去杠杆加速 股市难测底顺水鱼财经

自2015年6月沪综指失守5178点以来，A股市场已出现18次千股跌停的恐慌式抛售。这种踩踏式出货方式，意味着A股进入阶段性无锚时代——既因注册制推出的预期导致集中持股盈利模式和散户市流通性红利的式微，更有去杠杆进入加速期和市场转型方向不明风险的集中释放。

A股暴跌别拿油价说事

2016年A股第一场血洗式暴跌，不仅巨寒，而且雪崩味道十足。诸多市场人士将其归咎于所谓的国际市场走差、油价创新低、汇率大战，甚至本身估值过高……其实，最大原因却是注册制改革预期改变A股盈利模式和供给预期，令市场陷入无锚时代。

截至本周三，今年沪综指年度最大跌幅为25.46%，同期' 道指、' 德国DAX指数和' 日经指数的年内跌幅分别为7.22%、8.57%和9.82%。A股由暴雪至雪崩，究竟是哪片雪花的责任？有人说是油价暴跌拖累A股，这是因果颠倒。作为世界上最大的资源进口国，中国受益于商品价格的低迷。据高盛估算，能源价格的剧烈下跌能为中国在2016年节省至少4600亿美元。这是中国保持巨额外贸顺差和汇率仍将强势的主因。

自去年6月以来，A股进入去杠杆阶段，楼市重返加杠杆周期（房贷降首付等），这才是主导股市暴跌和楼市上涨的主推手，与宏观经济层面的关联度非常有限。

股市去杠杆进入加速期

行政去杠杆过快过猛导致的制度熊市，是本轮A股暴跌的主要特征，可说是“一分天灾九分人祸”。如果说去年下半年是牛市去杠杆变熊市，今年暴跌则因救市政策退出且砸市新政出炉。

按美银美林的估算，中国在去年三季度至少用了1.5万亿资金救市。个人估算，救市成本或在3800点附近。更别说21家' 券商宣称的“4500点以下自营盘不减持”。至于暂停IPO以及限制大股东减持等利好政策，都是2850点成了去年底部的基石性力量。但是，基石大多已被搬走，政策面迅速变脸（如注册制和战略创新板拟推出），市场信心焉存？

更让市场资金面捉襟见肘的，是去杠杆杀伤力范围已从场外违规配资，扩散到今日的险资和上市公司大股东股权质押资金，甚至坊间传闻的银行票据层面。去杠杆没完没了，增量资金却不见踪迹，注册制仍在推进中，股市怎么玩？'私募基金主动平仓是理性，数百家临近甚至跌破清盘线那是无奈的结局。

要知道，去杠杆的另一面是' 保证金的追加。质押品面临平仓风险，意味着资产负债表需重构。类似风险正是日本经济大衰退和' 美国金融危机的根源。前车之鉴，不可漠视。

底在哪里无人知晓

经历1月份的世纪性暴跌之后，A股进入艰难时刻。如果本轮下跌仅是中型熊市，即主流意见揣测的2500点是大底，那对多数激进者来说，现在可择机建仓。如果本轮熊市是对改革开放以来经济快速增长的一个纠正，则在股市注册制改革和经济长期去杠杆的双重挤压下，则是超级熊市。当下的市场环境比2008年1664点时更为险恶，但仍非最差，因为楼市泡沫未破。楼市泡沫破灭会怎样？日股的最大跌幅是82%（从38957至6994点）。

A股历史显示，所有超级底部的形成，都非所谓的市场自然底，而是政策面超级利好+场外海量资金入市的结果——' 沪指1999年5月见底512点靠的是经济保7争8+' 国企改革+网络股热潮，2005年6月998点的支撑力量是人民币升值+楼市升温+A股股改启动、2008年10月1664点的反弹逻辑是经济保8+4万亿财政刺激+振兴计划题材火爆。

与前几次牛市相比，从2013年6月1849点以来的上涨' 行情基础最为脆弱，是货币政策缓宽松+股市急加杠杆+' 新兴产业并购热潮，根子仍是投资者扩大债务带来的庞氏融资行情。

当下，股市去杠杆已到大股东去股权质押杠杆阶段，这一阶段最为凶险，一旦传导至实体经济和楼市，金融股和地产股的' 业绩将迅速恶化，A股将迎来估值下降和业绩缩水的戴维斯双杀。届时，沪综指的底在哪里，谁也测不准。

仅从沪指角度来看，自5178点以来已调整8个月，时间和空间都已充分。只是' 美股仍是牛市阶段，一旦转势则可能对' 全球股市形成新的冲击，并延长中国经济的衰退期和转型期。1996年，日本经济眼看复苏成功，却迎来1997年' 亚洲金融危机，楼市股市正式宣告崩溃。类似金融大战，回头看简单，只是当时很惘然。如何让A股避免日本式衰退，要看决策者的' howImage('stock','1_601519',this,event,'1770') 大智慧(' 601519,' 股吧)和大气魄。■