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6月29日周一，是救市政策与空头的第一次对决。但事后看来，6月29日才是投资者焦虑加深的起始日。
“今天' 期指激烈对杀，敌我双方都厉兵秣马，明天起正式攻坚对撼。”一位投资者当夜在他的日志里写道，“当年辽沈战役的塔山阻击战，林彪下死命令说他不要伤亡数字，只要塔山，最终四野的一个纵队硬是扛住了国军11个师6昼夜的疯狂攻击，彻底打开了东北战局。今天的股市，也经受了疯狂的做空。”
短短14个交易日，' 沪指一轮近30%的崩盘式暴跌，狂泻于A股。深市暴跌更甚。上千只' 个股壮烈倒在跌停板上，司空见惯。21万亿市值，14个交易日灰飞烟灭。
这次股灾始于6月15日，下跌初始尚和风细雨。当投资者陷于温和调整的幻觉之际，一轮接一轮的急风暴雨，不断重创他们的幻想，一步步击溃他们的底线，最终彻底浇灭市场信心，造成投资者疯狂出逃和惨烈的踩踏事件。在追凶的反思中，导致急涨急跌、暴涨暴跌背后的推手，正是杠杆——涨也杠杆，跌也杠杆。
经历过这轮大喜大悲的投资者，如果还有记性的话，或许能想起《价值线》的提醒。5月18日，《价值线》封面报道以《杠杆牛上的黑天鹅》为题，不合时宜地对当时火热的股市泼了一点冷水。当是时，A股经历了近一年的大幅上涨，上证综指涨幅150%，' 创业板指涨幅200%。《杠杆牛上的黑天鹅》写道，“很多老股民都经历过2005年至2008年的超级牛熊转换，但如今的杠杆牛市没人经历过，因而过去的' 炒股经验可能失效。这一点，就具有黑天鹅的特征，更加令人恐惧。”文中还引用瑞银财富专家浦永灏的观点说，今年A股还是要绑紧安全带，波动性会非常大。“今年的黑天鹅事件会很多，我们对亚太地区投资者的建议是，调整对投资回报的预期。”
“公允而言，证券监管部门并非没有意识到资金杠杆的风险。”财新传媒总编辑' target='_blank' >胡舒立在反思“杠杆牛”教训时，毫不客气地指出，“场外的资金杠杆却没有任何官方测度，对其监管升格亦明显存在时滞。”
由于沪深两市投资者舔着自己的伤口，有的坚守市场，有的从此彻底退出。一场局部的金融危机，其实也是一场局部的金融战争——伴随一轮甚于一轮下跌的，是政府力度一波更甚一波的救市。在政府空前大救市的国家担保下，A股经过几番惊心动魄的较量，“7月9日大涨后，股灾宣告结束，将迎来一轮反弹' 行情。” 武汉科技大学金融' 研究所所长' target='_blank' >董登新向《价值线》表示。
七日多空对决
6月15日开始，A股步步滑向深渊，但凡持股的投资者，都不会料到他们将经历怎样一场噩梦。
证监会官方' 微博的极简记录，其实勾勒了那段不堪回首的往事。
6月19日17:24，证监会回答了暴跌原因，称深证成指成交量的统计口径调整对市场影响不大。当天，沪指大跌6.42%。
6月26日，周五。沪指再度狂泄7.4%，深成指暴跌8.24%，创业板更是暴跌8.9%，逾2000只' 股票 跌停。当晚18:51，证监会就股指连续大跌作出回应，语气淡定地称“是市场前期过快上涨的自发调整，是市场自身运行规律的结果，同时也与年中季末流动性波动、投资去杠杆、投资者对市场分歧加大等因素叠加影响有关。”有人将证监会发言人的话翻译成通俗语言，所谓自发调整，就是大家在适应此前近乎暴涨的同时，面对暴跌也不要心理不平衡。
证监会的态度发生转变，肯定是在6月26日18:51之后。如此股灾证监会还如此淡定，而且' 新股发行速度不减，核发了新一轮28家IPO批文，网上愤怒的' 舆情汹涌澎湃。当夜，一行三会紧急开会。27日下午5点左右，央行祭出罕见的救市政策：自6月28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率各0.25个百分点，同日起有针对性地对金融机构实施定向降准0.5个百分点，以进一步支持实体经济发展，促进结构调整。同时，自2015年6月28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。相较于以往价格型工具与数量型工具的交替使用，这是央行首次同时启动“降息＋降准”货币政策工具。
周末出了如此猛烈的政策，投资者有理由相信市场的大幅反弹。6月29日周一，是救市政策与空头的第一次对决。但事后看来，6月29日才是投资者焦虑加深的起始日。当天的股市并没有给央行面子，只在早盘时两市双双大幅高开，但好景瞬间即逝，上午继续下跌。猛药也无效，证监会这时才意识到问题的严重性。
6月29日13:47，证监会官方微博罕见地午盘答问，称“目前证券公司' 融资融券业务风险总体可控，强制平仓的规模很小”，“沪深两市近两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元，今天上午强制平仓规模约22亿元，合计占交易量的比例很小。”官方还释放了另外的利好：养老金投资办法征求意见，投资股票 比例不超30%。
这些利好对恐慌的市场而言，不但太迟，而且效果如隔靴搔痒。当日，股市仍以大跌收盘，上证继续狂跌3.34%，最低探至3875点，离6月12日的最高点5178点，短短10个交易日，就抹去1300点。创业板更是暴跌近8%，两市总共1500余只股票 跌停。网上流传的一个段子这样说，“今天已经是一亿多股民埋在废墟中第三天了，离72小时黄金救援时间所剩时间不多了，大多数股民已经没有生命迹象了，但还有少数股民还有微弱的呼救声……”
6月29日22:04，证监会新闻发言人答记者问时语气已变，承认“回调过快也不利于股市的平稳健康发展”。
6月30日，A股开盘时的走势并不好，沪指最低一度暴跌5.01%。当日午间，证监会官方微博再次罕见发声，发布中国证券金融公司答记者问，回应市场关切的股市“去杠杆”风险：“近两周来场外配资强制平仓金额合计约150亿元，占市场交易量的比例很小。”基金业协会发出倡议，“不要盲目踩踏。”市场午后强势反弹，一路收复4100点和4200点整数关口，收盘沪指上涨5.53%。很多投资者吁了一口气，戏谑“终于在72小时黄金救援所剩时间不多的时候获救。”
但他们高兴得太早了。7月1日，股市再次调头向下，沪指再猛跌5.23%。尽管证监会微博午间辟谣“外资机构做空A股”，两市仍2100余只个股下跌，其中800余只个股跌停。市场已如惊弓之鸟，做空言论四处流窜。' 中金所7月1日晚' 公告称，市场传闻' target='_blank' >南方基金香港公司、高盛等外资机构做空A股市场，该传闻不实。
白天的暴跌，往往意味着证监会晚上要晚上加班，发布救市政策。' howImage('stock','2_000402',this,event,'1770') 金融街(' 000402,' 股吧)又是不眠夜。
果不其然，7月1日夜21:18、22:39和22:42，证监会微博连续发布三道救市金牌令。金牌一：A股交易经手费8月1日起调降30%；金牌二：扩大证券公司融资渠道，意在做多股市。
最关键的是金牌三：两融管理新规出台，' 券商可自主确定强平线。具体而言，取消投资者维持担保比例低于130%应当在2个交易日内追加担保物且追保后维持担保比例应不低于150%的规定，允许证券公司与客户自行商定补充担保物的期限与比例的具体要求，同时不再将强制平仓作为证券公司处置客户担保物的唯一方式，增加风险控制灵活性和弹性。允许融资融券合理展期。在维持现有融资融券合约期限最长不超过6个月的基础上，允许证券公司根据客户信用状况等因素与客户自主商定展期次数。
多家券商连夜部署，要求放宽两融平仓规则。' howImage('stock','2_000783',this,event,'1770') 长江证券(' 000783,' 股吧)要求从7月2日起，受理融资融券合约展期事宜。' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)要求，信用账户融资保证金比例由0.7调整至0.6。' target='_blank' >广州证券要求，在征得客户同意后，对原应于7月2日强制平仓的融资账户当日不强制平仓。
7月2日，在四大证券报齐声抗跌的号角声中，多空双方完全摊牌展开血战，沪指震荡走高站上4000点后冲高回落，盘中再度恐慌跳水，一度击穿3800点，尾盘中石油、中石化冲击涨停护盘，沪指震荡回升跌幅收窄，全天剧震7.03%，最终险守3900点，下跌3.48%，深成指跌幅5.23%，两市近1500股跌停。
连续的政府救市，与惨烈的市场下跌，已击溃了多头信心，市场哀鸿遍野。网上再次有段子传来：“沪市！沪市！我是深市！我方伤亡惨重！几乎全军覆没！你方损失如何？！ 深市！深市！我是沪市！我军已全部阵亡！这是录音，不用回复……”
多方力量在大战中前仆后继。企业界的浙军、湘军军团分别发出联名信，一边呼吁增持一边着手买入。华夏' 保险也于7月2日声明称，坚定看好中国证券市场，已在近期大举逢低建仓并将持续加仓入市。
7月2日晚，证监会就做空行为再放招，发言人' target='_blank' >张晓军回应期指恶意做空时表示：“根据证券和' 期货交易所市场监察异动报告，证监会决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。对于符合立案标准的将立即立案稽查，严肃依法打击，涉嫌犯罪的，坚决移送公安机关查办！”文末的感叹号似乎显示，已经连续多日加班的证监会怒了！
“今天期指激烈对杀，敌我双方都厉兵秣马，明天起正式攻坚对撼。”一位投资者当夜在他的日志里写道，“当年辽沈战役的塔山阻击战，林彪下死命令说他不要伤亡数字，只要塔山，最终四野的一个纵队硬是扛住了国军11个师6昼夜的疯狂攻击，彻底打开了东北战局。今天的股市，也经受了疯狂的做空。”
7月3日，又是周五。沪指低开低走，盘中再度暴跌，权重股，题材股纷纷杀跌，沪指破3800、3700再创本轮调整新低，盘中逼近3600点，盘面上再现恐慌抛盘，逾千股再度跌停，逾2000股下跌；截至收盘，沪指报3686.92点，跌5.77%；创业板盘中巨震12.47%，截至收盘报2605.28点，跌1.66%。当周，沪指跌幅12.07%。而自6月15以来，短短14个交易日，' 上证指数暴跌达28.64%，深证成指与创业板指更是同期暴跌达32.34%与33.19%。
大屠杀后的市场，一片狼藉。投资者在清点伤亡时，期待周末出台更猛烈的救市措施。有投资者戏谑道，“我们不需要文工团，我们需要野战军。”
周五当晚，六道救市金牌祭出：证监会表示，将相应减少IPO发行家数和筹资金额；证金公司将大幅增资扩股，维护资本市场稳定；QFII额度将从800亿美元增加到1500亿美元；四大蓝筹ETF四天遭净' 申购395亿元，汇金出手护盘已获确认；中金所研究决定，按委托量差异化收取交易费用，严打蓄意做空；严打造谣传谣行为已集中部署三起案件。
7月4日上午，证监会召集21家证券公司负责人召开紧急会议。会议决定： 21家证券公司以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。21家证券公司同时承诺，上证综指在4500点以下，证券公司自营股票 盘不减持，并择机增持。证监会要求券商的1200亿周一11点前到位，开盘先由证金公司垫资入市。证券业协会也同时发了倡议书，号召“广大证券公司要比照21家证券公司联合公告，根据各公司情况做出相关行动。”
当日下午，中国证券投资基金业协会又组织数十家公募基金、'私募基金开会商讨救市方案，25家公募基金救市方案出炉。
刚从' 法国出访归来的李克强总理，于7月4日下午召集一行三会、财政部、国资委及主要央企负责人开会，商讨金融市场应对之策。据《财经》(博客,微博)报道，会上对于救市并无太多分歧，但如何救分歧不小。国务院高层倾向果断强力救市，但也有核心部委建议，可以逐步采取措施救市。国务院会议还决定暂停新股发行，已经申购的十家公司，下周在7月6日资金' target='_blank' >解冻后将申购款全部退还。
7月5日19:38，中央汇金公告表示，已买入ETF 并继续相关市场操作。37分钟后，证监会发布公告称，央行将协助通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司流动性支持。汇金以及央行发起的这两个大招，被市场戏称为“王炸”。
周末的组合拳，甚于上周末的降准降息。投资者很兴奋地、也很迅速地传递这些利好。放在往日，这些强刺激的利好一定会激发市场热情，但A股已如自由落体，怎么拉也拉不住了。
7月6日，周一，打新资金全部返回投资者账户，多空展开大决战。当日早盘，两市大幅高开，沪指开盘大涨逾7%，逾千股冲击涨停，随后遭遇散户出逃，两市纷纷低走，沪指午后一度翻绿，两市近千股跌停。“今天最悲剧的故事，莫过于周五割肉打新，今日退钱开盘又追涨停。”有人欲哭无泪。最终，以两桶油、银行股为主的权重股暴力拉升护盘，带动沪指尾盘企稳回升，最终收涨2.41%，报3775.91点。创业板指跌4.28%。两市合计成交超过15000亿元。当日期指大幅高开，沪深300期指、上证50期指开盘涨逾8%，中证500期指开盘涨停。好景不长，随后各期指全部杀跌，IC1507从涨停跳水翻绿，跌幅最大逾8%，中小、创业板股票 哀鸿遍野。
国家队纷纷行动起来。社保理事会7月6日致电各公募基金，不允许其持有的社保组合卖股票 。中国证券业协会副会长王旻表示，6日中午11点前，21家证券公司已将资金一次足额划拨证金公司账户，实际到账超过1280亿元。证金公司首批建仓标的包括' 中国石油、' 中国远洋等30只股票 ，耗资近57.3亿元，仅占1200亿元的4.78%。其中买入中国石油27.82亿元，直接导致中国石油当日涨停。
救市的政策，不断加码中。中金所决定，自7月7日起，对中证500指数期货客户日内单方向开仓交易量限制为1200手，并进一步加强股指期货' 套期保值交易管理，重点加强对期' 现货资产匹配的核查。分析认为，这是监管部门对空头势力进一步围剿的最新举措。但7月7日，两市双双低开，沪指持续震荡下跌，盘中一度跌破3700、3600点两关口，再创本轮调整新低3585.40点，临近盘尾，在权重股带动下，沪指重回3700点。截至收盘，沪指报3728.19点，跌幅1.29%，深成指跌5.80%，创业板指跌5.69%。行业板块方面，保险板块涨9%，银行板块涨7%，' 中国人寿、' 中国平安、' 中国银行、' 建设银行、' 中信银行、' howImage('stock','1_600016',this,event,'1770') 民生银行(' 600016,' 股吧)涨停。
持续三周而未有止境的空前大跌，正引发A股24年历史上的奇观：两市逾1700股跌停，另有逾750只个股停牌，仅27只个股涨停，不到90只个股上涨。也就是说，全市场仅有不到20%的股票 处' target='_blank' >于正常交易状态。当天创业板成交仅447.3亿元，而中国平安成交679亿元，成交量超创业板1.5倍。
7月8日开盘前，监管层齐发利好。保监会提高保险资金投资蓝筹股票 监管比例，将投资单一蓝筹股票 的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票 ，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。中金所官方微博称，大幅提高中证500' 股指期货交易保证金，7月8日起，中证500股指期货各合约的卖出持仓交易保证金，由目前合约价值的10%提高到20%，7月9日起，中证500股指期货各合约的卖出持仓交易保证金进一步提高到合约价值的30%。值得注意的是，中小市值个股经过近期持续千股跌停后，管理层也意味到了小盘股是市场人气所在，证监会要求中国证券金融股份有限公司将在继续维护蓝筹股稳定的同时，加大对中小市值股票 的购买力度，缓解市场流动性紧张状况。
但两市双双大幅低开，超过1300家公司停牌，试图避开血光之灾。9时35分，央行发布紧急声明，积极协助中国证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性，维护股票 市场稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。这是证券市场发生巨大波动以来，央行首次发布正式声明。11时50分，国资委要求央企在股市异动期间不得减持，支持中央企业增持股价偏离其价值的所控股上市公司股票 ，努力维护上市公司股价稳定。中午12时18分，证监会新闻发言人邓舸表示，证金公司已获得央行充足流动性支持，当天通过股票 质押的方式，向21家证券公司提供了2600亿元的信用额度，用于证券公司自营增持股票 。13时5分，证监会又发文支持上市公司控股股东增持稳定股价。收盘后，财政部也公告要积极采取措施维护资本市场稳定。
但一系列手段，并未对市场信心有明显提振，金融等权重继续普跌行情。2700余只个股中，1300余只停牌，交易的股票 中仅有100余只股票 红盘，其余皆不同程度下跌。银行股更是午后放量大跌砸盘。受证监会支持中小股利好，止住暴跌态势。截至收盘，沪指报3507.19点，跌5.90%。股指期货方面，早间IC1507红盘开局，但随后各' 主力合约均逐步下挫。午后沪深300、上证50、中证500合约全线跌停。
其实到这时，空头的宣泄，已到强弩之末了。多部委的维稳，尤其是产业资本的增持狂潮，正构筑新的防线。自6月15日起至7月8日，先后已有624家上市公司获得重要股东增持。仅9日，两市又有' howImage('stock','2_000597',this,event,'1770') 东北制药(' 000597,' 股吧)、' howImage('stock','1_600008',this,event,'1770') 首创股份(' 600008,' 股吧)等333家公司宣布已加入或计划加入增持接力大赛。其中，' 中国石化、' 中国建筑、' 中国铁建、' 中国神华、' howImage('stock','1_600528',this,event,'1770') 中铁二局(' 600528,' 股吧)等领衔新一轮增持潮。7月9日开盘前，银监会官网发布公告称，支持资本市场稳定发展。这是对于此轮股市震荡，银监会的首次正式发声。
真金白银的进场，才是彻底击退空头的子弹。经过了6月29日、7月1、2、3、6、7、8日的7天多空大对决，指数步步后退，投资者度过了最艰苦的危情时刻。终于在7月9日，A股展开了大反攻。
7月9日，沪深两市低开高走，沪指开盘重挫2%触低3373点，随后买盘放量，两市指数均翻红上涨。两市半数个股停牌，未停牌的1339只个股中95%以上涨停。创业板指成份股全线封涨停板，深成指、中证500、' 中小板指数近乎涨停。截至收盘，沪指大涨5.76%。
多位分析师在接受《价值线》采访时表示，' 大盘已经扭转趋势，从单边下跌转为震荡上行。
寻找暴跌元凶
7月9日上午，公安部副部长' target='_blank' >孟庆丰带队到证监会，会同证监会排查近期恶意卖空股票 与股指的线索，显示监管部门要出重拳打击违法违规行为的动作。
市场一直将矛盾的焦点归结于场外配资风险向场内两融、公募基金进而向整个金融体系的蔓延。但据分析，股指期货的巨大负基差，可能才是本轮股灾的导火索。期指市场频频出现巨大卖盘，三大期指特别是IC1507频触跌停，期指市场的恶意做空，或是这一切的元凶。
此前有市场传言称南方基金香港分公司、高盛等外资机构通过股指期货市场做空A股。而中金所7月1日回应称，包括高盛在内的QFII、RQFII在股指期货中只能做套保交易，这些机构近期在股指期货市场的套保交易符合规则，没有所谓的大幅做空行为。中金所对参与股指期货市场的所有38家QFII，25家RQFII的期、现货交易情况进行了核查。经排查，南方基金系RQFII没有在中金所开户交易。
7月1日，弱市之中对应中小盘风格的中证500期指最为惨烈。在中证500指数“仅”跌5.55%的情形下，近至7月主力合约，远至12月合约全数跌停。更值得注意的是，IC1507合约基差由前一日的-560.02点急剧扩大至-902.51点，相比中证500指数8411.91点的收盘点位，期指“多”了一个跌停板；12月份合约基差甚至已达-1325点，贴水幅度达15.75%。
卖空股指期货进行对冲，起到了重要作用。以对冲基金黑翼资产旗下的一支股票 对冲产品为例，6月份股票 资产赔了5.6%，而股指期货赚了近12%，最终赚了6.5%。持有股票 的机构或个人，由于股票 流动性不佳，现货出货困难，需要在股指期货上做空，进行对冲。做空太多，就导致股指期货价格低于现货。
股票 卖不出去，只好卖期指对冲，市场的套保情绪较浓。然而一位业内人士认为，这是个恶性循环。7月1日截至收盘，沪深300（IF1507）上证 50（IH1507） 和中证 500（IC1507）分别上涨6%、-5%、-10%%,三大股指均出现大幅杀跌，中证500再次全军覆没。
有市场人士复盘了做空手法：先通过股指期货做空砸盘，期指市场被认为是股票 价格发现者，对股价有引导作用，可以带动股市杀跌。例如：一般手段是做空IC1507，砸到位，直接带动中证500成份股跌停，引发场外融资盘和场内两融的融资盘被迫平仓，公募基金也遭到赎回。因为涨停板限制，先跌停的股票 卖不出去，只能卖出尚未跌停的股票 ，从而引发A股市场的大面积跌停。而IC1507的市场规模最小，对它发力最容易，通过指数联动效应，易于形成市场恐慌效应，带动其他指数往下走，有四两拨千斤的作用。而且中证500期货指数主力合约综合反映的是小市值公司的整体状况，最能体现市场的本质，具有市场的代表性。特别是在现在的市场振动期，大家心里都很脆弱，刚建立的信心很容易被摧毁。目前但凡有风吹草动都会造成踩踏效应，加剧市场动荡。所以目前的市场恐慌心理对空方很有力。
经查询，IF1507成交量在6月15日以前一直维持在3万手至6万手左右。6月15日，IF1507成交总手为15万手，较上一个交易日增加近68%。16日，成交进一步放大至23.6万手。17日，成交再增至39万手。18日，IF1507成交增加至107万手，成交金额16000亿元。此后的屠刀并未就此打住，而是愈演愈烈。6月19日，IF1507暴跌7.6%，总成交192万手，成交金额为27800亿元，而这一天，A股实盘中的沪指跌幅为6.42%，成交金额仅仅为区区6854.6亿元。从此日开始直至7月3日，IF1507的日交易金额一直维持在25000亿元至32000亿元之间波动，而此间A股中的沪市总日成交金额，也不过6000亿元至9000亿元。
这样恶意做空是否意味着股指期货存在着监管漏洞呢？分析认为，目前股指期货的做空成本很低。只要10%的保证金，而且与套期保值者不同，不需要有持有现货，可以裸空，直接开空单，这是变相在鼓励投机行为。
但“政策市”惯性思维对投资者行为的影响，主要体现在参与各方对投资行为失败的结果，不自内省，而是寻找外部原因，外资做空中国的声音就是典型的阴谋论。有市场人士认为，外资可通过“沪港通”做空中国，但6月19日，第一个股市大跌日，上证综指跌307点，“沪股通”净买入77.32亿元人民币；26日上证综指再度狂泄334.91点，“沪股通”净买入31.20亿；29日A股继续暴跌，“沪股通”净卖出15.13亿；7月2日，上证综指跌140.93点，“沪股通”净买入28.09亿。这些' 数据，与外资做空并不吻合。
杠杆牛再审视
《杠杆牛上的黑天鹅》写道，“杠杆撬动下的股市高位，尤其需要警惕黑天鹅事件。但何为高位？' target='_blank' >巴菲特的股市泡沫指标，是股市总市值与GDP比率：若指标大于133%，表示股价高估，买进股票 风险相对高，若该指标在80%以下，则市场相对安全。……回顾2007年底，A股总市值与GDP的比率达到127%，上证指数当年底收盘在5262点，也创16年以来最高。”2015年6月，中国股市总市值已经接近GDP，两周内跌去四分之一的GDP并不是一件小事。
综合市场人士估算，证券公司约涉及20000亿的融资融券资金，银行资金规模约为10000亿元，' 信托公司受托业务超过10000亿元。考虑当下诸多明里暗里的融资配资额度，再加上银行系统通过各种渠道流入股市的资金，保守估计市场有十分之一到五分之一的资金涉及杠杆。
7月1日夜22:42，证监会发布三道救市金牌令，其中一道对症下药：两融管理新规出台，券商可自主确定强平线。证监会的新规定停止强平盘击中了问题要害。
交银国际首席策略师洪灏认为，融资盘的减少和强平是暴跌的元凶。为了遏制市场价格形成的负反馈，强平盘必须有序处理，以免每天十点和两点再次盘面经历踩踏。“证监会出台了一系列的新政，包括不再强平，停在两融调查，允许券商出售债券来补充资本金证券和融资贷款证券化。与此同时，继央行双降之后，证监会还降低了交易费用。国家队的资金也预备待命。这样的政策组合只有在2008年全球金融危机期间我们方能有幸一睹。”
以7月1日的股市收盘价计算，并结合过去股市融资盘建仓的节奏数据，' howImage('stock','1_601788',this,event,'1770') 光大证券(' 601788,' 股吧)首席经济学家徐高估算已经触及成本线的场内融资盘总量达6000亿元，占到了6月12日大跌开始前沪深两市融资余额的27%。这还只是场内融资（由券商提供资金）的估计。根据各方信息，场外融资（由银行和配资公司提供资金）的规模绝对也不小。如果非常保守的假设场外融资规模与场内相当（不少人相信场外融资规模更大），那么目前场内外触及成本线的融资总量应已突破万亿。而这万亿规模只是在短短半个月中冒出来的。徐高指出，“当下的首要任务是阻断融资盘去杠杆和市场下跌的恶性循环，防止融资盘的雪崩。”
“杠杆并非股市上涨或者下跌的原因（不能解释方向），而对股市暴涨暴跌则有很大的解释力度（能够解释幅度）。”中信证券固定收益研究主管邓海清推演了这种恶性循环：杠杆具有显著的“正反馈”机制，即资产价格上涨→抵押品价格上涨→杠杆增加、买入增加→资产价格上涨→……这与资产价格的历史表现的正反馈类似。对于' 房地产市场，这一“正反馈”机制是显而易见的，因为房地产本身就是抵押物，所以抵押物价格上涨，导致抵押贷款资金增加，进而导致房地产价格进一步上涨。对于股票 市场，“两融”中股票 属于抵押品，符合上述机制；对于“配资”，抵押品并非股票 ，上述机制似乎并不成立，但是仔细分析会发现，换汤不换药，“正反馈”机制仍然成立。
具体而言：假设自有资金1万，配资比例1：4，即自有资金1万，配资资金4万，总计购买股票 金额5万；购买股票 ，上涨20%，卖出股票 盈利1万，则自有资金变为2万，此时可以配资比例假设仍为1：4，则配资资金变为8万，总计购买股票 金额变为10万。简而言之，尽管最开始的抵押品（保证金）是现金，但是股价上涨之后将产生资本利得，这将成为新的抵押品，杠杆的正反馈机制仍然成立。
邓海清指出，按照“正反馈”机制，上涨的结果是更大的上涨，资产价格泡沫似乎可以无限大，但从历史来看，显然并非如此，“出来混迟早要还的”。某一时刻，一定会出现“出逃的局内人＞新进入的局外人”，这一时刻就是“明斯基时刻”，资产价格上涨趋势被逆转，资产价格下跌开始了。对于杠杆程度，主要“正反馈机制”是：“股价下跌→股票 抵押品价格下跌→买入减少、卖出增加→股价下跌”、“股价下跌→名义自有资金减少→强制平仓、卖出增加→股价下跌”。资本利得预期和杠杆两者均具有正反馈机制，两者互相强化共振，下跌导致更大的下跌，结果就是暴跌。
《价值线》发现，如果要寻找“出逃的局内人”，一定会追溯到汇金。根据港交所披露的公开信息，汇金于5月26日在A股场内减持工行和建行，金额分别为16.29亿元和19.06亿元。5月28日，上证综指暴跌6.5%，这是市场的第一次预警。尽管5月29日，' target='_blank' >解植春被解除汇金公司总经理职务，但敏锐的主力已悄然出逃了。
北京笃信晟丰资产管理公司总经理刘英指出，下跌之后，场外配资被强平，又触发场内融资盘平仓。期指做空之下，市场大幅震荡，处于弱势。杠杆融资给' 中国资本市场带来的影响亦前所未有，助涨助跌，超乎市场想象。中长期来看，去杠杆阵痛短暂，大盘仍要经历较长的修复过程。
这一次真的不一样
这轮暴跌，与过去20多年的任何一次暴跌，都不一样。
首先，杠杆牛市这是头一回。A股此轮逐级急剧下跌，恰逢证监会对场外配资采取一系列措施。舆论将二者联系起来，认为监管部门未能引导股市有序降杠杆，“事前无推演，事后无预案”“用力过猛”，导致杠杆资金转向抛售之后引发连锁反应，一发不可收。这些看法未必全部符合事实，但也反映出“杠杆牛市”监管压力之大。无论中国经济，还是股市，去杠杆仍是一门有待学习的功课。复旦大学金融与资本市场研究中心主任' target='_blank' >谢百三认为，对于融资融券和去杠杆，应用温和的保守疗法，切切不可疾风暴雨。
其次，金融开放深化，沪港通也是新事物，对暴涨暴跌有推动作用。沪港通开通时，符合资格的卖空名单有414只股票 上榜，其中就包括了“两桶油”、“四大行”等蓝筹股。沽空机制的启动，会引发空军狙击，一定程度上会拖累A股暴跌。第三，新人空前多，特别大量新增中小账户开户。
第四，信息传播速度和频度经' 移动互联的力量成倍提高，真真假假的海量信息干扰了投资者的思考与判断。7月1日盘后，网络疯传一篇稿件，内容称“' target='_blank' >王亚伟认为当前已不用去分析市场，已经是一场战争”。王亚伟后来对相关传言予以否认。7月2日，' 互联网金融千人会秘书长易欢欢就在微信圈转了一条信息说，这一次的牛市到来和熊市的出现都快到远远超过人的预想，其中' 互联网扮演了非常重要的角色。一条信息一个牛市预期的传播、传递、确认，2006年专业机构都需要接近一年的时间，当前微信的出现广场大妈都只需要一周。7月8日，网上甚至传' target='_blank' >中信集团董事长' target='_blank' >常振明将接替' target='_blank' >肖钢担任证监会主席。
那么，这轮暴跌又有什么教训可以汲取？
首先，中国证券市场比起过去体量变大，但制度建设并未完成，无论投资者还是监管者，都缺乏长线思维，鼓噪慢牛的结果必然是疯牛，而强行把疯牛拧成慢牛更是一厢情愿。在本轮股市上涨时，官方媒体过度摇旗呐喊，而在股市下跌时，官方媒体又集体噤声，这是典型的顺周期操作，起到了助涨杀跌的作用。
其次，监管层在对待大涨大跌时，多处失当。6月12日，证监会主席肖钢在中央党校讲话谈及股市时，提到了中国股市的所谓三大利好因素，称“改革牛”理论成立。但汇金公司某高层则对此表示不同意见，对肖钢所说的“改革牛”的三大支撑因素都提出了质疑。汇金高管不仅这样说，而且也是这样做的，并减持了银行股票 。智库机构安邦指出，中国股市政治化是危险迹象，“国家队”屠杀“国家牛”之类的说法属于上纲上线，“政治斗争新战场”和“国际阴谋论”的说法更是不靠谱，这是希望通过舆论倒逼政府更大程度救市的招数。
因此，政府对于股市不应发表意见。股市可以反映通过反映对未来增长预期来反映政府意志，但是政府不应当通过言论干预股市。' target='_blank' >周小川表示“资金进入股市也是支持实体经济”、肖钢表示“股市上涨是对改革开放红利预期的反映”，这些言论本身是没错的，但是很容易导致市场过度解读，形成股市有国家支撑或者“国家牛市”的印象。
第三，本次救市大讨论以及诸多措施，不啻一次经济危机的预演。对于股市而言，如果要止住股市下跌，就得继续注资加杠杆，这注定导致更大的泡沫；如果放任股市下跌，那么股市减杠杆带来的冲击必然带来资本市场的无序践踏，其风险甚至可能外溢到整个金融体系。
当前的A股，是中国经济大棋局中的关键一子，关系到银行、房地产、地方债的腾挪时间与空间。A股市场的中途熄火，是断不可容忍的。尤其是眼下，民众消费依旧疲软而积蓄庞大，通货膨胀尚在可控阶段，地方政府和企业的偿债压力严峻，GDP的下滑急需维稳，加入WTO的各项承诺最终履行的期限逼近，更别说计划中的改革和重构的各种宏观目标的施展，作为打头阵的A股市场，不能崩盘。
巴菲特2015年3月在' 美国投资峰会上表示，美国市场经济的内在动力将继续焕发生机，美国的未来会更好。过去50年的经验显示，长期而言将资金投入一个多样化的美国股票 组合中，要比持有美元债券安全得多。“实际上，在美国238年的历史中，那些看空的人谁最终受益了?如果将现在的美国和1776年的美国相比，你肯定也无法相信自己的眼睛。在我所经历的年代中，美国的人均产出已经翻了六倍。美国金融市场的勃勃生机将继续延续下去。获取利润从来不会是一件一帆风顺的事情。有时候我们会对我们的政府有所抱怨，但是几乎可以肯定的是，美国的未来会更加光明。”
在空前的股灾袭来时，股神的这番话，振聋发聩。
周' target='_blank' >梅森：
股灾时方现《价值线》排行榜的价值
江苏省作协副主席、资深投资人周梅森在接受《价值线》采访时表示，目前正在发生的这场“股灾”史无前例，而且未有止跌迹象。
他说，可能全世界找不着比中国' howImage('stock','1_603883',this,event,'1770') 老百姓(' 603883,' 股吧)更有“赌性”的了，' 越南、缅甸这些国家，赌场全建中国国境边上。遗憾的是，中国股市规则的制定者——决策层似乎忽略了这种“国民性格”，盲目“洋跃进”，大搞股指期货、融资融券，不断加杠杆，无限放大风险。
最近几天收盘后，周梅森都会花时间把“跌停”的股票 ，一支支翻出来查看。他发现，越是会讲故事的股票 ，跌得越狠。比如创业板，暴跌了那么多天，想看看有没有股票 跌到价值线以下，结论是——极少。创业板的平均市盈率目前仍在80倍以上，而坚持“价值投资”的人这轮损失就小很多。
周梅森指出，去年，《价值线》杂志做得最有投资价值的股票 评选，时评出来分值高的股票 比如' howImage('stock','1_600887',this,event,'1770') 伊利股份(' 600887,' 股吧)、' target='_blank' >美的集团、' howImage('stock','2_000651',this,event,'1770') 格力电器(' 000651,' 股吧)等等，在这次股灾中没有出现“崩塌式”下跌，影响基本都不大。
“价值投资”说起来容易，做起来难，当时中小盘、创业板成“故事会”的时候，垃圾股一天一个涨停，好公司涨得很慢，有多少人能不为所动？
周梅森还呼吁，首先立刻叫停“股指期货”——巴菲特有句名言：“过去238年，没有人靠押注自己的国家崩溃而获得巨大成功”，最近还在靠套期保值的人，请你读读这句话。其次，暂时冻结“平仓盘”，由券商接盘。这是造成最近市场动荡最大的“凶手”，抓住它们。
董登新：
武汉科技大学金融研究所所长董登新反思这次股灾时，向《价值线》表示，这次股灾主要是融资融券的高杠杆、低门槛引发的，监管层规定50万才能开融资账户，但是有些券商20万也给开了，再加上伞形信托和动辄1：5甚至1:10的场外配资，叠加了很高的风险。股市上涨的时候不明显，但股市不好的时候，只需要连续两个跌停、甚至一个跌停，就能引发平仓和爆仓，由此开始多米诺骨牌式的传导，最终酿成流动性危机，很多股票 连续无量跌停，成为股灾。
其次是媒体的引导，不断的宣扬改革牛、国家牛，煽动了一些投资者的亢奋情绪，典型的是某媒体关于4000点是A 股起点的论调。
这次股灾带给了我们深刻的教训，也让我们发现一些问题，同时给了我们改进的空间。国家经济转型是个漫长的过程，我们需要的是小牛漫涨，而不是人傻钱多的疯涨快涨，这种紫金牛、和杠杆牛是不理性的也是不长久的。
董登新指出，应规范融资融券，严管场外配资。按照监管层规定执行，将' 资金流向置于监管之下；股指期货的规则要完善，现在股指期货必须先在现货做多，才能在期货卖空，这是不正常的；媒体要加强正确引导，让股民理性思考。
' target='_blank' >李大霄：
用防御的心态寻找暴跌中的机会
“我们要把救市和亏损分开谈，救市不等于送钱”，7月6日，就在资金入场救市时，仍有大量股票 跌停，这让投资者更加悲观。' target='_blank' >英大证券首席经济学家李大霄在接受《价值线》采访时表示，国家队进场不是为了亏损，投资一些估值较低的蓝筹品种是非常正常的选择。“如果国家队不进场，市场将会整体跌停。”
目前投资者需要不需要离场观望？“那是我在‘地球顶’时的观点，现在情况已有了变化”，李大霄认为，随着股指从地球顶跌落，结构性风险和机会都是存在的。但市场要从“杠杆牛”的破灭中吸取教训和反思。“投资者应该理性投资，以防御为主，远离杠杆、远离黑五类。”
李大霄对《价值线》表示，目前市场值得投资的品种仍有：股票 类资产投资吸引力排序依次为恒生国企ETF、封闭式基、上证50ET、沪深300ETF等，而A股一些低估值的蓝筹股，也值得投资。
“在这轮急跌中，投资者心态一定要从容，选择有价值的股票 ，做到人弃我取。”李大霄告诉《价值线》，“遇到危机，每个家庭一定要团结，家庭成员之间不要互相指责，每个人都会犯错的，这个时候更加需要宽容和理解，才能做出冷静和理性的决策……”
涂勇：
股灾教训有益股市更加健康
江苏创盈律师事务所合伙人涂勇在接受《价值线》采访时认为，这次股灾开始时是正常调整，但随着我国做空机制的放开，像股指期货上证50和中证500都是今年刚开，首次做空被多方利用，开始出现非理性因素，造成股指的反复震荡。
股灾与监管的前松后紧有关，之前对伞形信托和配资放的很宽，对上市公司和相关中介方违法违规行为的监管力度也不够，但随后越收越紧，甚至包括公安部都进驻证监会查做空。
对于这次股灾中损失惨重的股民，涂勇报以同情，但当前' 法律框架下，并没有太多的索赔途径，除非是有庄家对敲、内幕交易的情况。
但涂勇认为这次股灾后，可以通过制度性的规范使股市发展更加健全：首先，设立国家级平准基金，让股市摆脱暴涨暴跌的恶性循环；其次，股市监管应常态化、规范化，而不应是运动式的；再次，重罚市场上的违法违规行为，如恶意做空等，保护投资者利益，净化市场环境。
