证监会国际顾问Howard Davies：未来几月A股将持续动荡顺水鱼财经

本文作者为Howard Davies (霍华德·戴维斯)，现中国" 银监会、" 证监会国际顾问委员会委员，2012年至今任中国证监会国际顾问委员会主席。2003-2011年间任伦敦政治经济学院院长。1997-2003年间任" 英国金融服务局主席。1995-1997年间任英国" 央行副行长。

A股从来就不是胆小者的乐园，不过近几个月的惊险涨势着实让投资者心有余悸。

过去12个月，上证综指暴涨了近150%，年内涨幅也超过50%。" 创业板更是从年初开始疯长了超160%。

不过，A股的上涨之路并非一帆风顺。尽管上行趋势显著，但途中却不乏多次剧烈调整。5月28日，上涨综指单日暴跌6.5%，虽算不上史上最大跌幅，但明显反映出投资者的情绪高度紧张，极不稳定。可以预计，未来几周和几个月A股将会持续动荡。

然而，我们是否能从中得到一些教训？中国的股市是否被高估？是否存在泡沫？我们该如何看待股市融资在未来中国经济增长中的作用呢？

是否高估这个问题，很难一概而论。创业板的预期市盈率如今已高达一百倍，看起来匪夷所思。其估值甚至比美国" 互联网泡沫前夕还要高两倍。投资者确实需要三思而后行。但上证综指的市盈率才15倍，从国际标准来看并不出众。事实上，目前上证的估值符合过去十年的平均水平。所以，一些卖方分析师也将过去一年的暴涨视为“均值回归”。

另一个衡量股市泡沫的指标是“" 托宾Q”系数。该系数由耶鲁大学已故教授、诺奖得主詹姆斯·托宾提出，指企业" 股票 市值对股票 所代表的资产重置成本的比值。“托宾Q”系数越高，意味着市场可能越被高估。我们很难找到中国所有上市公司的“托宾Q”系数，这里权且用市净率作为替代指标。基于市净率，上证综指的“托宾Q”系数为2.5，比" 标普500的2.9略低。

最近暴涨的另一个有趣之处，在于大陆对于香港市场的影响。去年，沪港通的开通就是为了弥合两个市场的差异，如今政策效果正在开始显现——在香港上市的大陆公司也受到内地股市的带动，股价出现了上涨。

同时，A股也存在一个不太健康的因素——过度依赖杠杆融资。" 澳大利亚银行Macquarie估计，杠杆资金目前占到沪深两市流动资金的9%，并称之为“有史以来最高的杠杆资金占比”。确实，流动性比经济状况和企业利润更能解释本轮股价变动。正如《经济学人》最近所言，“长期以来，中国股市和经济增长几乎没有任何关系”。

另一个影响股市的原因是中国上市公司的股权结构。我很难找到准确的" 数据，不过据估计，中国政府及其下辖机构一共控制着上市公司60%的股份。近期的一系列改革旨在降低该比例，但目前还没有产生太大影响。这种国家所有制被认为是前几年中国股市低迷的重要原因。虽然宽松的流动性在过去12个月推动了股市上涨，但长期来看，政府过高的持股比例仍然是拖累中国股市的重要因素。

那么问题就来了，中国政府是否计划逐步降低其持股比例，以及是否能在经济增速放缓的同时，保护其持股企业免受太多负面影响呢？

这些问题太大，我们还不知道答案。我个人对于第二个问题持乐观态度。在过去三十年，中国政府已经证明其对经济的高超管理能力。他们的工具箱里有大量的工具，在需要行动的时候毫不犹豫。

然而，对于第一个问题，我的看法不太乐观。中国政府对于将国企股权让渡给私人总是心存犹豫，即便是小型国企也是如此。如果政府没有大力推动" 国企改革，那么股市将会继续大幅波动，其有效性也会大幅减弱。一个健康的股市，本来应该是鼓励生产力增长和创新，淘汰没有竞争力的企业。到现在为止，中国股市一直被视为“锦上添花”，而不是企业融资增长的主要手段。这种情况需要改变。