弹的内在需求在上升，金融市场对供给过剩和美元' 加息有充分预期，地缘政治因素则可能成为影响油价的最大变数。
我们判断，2016年A股市场将呈现系统性均衡、结构性分化的特点。市场总体将相对平稳，系统性机会和风险均不明显，但结构性投资机会显著。在改革创新双提速背景下，经济结构调整加剧盈利分化，改革创新加速优胜劣汰，优质权益的稀缺性进一步上升。无论传统行业还是' 新兴产业，锐意改革、勇于创新的优秀企业有望领跑市场，带领A股走出结构性牛市。
2016年是“十三五”开局之年，更是改革全面深化的一年。改革将提速，经济结构调整力度将加大，不同行业、企业之间的分化也因此将越发明显。但有理由相信，经济转型阵痛将为中国未来持续发展增加新的动力。
2015年前三个季度，消费支出对中国经济增长贡献58.4%，拉动GDP增长4%，已经成为中国经济增长核心动力。在就业总体稳定、海外需求不出现大幅下滑的情况下，只要消费支出保持两位数以上增长，中国经济就不会失速，而政府仍可适度增加基建投资，对冲地产和企业投资的短期疲弱。由此判断，2016年中国经济将完全有能力实现6.5%以上增长。
2016年宏观经济政策重点将转向供给侧改革，在配合推进经济结构调整的同时，货币政策将更注重维护金融体系稳定，防范系统性金融风险。从这个角度看，如果市场不出现意外波动，货币政策保持相对稳健的概率较高。因此，我们判断无风险利率将稳中趋降，但降幅趋窄，而货币政策将更侧重于数量管理，在保持市场流动性的同时间接管理市场利率水平。
人民币汇率短期下行
2016年人民币汇率仍存下行压力。中国已是全球最大出口国，进口大宗商品价格处历史低位，经常账户顺差上升空间不大。人民币加入SDR及国内资本市场双向开放有助于吸引海外资金投资人民币资产，但受美元加息和国内投资回报率短期下降等因素影响，资本净流出压力仍存。总体而言，人民币兑美元汇率短期仍面临下行压力，但不具备持续贬值基础。
大宗商品价格波动对汇率的潜在影响值得留意。当前原油价格跌至十年低点（注：至1月21日已是十三年低点），市场对未来油价愈发悲观，这说明油价反弹内在需求在上升。同时，金融市场对供给过剩和美元加息预期充分，因此地缘政治风险则可能成为影响油价最大变数。中国每年进口原油3.3亿吨，油价反弹50%，进口成本增加680亿美元，反弹至2014年进口均价，成本增加1100亿美元。除了原油，中国每年进口约9亿吨铁矿石及金额超过1500亿美元的各类其他大宗商品，这些大宗商品的市场价格及运输成本当前均处于多年低点，与原油价格同步反弹的可能性较高。
从中长期视角看，人民币汇率取决于中国改革成效。汇率是国家间劳动生产率比价关系的反映。中国经济三十多年高速发展，主要得益于改革开放带来的劳动生产率提升。当前，政府坚定推进改革，旨在提升经济发展质量效率，进一步提升劳动生产率。随着改革成效逐步显现，投资者对中国经济长期信心将再次增强，这将彻底封闭人民币汇率下行空间。
股市以稳定修复为主
2015年A股市场跌宕起伏，虽然市场如我们预期最终回归理性，但曲折进程超出意料。上半年，在财富效应和杠杆资金相互推动下，市场风险偏好快速上升，市场的价值重估在杠杆资金推动下出现泡沫化迹象。下半年，随着股市去杠杆提速，投资者风险偏好大幅快速回落，市场向历史估值中枢靠近。2015年A股走势再次验证：理性可能迟到，但不会缺席。
经过近期股市大幅震荡，2016年市场风险偏好将以稳定修复为主。当前沪深300估值隐含风险溢价处于2002年来的均值水平。从AH股比价看，A股较H股仍有45%估值溢价，A股投资者的风险偏好依然高于海外投资者。2016年经济改革预期有望提升投资者风险偏好，但企业盈利压力、汇率波动、' 股票 供给上升将对市场风险偏好形成压制。
随着各项改革稳步推进，市场回归理性，A股市场的风险偏好将发生结构性分化。供给侧改革有望加速淘汰过剩落后产能，优化行业格局，改善优势企业盈利前景，从而提升投资者信心。' 国企改革有望完善产权结构，理顺激励机制，释放发展潜力，从而提升股东回报预期。注册制改革有望加快股票 供给节奏，对部分缺乏' 业绩支撑的高估值股票 形成压力。
投资围绕改革创新主线
我们判断，2016年A股市场将呈现系统性均衡、结构性分化的特点。上市公司整体盈利难有惊喜，但无风险利率稳中趋降，风险偏好稳中修复，由此市场整体将相对平稳，系统性机会和风险均不显著。与此同时，在改革创新双提速的宏观背景下，经济结构调整加剧盈利分化，改革创新加速优胜劣汰，优质权益的稀缺性进一步上升。无论传统行业或新兴产业，那些锐意改革创新的优秀上市公司有望在2016年领跑市场，带领A股走出结构性牛市。
有别于2014年以来无风险利率下行推动的A股价值重估，改革创新引领的价值创造和价值发现将是2016年A股市场结构性牛市的主线。因此，我们将重点关注四类投资机会。
第一，具备正预期差、受益于改革红利的优势公司。国企改革释放企业内在增长潜力，供给侧改革优化企业外部经营环境，虽然我国经济整体增速将有所放缓，但具备竞争力护城河的优势企业将迎来更加有利的发展机遇期。因此，受益于改革红利且未被市场充分定价的优势公司是我们未来投资的重点。
第二，新技术、新业态中具备超预期增长潜力的领先公司。代表中国经济未来增长' 新动力(' 310328, ' 基金吧)的新技术、新业态将迎来黄金发展期，在国家大力鼓励扶持下，创新型企业将迎来跨越式发展，真正具备核心技术和独特商业模式的领先公司有望实现超预期成长，成为A股市场中一道亮丽的风景线。
第三，引领中国经济转型升级的优质高端制造业企业。中国经济可持续发展离不开制造业的转型升级。在国家大力扶持科技创新、鼓励产业升级的持续努力下，中国将涌现出一大批具备核心技术优势和自主品牌的高端制造业企业，成为全球竞争中的佼佼者，这批企业将为专业、理性和耐心的投资者带来丰厚的长期投资回报。
第四，具备中长期可持续高分红能力的龙头企业。无风险利率下行提升高股息率权益资产的投资价值。部分行业龙头企业，在保持丰厚稳定股息的同时，仍然具备未来业绩和分红持续增长的潜力，中长期投资价值显著。这类具备显性或隐性可持续高分红能力的龙头公司将是长线资金重点锁定的稀缺投资标的。
