高端餐饮持续回暖 关注4只低估值蓝筹股顺水鱼财经

高端餐饮持续回暖继续关注低估值蓝筹

年初至今申万食品饮料指数上涨30.18%，沪深300指数上涨15.28%，食品饮料板块在申万28个子行业中排名第24位。上周(8月10日-8月14日)申万食品饮料指数上涨2.76%，沪深300指数上涨4.26%。行业' 数据点评2015年1-7月限额以上单位餐饮收入同比增长8.1%，增速较1-6月提升1.2个百分点，高端餐饮消费持续回暖。京东网显示，飞天' howImage('stock','1_600519',this,event,'1770') 茅台(' 600519,' 股吧)、52度剑南春、国窖1573、52度洋河经典梦之蓝价格均与上周持平；' howImage('stock','2_000858',this,event,'1770') 五粮液(' 000858,' 股吧)和53度水井坊价格较上周分别上涨15%和4%；国内外红酒价格均与上周持平。

食品饮料板块防御性强。2015年二季末机构对食品饮料行业配置比例仅为2.20%，较2012年2季末高点下降了3.56个百分点，食品饮料行业绝对估值和相对估值均处于历史低位，我们继续推荐有基本面支撑，估值相对合理的' 个股.1、判断葡萄酒行业迈入黄金十年，继续推荐张裕。葡萄酒行业反转迹象明显，作为中国葡萄酒行业绝对龙头，张裕将充分受益葡萄酒黄金十年，据《张裕报》披露，今年上半年公司收入和利税都取得了两位数增长。公司稳步推进渠道下沉，发力白兰地、低端酒和进口酒业务，以顺应行业发展趋势，我们维持' 强烈推荐评级不变。2、白酒行业继续重点推荐' howImage('stock','1_600519',this,event,'1770') 贵州茅台(' 600519,' 股吧)、' howImage('stock','2_002304',this,event,'1770') 洋河股份(' 002304,' 股吧)、五粮液。五粮液已于近日停牌，股权激励、引入战投值得期待。经过本轮行业调整，茅台高端品牌地位进一步夯实，1-5月公司已完成全年销售任务60%，有望于10-11月完成全年销售任务，当前估值不到15倍。洋河股份实施双核驱动战略，其中，传统白酒业务稳健发展，2季度收入增速有望达到15%，新业务中，微分子酒销售形势超越当年蓝色经典推出之时，我们继续看好公司中长期发展。3、' 大众消费品推荐' howImage('stock','1_600887',this,event,'1770') 伊利股份(' 600887,' 股吧).2014年公司液态乳和奶粉业务持续升级，龙头地位稳固，并成功涉足植物蛋白饮料，拉开乳业以外品类的扩张序幕，2015年关注内生、外延双轮驱动。公司为维护股价稳定，特推出以集中竞价交易方式回购股份的预案。

五粮液：停牌验证预期，提价有待观察

研究机构：招商证券

事件：

近期五粮液' 股票 停牌，验证前期市场对公司的' 国企改革预期，另据媒体报道，五粮液今日在宜宾召开经销商沟通会，宣布上调50元出厂价至659元，并宣布将逐渐加快配套措施建设，重点在优化渠道、服务升级、市场管理、厂商营销团队建设方面，向社会提供更加优质的服务。

评论：

1、五粮液意外提价，意欲快速提升一批价格，加强经销商价格管理

近期有媒体报道称五粮液提高出厂价50元，我们预计，公司是基于市场调研情况，认为目前终端库存较低，淡季出货量仍保持稳定，一批价逐渐回升至580元附近，顺价近在眼前，在中秋旺季临近背景下，希望借助年内提价和走量的第二个机会，通过提升出厂价，快速提升一批价和终端表现价，实现年初顺价的政策目标。另外大小商政策不一导致的渠道乱价始终困扰公司，在终端需求尚未改善背景下，公司即使提价，也会通过年返方式返还经销商，并根据经销商价格执' 行情况返还，进而管理经销商出货价格，以此提升一批价格。

2、顺价时间延后，效果有待观察，行业普涨难现

五粮液近期提出厂价与茅台前期提高专卖店指导价不尽相同，前者是市场价格策略实施，希望提升一批价格，后者则是提升终端价格标签，增强经销商信心。我们认为，目前五粮液提价时机略早，提价不能改变终端供需格局，能否加快一批价回升也有待观察。短期来看，倒挂的幅度会扩大，不利于公司舆论和重塑经销商信心，提价措施扰乱市场对公司顺价销售的预期。同时在终端动销并无明显改善、中秋旺季预期一般的背景下，公司提价行为难以引起行业涨价风潮。

从经销商角度看，五粮液价格倒挂已经两年多时间，经销商如久旱甘霖般期盼顺价销售，渠道有利可图，此时提高出厂价进一步拉大倒挂价差，对经销商而略显负面，市场可能会预期公司会加大经销商补贴，但大概率会以年补方式，于16年初兑现；从竞品角度看，目前五粮液一批价略高于1573，与茅台有240-250元的价差，在此情况下，华东部分五粮液基地市场，已呈现茅台替代五粮液的现象，提价后，终端成交价的上升势必会分流部分消费者至竞品。目前公司核心任务仍然是树立并加强经销商信心、加强终端营销工作，期待公司在中秋之前能有所加强。

3、近期停牌验证预期，若能改革，关注激励带来的向上弹性

五粮液停牌验证市场前期对公司国企改革预期，若改革落地，我们认为激励能带来公司向上弹性，改善空间来自于企业内部政令统一、传导顺畅、执行到位，决策市场化，公司并不缺品牌力，亦有行业景气期积累下来的省外经销商支持公司，唯独缺乏激励机制和团队执行力去理顺上层、激励下层，我们认为要关注改革带来向上弹性的机会。从板块趋势看，经济越不景气，股市越低迷，国企改革条件越发成熟，迫切性越强，下半年国企改革有望加速，务必重点关注，提前布局。五粮液已经停牌，建议继续关注老白干(三季度有望过会)、古井贡(基本面良好、安徽省内改革提速)、老窖(内部梳理已然开始、未来国改有望提速)，其他可关注' howImage('stock','1_600199',this,event,'1770') 金种子酒(' 600199,' 股吧)、' howImage('stock','1_600305',this,event,'1770') 恒顺醋业(' 600305,' 股吧)、' howImage('stock','1_600059',this,event,'1770') 古越龙山(' 600059,' 股吧)、' howImage('stock','1_600616',this,event,'1770') 金枫酒业(' 600616,' 股吧)、' howImage('stock','1_600809',this,event,'1770') 山西汾酒(' 600809,' 股吧)等。

贵州茅台：高端酒份额有望继续提升，期待补涨延续

研究机构：' target='_blank' >国泰君安证券

投资要点：

投资建议：维持增持。维持2015、16年EPS预测14.29、15.32元，参考可比公司给予2015年22倍PE，上调目标价至328.6元(前次预测285.8元)，维持增持。

公司高端酒份额有望继续提升，收入有望稳健增长。预计2014年高端酒市场容量约3万吨，茅台酒市场份额超过50%。近期据渠道调研，五粮液将在市场上以609元的价格收货，以达到稳价、提价目的，茅台在比价优势下市场份额有望进一步提升。我们认为公司全年规划1%的收入增速偏保守，2015Q1公司收入增速已达15%，预收款项同比增11.7亿、环比增13.2亿，已为全年' 业绩奠定良好基础，全年有望实现5%左右收入增长。

期待淡季控量保价提升经销商利润空间。目前茅台一批价已在830-860元之间取得弱平衡，但这一价格体系下经销商利润空间很小。

目前地方政府对于白酒行业认识渐趋理性，给予的业绩压力普遍减缓，2014年经销商大会上公司明确了2015年茅台不增量，在Q1业绩良好取得开门红、减缓后续压力的情况下，期待公司在淡季继续实施控量保价，以使批价回升，提升经销商利润空间，力保基业长青。

期待系列酒实现恢复性增长。公司在系列酒产品上坚持133品牌战略，即1个核心品牌茅台，3个战略品牌华茅、赖茅、王茅，3个重点品牌王子、迎宾、汉酱仁酒。期待公司通过引入战投等形式，带动系列酒实现恢复性增长。

核心风险：行业竞争加剧；宏观经济进一步下行。

洋河股份：传统白酒复苏，新业务多点开花

研究机构：西南证券

经营回顾。公司2014 年全年实现收入147 亿元，同比-2%；净利润45 亿元，同-10%；毛利率60.62%，同比+0.2pct；基本每股收益4.19 元。15Q1 同比+10%，净利润同比+11%，每股收益2.07 元。公司预计1-6月份净利润增速5%~15%，对应Q2单季增速为-10%~24%。

投资看点。一、管理层持股，公司治理结构良好：公司大部分高管均持有公司股份，保持了管理层和股东利益关系的一致性，良好的公司治理有助于企业在行业复苏的背景中觅得先机。二、行业弱复苏，中高端白酒量价齐升：1、销量增速自2013 年下半年以来保持平稳的增长，显示经过三年左右的调整，公务消费和政府需求在反腐大环境下已基本肃清，目前的消费情况已能充分反映大众消费的需求，大众消费推动白酒行业企稳，随着居民收入提高和消费升级，白酒板块企稳回升是大趋势。2、春节期间中高端白酒量价齐升证实两个方面：1)剔除政府消费影响，中国传统节假日期间，大众消费已能支撑中高端白酒需求，且弹性较大(春节期间高端白酒均有缺货现象)；2)在短期预计白酒价格不会出现大幅上涨的情况下，经销商已不再压货，渠道库存清理比较完善。15 年三季度进入白酒行业旺季，可以预计到必定是量价齐升的态势，二季度将是配置白酒行业绝佳时点。3、主要白酒企业14Q4 和15Q1 单季度业绩出现大幅好转。

三、新业务拓展值得期待：1)红酒：继续保持快速增长，30%左右；2)微分子酒：公司14 年下半年推出微分子酒，目前在江苏省内全部城市以及部分省外市场完成铺货，市场反映良好，销售乐观；3)预调酒：预计15 年下半年将推出；4)起泡酒：筹划阶段；四、' 互联网布局—洋河1号：截至5月份洋河1号已完成全年规划的47%，注册会员超过60 万人。同时，B2C 已完成年度任务50%以上，网上旗舰店注册会员超过10 万元，互联网+走在行业前列；五、并购预期。

' 盈利预测与投资建议：预计公司2015-2017 年EPS 分别为4.72 元、5.41 元、6.21 元，对应2015 年PE 仅为20 倍，给予公司15 年27 倍估值，对应目标价128 元，强烈建议买入。

风险提示：高端酒价格进一步下降风险；食品安全风险。

伊利股份：乳制品龙头地位稳固，综合食品集团即将启航

研究机构：齐鲁证券

投资要点

本篇报告我们回归到最原始的角度—从成长性及盈利能力去重新审视伊利，并以此判断未来伊利股份乃至中国乳制品行业的发展路径。重点解决以下三个问题：(1)伊利的收入规模能否继续保持稳定增长？(2)伊利的净利率水平逐年提高并拉开与竞品的差距原因是什么？(3)伊利未来的净利率水平能否持续提高？我们认为伊利未来在收入端仍能保持超过行业平均水平的增速，短期高端产品布局持续推进、中期乳制品外延并购扩张市场份额、长期多品类健康食品集团启航都能对收入提供有力支撑；在净利率端，伊利毛利率的提升及费用率的下降是可持续的，在今年以来原奶价格进入下降通道，未来品类外延并购的落地都打开了毛利率的提升空间；而在费用率方面，广告宣传等费用的投放基本已经固化，费用率依然有下降的空间。我们坚定看好伊利的龙头地位及稳健成长，公司是不可多得的战略投资品种。

欲穷千里目，更上一层楼——伊利的收入规模能否继续保持稳定增长？判断伊利收入的规模的成长空间有多大，需要判断乳制品行业的成长空间以及伊利未来通过新品开发、兼并收购获得超过行业平均增速的可能性。我们认为未来5年乳制品行业收入规模仍能保持10%左右的增速，而短期高端产品布局持续推进、中期乳制品外延并购扩张市场份额、长期多品类健康食品集团起航都为伊利获得超过行业平均水平的增速提供支撑。

短期驱动力：产品结构升级稳步推进。近年伊利产品结构升级稳步推进，2014年52.9亿元的液态奶增量收入中有45.88亿元是由结构及价格因素贡献的，占比达到86.73%。2015年核心单品继续稳定增长，我们预计全年安慕希的收入保持至少翻倍的增速，全年有望达到25-30亿；金典有机奶能够实现30%左右的增速。

中期看点：外延并购有望进一步提升行业集中度。目前乳制品行业CR3为40%，对比发展较为成熟的啤酒行业55%的集中度，仍有提升的空间。通过和三联乳业的合作，伊利有望进一步渗透贵州市场，提高其产品特别是低温奶产品的影响力，战略意义大于实际财务意义。

长期潜在催化剂：千亿级健康食品航母即将启航。2014年下半年，伊利提出到2020年成为千亿级的健康食品集团的远景规划。2014年推出的植物蛋白饮料核桃乳标志着伊利品类扩张大幕的开启，乳制品行业外的品类扩张将为公司未来持续的稳健发展奠定基石。

问渠哪得清如许，为有源头活水来——伊利的净利率为什么高于其他竞争对手？无论是相对于国内竞争对手，还是' 美国的乳制品龙头企业，伊利的净利润率水平都处于领先地位。对标国内的其他乳制品企业，伊利合理的产品结构+良好的费用控制能力是最大的' 竞争优势，而和美国液体乳龙头企业迪安食品相比，市场环境及乳制品行业发展阶段不同是其拉开净利率差距的主要原因。

对标国内竞争对手：产品结构优化+良好的费用控制能力是主要竞争优势。(1)产品结构升级推动毛利率持续提升：高端产品布局也进一步提高了公司的毛利率水平，2011—2014年，伊利的液态奶业务毛利率从26.53%提高到了30.82%，高于20.58%的行业平均毛利率。而和蒙牛相比，高毛利率的奶粉业务收入规模的差距是拉开两者毛利率的主要原因。(2)织网计划推动良好的费用和成本控制能力：通过全国“织网计划”，伊利实现生产、销售以及市场的一体化运作，降低物流成本。此外伊利还积极完善海外研发及生产基地布局，从全国织网到全球织网，伊利通过国际奶源地的布局既对产品的质量进行了有效的背书，又有效平滑了国内生鲜乳价格对于乳制品成本的影响。

对标迪安食品：市场环境及行业发展阶段不同拉开净利率的差距。伊利和迪安食品的净利率差距主要是由毛利率造成的，14年迪安食品的毛利率仅有17.61%。美国的牛奶消费总量及产品结构已经相对稳定，产品附加值较低，终端售价也相对便宜。终端价格的低廉消化了美国在原奶成本上的优势，造成迪安食品等美国奶制品企业的毛利率低于伊利等国内乳制品企业。

曲径通幽处，禅房花木深——伊利的净利率还能上升吗？我们认为不考虑市场恶意竞争的前提下，受益于原奶价格低位运转、外延扩张蓄势待发、销售费用率下降空间大三大核心因素，伊利的净利率水平在未来仍有上涨空间。(1)生鲜乳国际化元年开启，价格有望低位运转：2015年以来的生鲜乳价格持续在低位，最新的收购价格3.41元/公斤已经较2014年初的最高点4.27元/公斤下降了20%。长期来看，国际化倒逼规模化养殖降低成本，生鲜乳价格有望维持在低位。(2)外延品类扩张提升毛利率水平：对比其他品类的健康食品企业，伊利股份的毛利率处于下游。这些品类的产品在销售渠道上和伊利的传统乳制品业务有着可重复性，健康食品品类的扩张有望继续提高伊利的净利率水平。(3)市场推广收益远超竞争对手，销售费用增速仍有下降空间：2014年伊利的广告宣传费用达到46.38亿元，远高于其他消费品龙头企业。随着伊利品牌的深入人心以及行业龙头地位的继续稳固，广告费用开支的增速有一定的下降空间。

盈利预测与投资建议：15年目标价22.70元，“买入”评级。我们预计2015—2017年分别实现收入606.87亿/692.86亿/793.39亿，同比增长12.47%/14.17%/14.51%；实现净利润49.84亿/60.54亿/73.99亿，同比增长20.26%/21.48%/22.21%，股本摊薄后对应EPS分别为0.81元0.99元/1.21元。参考可比公司的估值水平，我们给予15年28倍PE，目标价22.70元，“买入”评级。

风险提示：乳制品行业竞争加剧、食品安全风险、品类扩张进度不达预期

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