从左到右 震荡筑底顺水鱼财经

当前市场流动性非常宽松，无风险利率下降，配资、融资等杠杆大幅下降，“去杠杆+均值回归”进入后期，市场信心开始重建。信心重建的第一个任务就是救市资金不退出，并引导长期资金逐步入场，最终形成市场底，将A股从技术性熊市拉回结构性牛市的格局。本月或从左到右震荡筑底，从而走出信心重建的第一步。

⊙山东神光金融' 研究所所长 刘海杰

杠杆大幅下降，货币非常宽松

1、高杠杆和高位建仓的杠杆基本出清。

6-7月份全面整治配资环节，包括P2P在内全国各金融业态直接或间接流入股市的配资资金基本出清，这轮出清对应的就是一路下跌强平。在配资强平过程中，4000点以上融资的资金客也成为被平仓的对象，绝大多数融资客在8月份的下跌中遭遇强平。截至2015年8月底，沪深两市融资余额从之前的2.2万亿下降到1.07万亿，减少50%，融资占流通市值比重从之前的6%下降到3%。8月下旬，一些主要两融标的融资余额换手接近100%，这意味着到8月底，这种批量强平应该结束了。与此同时，' 中金所逐步提高了' 期指交易' 保证金比例，同时提高了交易手续费，目前三大期指交易保证金比例已经从之前的12%提高到30%，这意味着目前期指的杠杆只有3倍左右。

2、无风险利率继续下行。

央行自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，其中，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；自2015年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。2015年以来已经2次降准，4次降息，同时万亿资金托底股市是变相的放松。

3、机构仓位比较低

随着大量' 股票 基金转型为混合基金，基金的仓位短期内出现了大幅下降，8月份混合型基金的仓位60%出头，' 保险权益类资产配置折合仓位不到50%，'私募基金的仓位更低。

“秋后算账”，信心重建

“秋后算账”主要是“去杠杆+均值回归+机构投资者刮骨疗伤”。信心重建主要是国家队救市资金持续存在，并引导长线资金逐步入场，市场从技术性熊市转为结构性牛市。

1、去杠杠。

主要伴随着' 券商的自查清理“刮骨疗伤”。从监管层的态度看，9月份是券商全面整改的一个月。' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)相关责任人被调查，涉及财经媒体等一系列道德风险事件，会成为“秋后算账”的发酵因素，并影响投资者情绪，甚至可能诱导市场情绪出现极端化表现，这就是9月份再次震荡的系列原因。

2、均值回归的结果是上证50率先上涨。

我们比较了上证50、银行、保险、证券等主要板块历史估值表现，截至2015年8月底，银证保等估值水平和熊市末期相当。这意味着在杀杠杆的过程中，这些群体被错杀的可能性很大。因此，我们的观点很明确，就是均值回归的第一步要看到金融股企稳上涨。这一现象我们在8月底确实也看到了。

银证保是“星星之火”，上证50是A股走好的基石。8月底，我们建议投资者持续关注上证50指数以及相关成分股的表现，因为一开始有较大规模资金抄底' 中国平安、' 招商银行、' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)等' 个股时遭遇了巨大抛压，被套住了，我们当初认为这种行为是用悲壮换取逆转，几个交易日下来，愿意参与抄底的资金逐渐增多，并在金融股身上找到共识，目前看这批先头部队已经尝到甜头，难能可贵。更重要的是，由于银行股大幅反弹，使得板块企稳，1倍以下的PB被认为低估。银行股稳定，市场就有了安全垫，多头队伍才可以继续扩散。

均值回归的后期，' 创业板、' 中证500以及市场上伪改革题材、借市值管理之名推高的题材股还需要继续挤泡沫，9月份这些群体波动依旧会比较大。

' 投资策略：左侧看价值，右侧看成长

1、风险偏好上升需要很长时间。

随着连续的降准降息，以及各种中性货币手段，市场的无风险利率已经大幅下降，无风险利率的下降会提升风险偏好，但是这一次股市连续下跌会延缓这种行为，不能说投资者是健忘的，连续3个月的大跌已经让相当数量的投资者出局，更影响到无数投资者家庭的正常生活，对于还在市场中的投资者来说，信心恢复不是一天两天就能完成的，而寄希望于新增投资者入市，让新资金继续拼搏暂时也不现实，因为股市摧毁财富的事实在目前' 移动互联网时代会迅速传播，造成短时间内人人皆知的结果。我们认为，随着无风险利率下行，社会财富还会继续分配，流向资本市场的大趋势不变，但需要一定时间的沉淀，这种沉淀至少需要国家队的资金继续背书+股市自身深化改革才可以。

2、机构投资者仓位低，是不是马上会迎来抄底加仓资金呢？

我们认为要看' 大众情绪能否形成合力，至少现在看，活跃资金都在打短线，甚至日内T+0，战略性的长线资金没有大规模持续买进的举动。在均值回归末期、市场情绪还在很大波动的背景下，我们建议把仓位控制放在第一位，至于交易也只能以较小的仓位去参与，波段操作，不可下重手。这个阶段的波段操作，赚了就当作稳定资产，赔了不要对总资产形成大的冲击。

3、左侧看价值，右侧看成长。

以上证50为代表的价值股8月底率先反弹，我们认为这是先行部队抄底的行为。这并不意味着全市场真正见底。银行反弹之后，很可能为其他板块下沉提供了空间，因此在投资策略上，银行等大金融可以看作指数左侧的局部反弹，交易性选手可以做短线。对于战略投资者来说，可以忽略短期交易，继续等待右侧形成，底部形成共识后再战略入手也不迟。届时，被错杀的超跌成长股整体上涨空间会更大。