救市史鉴顺水鱼财经

本刊记者 廖宗魁／文

中国股市经历了腥风血雨的四周。上证综指一路狂泻近1500点，近30%的跌幅蒸发了A股市场约20万亿元的市值，500多只' 股票 股价腰斩。

股市的大幅下跌并不稀罕，但如此快速的毫无征兆的直线下跌，足以成为中国二十多年股票 市场最惊心动魄的时刻，完全配得上“股灾”的称号。

股市一泻千里，到底政府该不该救市？如何救市？救市能否起到遏制股市大幅下跌的作用？谁也不会知道明天的市场会如何走，但历史上一些针对“股灾”的救市或许可以给我们提供一些借鉴。

在基本面没有明显恶化的背景下，救市往往能起到较好的效果，1987年的' target='_blank' >格林斯潘救市和1997年香港的股市和汇率保卫战都是成功的案例。2008年' 美国也强力救市，但经济基本面的严重恶化，救市只能起到缓和下跌的效果。

救市是要避免恐慌和踩踏，所以救市的及时性非常重要，木已成舟纵使有灵丹妙药也于事无补。由于股市的传染性很强，救市还需要多管齐下，比如央行提供充分流动性、政府高层表态稳定信心、股市税率方面的下降、外汇稳定防止资金流出、控制' 期货与' 现货市场的连锁反应，等等。

too connected to fail

政府该不该救市？这是每次遇到经济危机，每次遇到金融危机或股灾都会争论的一个理念问题。

市场原教旨主义者总会站出来说，救市就是用13亿人的利益去补贴那些投机的股民，正是股市投机者的贪婪，才催生了一个个泡沫，如今股市暴跌完全是咎由自取。

这种观点似乎在说，一个醉汉不小心掉进了冰冷的池塘后爬起来，而我们却不愿意给他提供毛毯，因为他原先的问题是过热。利用市场原教旨主义的方法对待1929年的股灾，结果就是' 道琼斯指数跌去了95%，全球经济陷入近十年的大萧条。

现代的金融体系早已四通八达、互相交织，一个零件出现大问题都可能形成不可控的连锁反应。当一个公司影响力足够大，就会too big to fail，“大而不倒”的本质即是too connected to fail，它会产生系统性风险。试想当初美国政府救助了雷曼兄弟，美国经济和金融的大厦或许不会崩塌的那样快。假如我们没有对此次股灾进行营救，后果谁也不知道，但绝不仅是贪婪的股民付出惨痛代价那么简单。

诺贝尔经济学奖获得者保罗·' target='_blank' >克鲁格曼到访某知名大学，一位中国经济学教授提问：“教授，我们看到美国应对金融危机运用了很多干预市场的手段，这不是违背了市场理论嘛！经典西方经济学包括您的理论反对这样做啊！”克鲁格曼答：“你们中国人真是好学生，国家金融体系都快崩溃了，你居然还要计较行动是否符合某些理论吗？”

当然，救市的目的并不是把股价重新拉高，重新拉回到之前的高点，而是稳定投资者恐慌的心理，稳定信心，让市场在理性的节奏下找到自然的底部。救市也是为了避免不必要的踩踏，避免由股灾蔓延成系统性金融风险。

格林斯潘救市

对股票 市场直接做出反应，最有名的要属1987年的格林斯潘救市，是格林斯潘一手把' 美国股市从熊市的边缘拉了回来，也可能避免了一场经济的衰退。

1987年10月19日，星期一，纽约股市崩盘，道琼斯指数一天之内重挫508.32点，跌幅达22.6%，其冲击也波及' 全球股市，是为金融史上最著名的股灾之一，史称“黑色星期一”。

随后，美联储、白宫、芝加哥期货交易所、证监会和美国企业共同演绎了一波成功的救市。

短时间内如此巨大的暴跌，投资者必然会产生极大恐慌。美联储和白宫的应对非常迅速，10月20日开盘时，美联储就发表声明：“依据作为中央银行的责任，美联储今日确认随时准备提供流动性，支持经济和金融体系。” 为防止因为流动性缺乏导致的非理性下跌，10月20日美联储大量购买政府债券并降低利率，使得联邦基金利率当日下行近60个BP。

在股市暴跌中，期货和现货的连锁反应往往会加剧下跌。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期货交易所相继暂停交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程式交易被普遍认为是这次股灾的重要原因，SEC随后引入熔断机制，当股市出现异常波动时暂停交易，以便交易者能有时间重新考虑交易决定。

同时，里根总统和财长贝克均表示，“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定”。 由此可见，1987年的股灾，美国高层做出了最为迅速的反应。

市场随后没有继续下跌，但仍处在剧烈震荡中，人们的情绪并没有立刻稳定。比如，10月20日、21日两天' 道指反弹了15%，但随后的三个交易日又跌了10%。直到11月4日美联储大幅降息后，市场情绪才稳定了下来，经过几个星期的盘整市场再次探明底部后企稳回升。

要知道，几个月前美联储还处在' 加息之中，刚刚上任几个月的格林斯潘果断扭转政策，被誉为一次非常成功的救市。

除了美联储的流动性支持和降息外，还实施了其他配套的稳定措施。

美联储鼓励金融机构与客户共渡难关，特别是商业银行对经纪商和交易商的贷款不能断。由于美联储流动性供给承诺，各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率，增加证券贷款，保证客户的资金需要。

美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票 。面对被低估的股价，在股灾发生的一周内，约有650家公司宣布要在公开市场上回购本公司的股票 。

美国政府还与各主要国家协调汇率政策，干预外汇稳定美元汇率避免游资流出。

香港保卫战

1997' 亚洲金融危机爆发后，随着' 泰国、' 菲律宾、印尼和马来西亚相继放弃固定汇率制度，中国香港的联系汇率成为国际炒家的下一个目标。

1997年10月，国际炒家开始做空' 港股和港币。10月22日至28日，' 恒生指数下跌3343点，累计跌幅达27%，其中10月23日单日下跌10.4%。1998年1月，恒生指数已跌破8000点，而且继续遭受量子基金、老虎基金等国际游资的继续打压，到8月13日恒生指数最低跌至6660点。

香港地区政府为维护港元，打破国际炒家套利的计划，采取了一系列积极的救市措施，在股票 市场和期货市场做出积极主动的出击。

一方面，香港地区政府和金管局直接进入股市。金管局动用约1200亿港币外汇基金购买恒生指数成份股和' 股指期货。金管局从8月14日入市，逐步将恒指推升至8000点水平。金管局在大力买入8月' 期指的同时卖出9月期指，拉开两者的价值差距，使得金融炒家炒作的成本上升。很多上市公司也在政府的号召下回购本公司的股票 ，成功阻击了国际游资的做空行为。

另一方面，金管局直接进入汇市，稳定汇率和利率。香港地区政府用外汇基金买入港元，同时把买到的港元存到香港银行，使得机构投资者从银行借走的港元够得到补充，使港元的供求平稳，汇率和利率可以保持稳定。

另外，还直接限制恶意的卖空行为。1998年8月31日到9月7日，香港地区政府、金管局分别颁布了限制卖空和外汇、证券交易和结算的新规定，使国际炒家的投机大受限制。香港地区政府限制放空港元，将股票 和期货的交割期限由14天减少为2天，裸卖空受到极大的限制。为了降低期指的杠杆作用，香港地区政府将每张期货的面值由5万港元/万点提升到12万港元，香港地区政府还将持仓申报的限额从500单位降为250单位，加设空头未平仓合约的申报机制，使得金融炒家暴露身份。

香港地区政府积极主动的救市策略，使得国际炒家铩羽而归，恒生指数逐渐企稳回升，到1999年7月重上14000点。而且香港也一举挽救了联系汇率制，成功维护了香港金融市场的稳定。