找到十倍股——银行股投资的逻辑顺水鱼财经

本文是' target='_blank' >东方证券首席分析师王剑于华尔街见闻举办的“致敬彼得林奇——找到十倍股”投资分享会上的演讲。内容有删节。
我的工作就是银行股的分析师，今天我想用十五分钟时间，和大家交流一个其实是很老的问题：银行股的投资逻辑。
什么是逻辑呢？其实我们可以把逻辑想成一个函数，我们要预测要研究的那个指标是这个函数的因变量。比如说：a，然后我们就会去找很多的自变量，比如说xyz这些，然后我们通过研究把这个函数写出来，最后研究去预测那个xy那些值，当然是指它的未来的值，用来预测未来的那个我们要预测的那个a，这是我们对逻辑的理解。
每个行业都会找自己的逻辑，也就是自己的这个函数。然后我们先来到银行股这边我们先来理解一下什么是银行股，这我们展开后期研究的一个前提。
银行做的生意呢其实每个人都懂，基本上就是赚利差，这个很大比例还是在赚利差，很早以前有个开玩笑的说法说银行的业务就是363，“3”是按百分之3的利率存款吸收进来，然后按百分之6 的贷款利率放出去，下午3点钟呢在golf球场见，这就是363。当然现在银行竞争也很激烈，没这么轻松，但现在还是在吃利差为主。
这个利差呢我们想起' target='_blank' >马克思说过的一句话就是：银行的利润是对产业利润的瓜分。就体现在这个利差上面，那既然是瓜分那肯定得有一个合理的比例，过高过低都不行。当然，银行肯定不是白白瓜分的，它不是周扒皮，它还是做了一些工作的。
虽然大家有可能不承认，但是它确实是做了一些工作的，最重要的比如：它要审核借款人，它还要贷款贷出去时候它还要持续的审核、跟踪这个借款企业，然后贷款放出去肯定是要承担一定风险嘛，所以企业有时候会还不起钱，但这个时候它不能亏到存款，银行还是要拿自己的钱去还给存款人，这就是说银行承担了这个融资过程中的信用风险。
有时候存款人钱存进来但是不用，银行就把它贷出去，但是他随时会来取钱，所以银行会把所有存款人的钱存在一起做成一个资金池。在企业的借款还没有到期的时候，存款人来取钱，银行就要从这个资金池里面把钱还给存款人，让它自己来承担这个流动性风险，存款人是随时可以拿钱，这叫流动性风险。
所以我们对银行的工作其实主要就是三点，第一点就是 ：审核企业，我们把这个叫做信息审查，还有就是承担风险，两个风险，一个是信用风险，一个是流动性风险，这些工作和承担风险是银行收入的来源，这是银行的一个基本原理，就是银行这门生意的原理。
现在我们回到投资逻辑这个话题上，很显然，银行股是一个典型的周期股，所以它的经营情况会和经营周期高度相关。经济变差的时候，企业会发现未来的投资机会少了，它可能就不来申请贷款了，或者把原来的贷款它也先还掉，银行就没生意做了。如果经济更差，那企业甚至连原来的贷款都还不起，产生了不良贷款，这银行会遭受一点的损失。
企业经济好的时候，企业产品产销两旺，就可能来申请更多的贷款，这银行的' 业绩也变好了。很显然银行的股价肯定是按着上面的这个周期来演变，周期好的时候股价涨，但是现实中有一个难点，就是银行股的盈利。
银行的盈利是滞后于经济周期的。这个也很好理解，比如说在经济变差的时候企业的收入变少了，但是它的贷款的本息支付是刚性的。就是说企业经营的不管怎么样，银行的贷款本息也是要按时还的。这意味着什么呢？就是银行的盈利波动就会小于企业的盈利波动，在经济不好的时候，企业还是得咬咬牙把贷款本息还掉。还了之后剩下的利润，也就是所谓的税前利润下降，或者说非常微薄，甚至税前利润是负了。这个时候，我们在统计' 数据上就能看到企业的盈利变差。但是银行因为已经按时收回了本息，所以它的收入没有影响，所以这个时候企业的盈利变差，银行的盈利却没有影响，甚至还在按原来的那个数值在增长。
有些行业你只要盈利在增长，它股价就能涨，但这个时候银行肯定不会涨。因为既然企业的盈利在变差，那么市场是足够聪明的，市场有一定的远见，市场就能知道下一步照这样恶化下去总会有企业还不起钱了，到那个时候银行就会产生不良贷款，银行就会遭受损失。在企业盈利已经变差但是还能还得起银行的贷款本息的时候，市场就能预见到未来，就会卖出银行股。所以这里能看到银行的股价在盈利发生变化前就会下跌。
我们回忆一下能够看到，2007年底到2008年初、还有2011年底到2012年年初这段时间都出现了这样的情况：就是银行股的盈利还显示非常好的增长，但企业的盈利变差了，银行股股价就跌。从这个时点开始，再往后看半年左右，企业的盈利就会进一步恶化，就有可能对银行的资产产生影响。大概再过个一年左右，不良贷款就会体现到银行的报表上。这个时候股价已经跌了很多了，再去提示风险就来不及了。
讲了这么多，然后我们先暂时归结两点：第一点就是银行是周期股，它的股价脱离不了周期的关系；第二银行的盈利是滞后于周期的，所以我们不能以它的盈利去预测股价，因为股价是领先指标，盈利是滞后指标，我们永远不能拿一个滞后指标去预测领先指标。
然后后面我们再看，怎么样去抓到一个领先指标呢？其实有个办法，就是回到我们一开始讲的那个词"瓜分"。既然银行的利润是对产业利润的瓜分，那么我们觉得瓜分应该是一个可以用的预测指标。瓜分这个词有点贬义啊，所以我们后面还是把它翻译成比较标准的用语，就是银行利润对整个产业利润的一个占比。理论上如果这个指标在上升，那么参照我们刚才的那段分析，这肯定不是好事，这意味着银行更大比例的占用了企业的盈利，企业的财务负担是扩大的，它付完这个贷款的本息之后的它自己的这个税后利润是下降的。所以反过来，如果这个比例是下降的，那么我们可以理解这应该是好事。

银行股投资的逻辑 " src="http://i9.hexunimg.cn/2016-01-23/181978273.PNG" align=middle>

然后我们再来看一下近期。近几年这个比例在我国大概是百分之三左右，我这里采用的数据在' 银行业用的是银行的一个税后利润，它的分母用的是GDP。这个值有一点点误差，我们最好用一个所有产业的一个税后利润，但是这个指标不是太好找，所以我们用GDP来替代，GDP也可以视为所有产业的一个总利润。我们看到一个结果是，这两年我们国家的比例大概是百分之三左右。
我们可以看到这个比例在逐年上升，这个反映的是我们整个国家的杠杆率在提升，但是它提升的速度每年是在变化的。我们把这个变化值给它写出来，比如说今年的比例和去年的比例的差，就是这条蓝线，能够看出来我们这个蓝线和红线，红线就是银行股指数的涨跌，这个叫做负相关的关系还是非常明显，对，大家看这张图，就非常明显，所以可以初步的判定就是我们刚才讲的逻辑大体上还是成立的，这给我们提供了一个线索，就是要寻找一个能够预判银行股涨跌的比较核心的指标，我们可以用占比这个指标来体现这一点。
当然话也说回来，社会科学是很复杂的，这种现象其实很难用一个指标来完全的体现，所以我们在日常工作中除了看这个指标之外还会有其他很多其他指标。这些我们都要看，但是最终我们还是认为只要你周期股的逻辑成立，银行瓜分企业利润的这个逻辑成立的话，我们觉得这个指标是可以参考的。
现在我们再从去年开始往后看，再看看今年的一个值。今年我们知道今年的GDP增长大概全年应该是在7%左右，这是一个实际值，所以如果加上CPI的话，大概名义GDP涨幅应该在10%左右。然后我们再看今年银行股的盈利增幅，市场普遍的预期是0%到5%之间，这个值其实是很低的。这意味着什么呢？就是银行股的盈利增幅小于GDP，那么今年我们可以知道银行股的盈利占GDP的比例只可能下降不可能上升，在这种环境下，如果按我们刚才的逻辑我们相信银行股是可以有很好的表现的。

还有最后一个要谈的就是GDP上升10%这个逻辑能不能成立，其实它背后的问题是经济能不能复苏。如果经济确实还按照一个比较好的增速在增长，银行按着一个比较小的比例在增长的话，整个占比肯定是会上升。我们后续还会做一些基础工作，就是去一些基层的企业做草根调研，去实际了解经济增幅究竟是什么样子。如果确实比较乐观，那么我们就能相信银行股的盈利占比还可以下降，通过草根调研去验证这个占比的变化，最终用来预测银行股的涨幅。