股票市场与套利工具顺水鱼财经

⊙小鲁

现代金融市场理论受过系统训练的人都明白一个基本道理：对于一个金融市场而言，如果没有合适的套利工具，那么这个市场是缺乏效率的。为什么这么说？打个比方：一个生猪交易市场，如果只是卖方把猪牵过来，买方把钱握在手上，两者市场碰面，一手交钱，一手放猪，那么这个市场仅处于发育的初级阶段，只比古代的以物易物市场高级那么一点点。这个市场的缺陷显而易见，会不断出现交易失败的情形：如果是卖猪的人很需要钱，而没有遇到合适的买主，他就不得不把猪牵回去，很不方便。试着把这个市场稍作改进：有那么一个经纪人，从银行借一笔钱，先把这头猪买下来，放在市场一个围栏里，等到下次有了合适的买主出更高的价格再卖出去，这样市场多了一笔成交，流动性有了，市场的交易效率提升了，而且给市场也提供了一个对标的价格。这个经纪人从事的是套利行为，他通过套利为市场注入了流动性。这个简单的例子说明了套利在市场功能充分发挥上的重要性和必要性。

' 融资融券是' 股票 市场衍生出来的套利工具，融资是让投资人借钱' 炒股，然后股价上涨、出货还钱；融券是借券给投资者卖出去，然后股价下跌、买券还券。两者都是中介（' 券商或其他）创设的金融工具，方便投资人进行套利，一个做多，一个做空。理论上说，一段时间内，做多和做空同等机会，也无所谓谁好谁不好，股票 波动本来就是随机波动，向上和向下各一半机会。有了这两个套利工具，A股市场更加有效。所以融资融券是市场文明的体现，是市场发育到一定阶段的内在需求。

但是这两个套利工具有其自身运行规律。融资融券本质上是信用类工具，其运行要受制于信用工具运行规律的制约。我们以' 美国的次级抵押贷款为例，说明信用工具运行有什么潜在规律。

次级抵押贷款是银行针对信用不好的家庭的放贷，并以其购买的房子作为抵押。一般购房者会支付一定的首付，例如20%，剩下的80%的款申请银行的房贷，这就相当于购房者放了5倍的杠杆完成一笔交易。' 房地产市场好的时候，房屋价格整体上涨，银行放贷的安全边际不断扩大，没有任何问题。事实上，2007年之前的5年多的时间，美国的房屋价格在许多热门每年的增长都是两位数，很多人看准了这个机会，大量借款购房，除了居住还出现投资性买房子，这个收益实在很高，10%的房价增长配5倍的杠杆，每年就是50%的投资收益。房价不断涨，买房的人和贷款的银行都很高兴，一片繁荣，歌舞升平。于是银行的手开始松起来了，对家庭的放贷标准以及要求的首付比例都放松了，甚至将放贷业务承包给一些刚成立的专业公司去做，于是美国出现了大量专门经营放贷业务的次级抵押贷款公司，这些公司服务能力比较有限，甚至诱骗一些没有偿还能力的居民家庭买房，帮助其伪造收入或资信证明骗取贷款，就是所谓的Predatory lending，对于专业性的贷款公司而言，它赚取的是手续费甚至放贷的价差，质量不是它关心的，何况房价一直往上涨，害怕购房者还不上来贷款吗？

2007年开始，美国房屋价格下跌了（只要是资产，哪有只涨不跌的？）。问题来了。一些购房者（特别是拥有第二套住房者）开始出现恐慌性卖房，房价进一步下跌。更为要命的是，当房价跌到低于尚未偿还的贷款余额的警戒线时，违约出现了，这时银行把房子强制拿过来卖掉，这有点像股票 投资者选择的止损或者说股票 市场融资者选择的强制性平仓，加剧了房价的下跌，于是有更多的违约，于是有更多的下跌，作用到二级ABS市场，就出现了次贷危机。

回头看看股市中的融资融券。融资炒股就和借钱买房子一个道理。股价往上涨，大家都好，股价一旦出现下跌，如果自己的钱，最多被套，问题在于借别人的钱炒股，必须得抛，越是价格进一步下滑，就越得抛；而且价格下跌到配资公司的警戒线，你不抛，它强制给你抛了，先是5倍或更多的抛，再到4倍、3倍、2倍等。当形成抛售狂潮的时候，好坏的股票 不分，大家都玩完了。

融资买股票 和贷款买房子有类似之处，两者都是由机构提供的信用类金融工具，促成了交易。第一两者都涉及杠杆，存在放大效应，住房抵押贷款的首付相当于融资买股票 中的' 保证金；第二，都和市场整体状况有关，融资的安全性和股票 市场整体指数高度相关，抵押贷款的安全性和房屋价格整体息息相关；第三两者都存在强制平仓的风险，而且强制平仓的风险会在价格下跌的时候叠加上去，加速下跌。也就是说，这种因为杠杆有放大效应的金融工具，在下跌的时候因为强制平仓机制的存在，其下跌时的放大效应要强于上涨时的放大效应，是不对称的。

这就是我们看到的下跌往往呈现断崖式下跌，而上升过程中则股价曲线的斜率要小得多，即统计学上所谓的股票 价格偏离度为负。其实不光是股票 市场，大部分能够用来交易的资产市场，例如债券、' 大宗商品、外汇等呈现类似的特点。一个根本的原因就是因为触线后的强制平仓（Margin Call）。

所以信用类产品的基本特点就是杠杆加上强制平仓，如果不掌握这两个特点，那么运用起来可能就会出现大的问题。杠杆有放大效应，市场效果居于中性，强制平仓则在下跌时才作用显现，加剧下跌，属于这个金融工具的缺陷之一，所以在运用这个金融的时候，关键是要把握一个度。

说到缺陷，任何金融工具都是有内在缺陷的，就好比任何治病的药是有副作用的一个道理。我们不能因为其有副作用，有了病就不吃药了，关键是找合格的医生，开对路子的药，并且适用合适的剂量。再打一个比方，美国会因为次贷危机就不给居民提供住房抵押贷款了吗？

所以股市上的融资融券金融工具没错，本身是个好东西，千万别给取消了。关键得把握其规律，选择由合适的机构去做，控制好总量和倍数，放给适合的投资者。放在当下就是应该把配资从场外移到场内，交给靠谱的券商去做，控制好总量和倍数，严格执行投资者适当性管理，把握好这几点就不会出问题。金融市场不怕风险，我们不要企图消灭风险，而是要管理好风险，这个是关键。什么都不做，是消灭风险最好的办法，但显然不明智。

先说场外配资场内化。场外配资机构缺乏监管，把控风险的尺度不一，鱼龙混杂，入场的难以穿透查看其背后的动作和运行机制，即使是券商，没有专门的技术手段也难以真正把控，因此场外资金是危险的，这股力量构成市场的系统性风险。建议对场外配资行为予以规范，出台管理办法，长期实施牌照管理。这里面资金的绕道行为多种多样，有的打着P2P的旗号非法募资，通过股票 市场以外的中介机构或系统进来，因此要想办法跨越分业监管，从源头上摁住比较危险的资金入场。

其次交给适合的机构去做。券商经过这么多年的发展，无论是人才储备，还是风险管控手段都有了质的提升。要从风险资本计提，资本金规模，内控综合评价，风险管理手段的运用等全方位评估，以此就融资规模和杠杆倍数进行总量控制。目前来看，场内券商配资风险是可控的，要继续完善相应评估制度体系，做到审慎从事。

最后再说钱放给谁。放款炒股一定要谨慎，要认真核对需要款项的投资者信息，对其风险承受能力进行综合评估，最终还是落脚到投资者适当性管理制度能否得到有效执行。

再补充一点，从监管的层面上来说，要对进入的资金进行动态监控，要看其背后的杠杆倍数以及资金放贷主体，要把握好口子，对于从“影子银行”来的资金要严加防控。