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9月6日消息，' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)首席策略分析师6日发布' 研报《开启多头思维》称，市场的底、顶总是事后才能看清楚，我们没法精确判断，但可以分析市场所处的阶段，对比过去市场轮回，目前市场更像冬天的尾声，价值股可能已经度过最冷的时刻，成长股也许还有反复，甚至再遇冷空气。目前投资者该考虑准备“春天衣衫”了，此为“开启多头思维”。
研报原文如下：
核心结论：①' 行情展开分三步：一无风险利率下降，价值投资者入场；二风险偏好上升，高净值投资者入场；三盈利(预期)改善，中小投资者入场。②价值股股息率超固收，目前进入第一步，中小创超跌规律已有所体现。进入第二步需要汇率稳定、积极财政对冲通缩、改革创新加速。③底都是后验的，当前开启多头思维，入场时机取决于资金性质。关注积极财政的电网、通州，十三五规划的制造升级、信息经济、现代服务。
开启多头思维
上周市场未见“阅兵红”，' 中小板指、' 创业板指创调整新低。4-5日G20财长和央行行长会议上' target='_blank' >周小川行长表示“股市调整已大致到位”。市场的底、顶总是事后才能看清楚，我们没法精确判断，但可以分析市场所处的阶段，好比春、夏、秋、冬哪个季节、哪个节气，该准备什么衣服。《股市，值得你慢慢靠近-20150828》中我们指出“对比过去市场轮回，目前市场更像冬天的尾声，价值股可能已经度过最冷的时刻，成长股也许还有反复，甚至再遇冷空气。”上周中小创超跌创新低，让季节的轮换节奏很顺畅了。虽然立春具体在哪天仍不确定，但大寒已来临，该考虑准备春天衣衫了，此为“开启多头思维”。
1、以史为鉴：牛市成长三部曲
每一轮牛市或上涨行情都有其时代特征，但本性都相似，《海内外牛市基因探秘系列1-4－2014年8月》中总结回顾过二战后主要经济体的牛市背景。回到最基本的DDM模型，牛市起源于三大变量，成长经历三个阶段，无风险利率领先风险偏好，风险偏好领先企业盈利(预期)。
第一步，无风险利率下降，价值投资者入场。无风险利率下降往往是牛市开启的第一步，其直接推动大类资产轮动，高股息率' 个股吸引力超过固收类产品，价值投资者进场，价值股开始筑底，此时成长股可能还在补跌。我们可以看最近2次典型的见底路径。第一次是11年熊市大跌后见底，8月随着经济增长放缓、通胀回落，债券收益率开始下降，11月降准后强化，10年期国债收益率从4.1%降到3.4%，这期间以银行股为代表的价值股率先见底，8-12月银行震荡走平，上证综指继续下跌，中小创更是超跌，并滞后于上证综指见底。第二次是14年牛市全面爆发前的底部，14年初开始利率下行，10年期国债收益率从1月的4.7%降至14年6月的4%，3月开始四大国有行、上汽、格力、' howImage('stock','1_600900',this,event,'1770') 长江电力(' 600900,' 股吧)(14.35, 0.00, 0.00%)、' howImage('stock','1_601006',this,event,'1770') 大秦铁路(' 601006,' 股吧)(9.77, -0.42, -4.12%)为代表的高股息股率小碎步上涨，上证综指3-6月震荡徘徊，而中小创下跌。
第二步，风险偏好提升，资产规模大的投资者入场。风险偏好提升是催化市场上涨的进一步推动力，通常有一些政策事件驱动，这时资产规模大的投资者往往先入场，他们通常是专业、职业投资者，对市场敏感度高、风险承受能力强。以本轮行情为案例，14年初利率开始下降，3月份价值股吸引力上升，出现相对收益，直到7月下旬，' target='_blank' >周永康被立案审查、确定四中全会召开时间及依法治国主题，成为改革提速重要分水岭，利率下行和改革预期支撑下，市场风险偏好提升，场外资金不断入场，全面牛市正式启动。观察资金入市情况，把个人投资者根据资产规模分为超级大户(资产规模1亿以上)、大户(资产规模500万-1亿)、中户(资产规模50万-500万)、小散户(资产规模50万以下)，资产规模增速对比显示，14年中到15年初超级大户增速最快，15年3月后中大户增速最快。
第三步，企业盈利(预期)改善，中小投资者入场。企业盈利的改善往往相对滞后，哪怕08年底快拳、重手保增长的组合拳之下，一揽子货币和财政政策刺激效果直到09年二季度才凸显，那时行情已经进入到中后段了。05-07年的大牛市，企业盈利增速回升也是到06年2季度才开始，那时股市已经上涨1年了。当然盈利回升确认后，市场继续上涨，尤其是06年2季度盈利回升后股市上涨更扎实，居民储蓄搬家加速，储蓄存款余额绝对值从07年2月开始下降一直维持到10月。本轮行情自15年3月后中小投资者入市加速，一方面源于赚钱效应，另一方面也是源于转型成功的信心上升，对盈利改善的预期上升。
2、思考当下：而今迈步从头越
市场回到第一步，利率下行背景下的价值股吸引力出现。从6月12日上证综指5178高点下跌暴跌至今，个股跌幅中位数为53%，目前A股PE中位数为42倍，相当于14年11月上证综指2500点和创业板指1500点时的水平。不同于上一轮3373点的阶段性底部，本轮暴跌之后，部分优质公司投资价值目前已在慢慢孕育。以2014年分红计算，目前上汽、格力、' howImage('stock','1_600548',this,event,'1770') 深高速(' 600548,' 股吧)(5.89, -0.18, -2.97%)等股息率均已超过7%，国有行股息率普遍在5%左右，股息率3%以上的公司也已超过60家。而1年期银行理财收益率4.93%、AA级企业债收益率3.88%、余额宝[' 微博]年化收益率3.19%，高股息率个股的投资价值更逐渐凸显。从实际情况跟踪看，最近的确能看到价值投资者入场的迹象，基于考核机制等，相比而言，QFII和沪股通资金投资更偏价值一些，可以发现从8月下旬来，沪股通资金整体净流入，四大国有行、上汽、大秦铁路等价值股跑赢市场，情况已经在微妙变化。
第二步的培育，需要新的积极变化。8月25日央行超预期的“双降”说明在' target='_blank' >克鲁格曼不可能三角中，政策取向更偏货币政策独立性、汇率稳定，牺牲资本自由流动，利率下行的政策空间打开。重建之路第一部曲已在路上，未来风险偏好的提升需新的积极变化。第一，确定汇率稳定、利率下行。小川行长今年来第二次跨界谈股市的背景是全球担忧人民币贬值、资金流出中国，小川再论市本质上讲的是资产价格问题，释放的信号是中国资产价格合理，人民币不存在长期贬值基础。跟踪习主席访美，美联储议息会议， 4000到2850跌的是金融恐慌，汇率市场最终的稳定有助消除担忧。第二，积极财政对冲增长下行压力，消除通缩担忧。7月30日中央政治局会议已经鲜明提出积极财政政策稳增长，相比14年11月开始降息的宽货币，积极财政下半年才开始，前7个月财政支出才完成全年计划的52.5%，按计划后5个月财政赤字可达2.1万亿。第三，继续推进改革和创新，重树转型信心。跟踪10月十八届五中全会及“十三五规划”，以及' 国企改革等进程。
重建之路夭折的风险：海外金融市场波动、国内主动刺破信用风险。第一，海外金融市场恶化风险。8月中下旬' 全球股市急挫源于一批' 新兴市场国家汇率贬值引发的金融风暴担忧，全球进入联动模式，风险偏好集体回落，类似10年4-7月、11年7-10月欧债危机时刻。9月5日澳元兑美元跌1.5%至0.69，创7年新低，新兴市场金融风险并未消除，尤其是9月16-17日美联储是否' 加息是个变数。从外债/外汇储备、外债/GDP指标看，哈萨克斯坦、' 土耳其、' 澳大利亚等金融风险均值得警惕。第二，国内政策调整，引导经济主动出清。习总“两只鸟论”，引发市场讨论，中国经济有积重难返的困境，若未来政策取向演变为引导经济主动出清，出现部分债务违约，会破坏市场风险偏好。
战略上开启多头思维。市场的底永远是后验的，我们没法精确判断，但可以分析市场处在哪个阶段。《股市，值得你慢慢靠近-20150828》中我们指出“对比过去市场轮回，目前市场更像冬天的尾声，价值股可能已经度过最冷的时刻，成长股也许还有反复，甚至再遇冷空气。”上周中小创超跌创新低是个好现象，虽然立春具体在哪天仍不确定，但大寒已来临，该考虑准备春天衣衫了，此为“战略上开启多头思维”。把1995年来A股上涨阶段、震荡阶段、下跌阶段平均持续时间分别为20个月、25个月、9个月，其中，上涨阶段平均涨幅209%，震荡阶段平均振幅为41%，下跌阶段平均跌幅为46%。本轮下跌，上证综指跌幅45%，个股跌幅中位数53%，价值股股息率已超固收类产品收益率，这时应以多头思维来审视，当然资金性质、收益率目标、风险偏好不同的投资者选择入场的时机各不同。
聚焦一：积极财政发力点，如电网、地下管廊、京津冀等。根据年初计划，电网、铁路、水利、电信投资前7个月完成率仍较低，尤其是电网投资预计全年计划5513亿，前7个月才完成35%。此外，7月28日国务院常务会议重点部署地下综合管廊，作为稳增长抓手投资正当时。目前全国共有69个城市在建的地下综合管廊，约1000公里，总投资约880亿元，远期规划上，按省均500亿投资估算，未来5年规模将在1.5万亿，详见前期报告《政策推进，地下管廊投资正当时-20150803》。另外，京津冀规划建设是稳增长的另一重要抓手。疏解非首都功能是京津冀规划核心和首要任务，是重要先导，根据此前北京市规划委规划，未来将聚焦通州，详见前期报告《策略专题-通州！通州！-20150727》。
聚焦二：“十三五”规划。10月十八届五中全会将讨论十三五规划，这必将是股市未来的一大主线，如何在朦胧中寻找线索，我们从习总讲话和产业规划中着手。5月27日在华东7省市“党委主要负责同志”座谈会上习总书记指出，保持经济增长、产业创新升级、工农业现代化、坚持改革开放、绿色协调发展、保障改善民生将是“十三五”时期经济转型升级的六个思路。在产业发展方面，与“十二五”规划研究60个课题相比，“十三五”规划课题高度凝练至25个，并首次提及“转型升级”、“信息经济”等概念，同时“十二五”重点聚焦的' 房地产、交通、能源、矿产等不再列为重点。从习总书记“十三五”规划总体思路及目前进行的相关课题，制造升级、信息经济、现代服务业、战略' 新兴产业有望成为“十三五”产业规划的关键落脚点。细分行业看，根据目前已披露的相关规划信息，制造升级领域的中国制造2025、' 新能源汽车，信息经济领域的大' 数据、' 互联网+，现代服务业中的医疗、养老、现代农业，战略新兴产业领域的清洁能源、环保等，有望成为十三五继续聚焦的' 主力方向。
