民生证券点评国企改革意见：寻找与理想最近的地方顺水鱼财经

引言：

国企改革顶层设计方案终于揭开了并不神秘的面纱。大家关心一个问题：国企改革能否成为市场的“救市主”？这似乎是一个不可能完成的任务。改革的核心从来不是为市场炒作主题，而是为实体解决问题。即便是一个平衡各方的好方案，也不一定能满足资本市场漫无边际的幻想，毕竟投资者并不能代表所有人。更何况，在此之前，一千个投资者已经赋予了国改一千零一种天马行空的期待，它在公布之前就注定是一个不可能超预期的方案。对投资者来说，更理性的选择是放开所有幻想，找找这份现实的方案中与理想最接近的地方。

主要观点：

自改革开放以来，国企改革大体经历了四个阶段。(1)第一阶段是从1978年到1992年的准备阶段，核心是放权让利，初步探索所有权和经营权的分离，推动国有企业从计划经济下的纯政府部门向社会主义市场经济下的企业转变，国有企业的生产效率有所提高。但遗憾的是，由于计划经济思维的转变非一日之功，所以这个阶段的国有企业仅仅是完成了形式上的过渡，并没有建立实质的现代企业制度。(2)第二阶段是从1992年到2002年的起步阶段，核心是壮大国有企业，通过改组、改造和加强管理，提高经营管理水平和竞争能力，更好地发挥国有经济的“主导”作用。这个阶段，国有经济的比重明显上升，从基本经济制度来看，国有经济仍然被定为在其他所有制经济之上。(3)第三阶段是从2002年到2013年的攻坚阶段，核心是做强国有企业，通过股份制改造积极推动混合所有制，建立现代企业制度，一大批巨无霸央企登陆资本市场。这个阶段第一次提出对公有制经济和非公有制经济放都要“毫不动摇”的发展，两者从以前的主辅关系变得更加平衡，国有企业的现代企业制度也得以初步建立。但由于国资管理体制的掣肘，国有企业政企不分的问题依然严重。

从2013年十八届三中全会开始，国企改革进入了以完善为主的第四阶段。准确的说，这一轮改革不应该叫国企改革，而应该是国资改革。因为本轮改革的核心不仅包括国企内部的改革，更重要的是改革国有资产管理体制。本轮国企改革面临的问题比以往更复杂，但市场也最为期待。一方面，目前国有企业政企不分、效率低下、债务高企的问题愈发突出，只有改革才能找到出路。另一方面，目前改革的顶层设计和协调能力比以往更强，后续改革的力度和广度都值得期待。

目前国企改革的顶层领导机构主要包括两个层面：一是党中央层面，主要是中央全面深化改革领导小组，习近平总书记亲自任组长，负责整体的改革方案审议。深改组在以往的十五次会议中多次提到国企改革。2014年8月18日，第四次会议提到央企负责人薪酬改革；2015年6月5日，第十三次会议提到党管国企、防止国有资产流失；8月18日提到在国企改革领域推出“力度大”的改革方案。二是国务院层面，主要是国务院国企改革领导小组，该小组成立与2014年，由国务院副总理" 马凯任组长，主要负责国企改革方案的制定和落实。

在本篇报告中，我们结合此次指导意见与十八届三中全会《决定》等中央重要文件以及各地方的国企改革文件，梳理出本轮国企改革中与理想最接近的六个领域：

(1)完善国企分类监管体系。明确企业分类是国企改革的基础，只有在明晰企业所属类别后，方能确定改革边界与所适用改革方案。此次的一大亮点在于“按照谁出资谁分类的原则”，将分类权力下放到地方，一方面给已经出台的地方分类方案背书，另一方面也给地方下一步改革赋予了更大的自主权，各地可以根据实际情况确定企业分类，更有助于推动改革。从中央角度讲，总体将国有企业划分为两大类：公益类企业和商业类企业，而商业类企业又可根据主营业务所属领域细分为商业竞争类和特定功能类。

(2)改革国有资产管理体制。现行国资管理体制由国资委[" 微博]主导，包括“管资产、管人、管事”，国资委[微博]身兼“裁判员”与“教练员”双重身份。未来国有资产管理体制改革方向是参照国内的“汇金模式”与国外的“淡马锡”模式，形成独立的裁判员和教练员，推动政府职能向“以管资本为主”转变，建立国资委-国有资本运营和投资公司-经营性国企的三层管理体制。

(3)推动国资证券化。本轮改革的一大优势在于，资本市场和金融工具比以往更完善，为推动国资证券化创造了条件。国资证券化一方面可以解决谁来买国有资产、谁来盘活国有资产的问题，另一方面可以通过公开市场的竞价和监督促进政企分离，有效避免国有资产流失的问题。对于证券化程度不同的国有企业，可采取如整体上市、借壳上市、反向收购母公司等不同模式提高证券化率，目前已有12个省市公布了量化的国资证券化目标，未来5年国资证券化率均有较大提升，给市场带来投资机会。

(4)推动国企整合重组，重点是在央企层面。新一届政府央企强强联合的思路主要是针对龙头企业进行整合，打造具有国际竞争力的“国家品牌”，避免企业在“走出去”的过程中产生恶性竞争、自相残杀，拓展海外市场、加快产能输出。未来央企整合方向在推动附加值较高、对出口带动作用较大、业务存在恶性竞争的央企进行合并同类项。

(5)稳步发展混合所有制经济。与十八届三中全会“积极发展”的提法相比有所弱化，未来将更加谨慎，主要是强调混合所有制不等于私有化，而是为做强做优做大国有企业服务。未来将在避免国有资产流失、推动国有资产保值增值的基础上，从战略投资的角度引入社会资本。混合所有制改革，在中央层面上关注纵向产业链混改，比如中石化[微博]销售环节的混改，地方国企层面则关注发达地区混改，PPP作为一种特殊的混合所有制形式，在能源、通信、电力领域有较大应用空间。

(6)完善国企的现代企业制度。如果国资管理体制的根子不改，国企内部的治理改革就注定是戴着镣铐起舞。对于投资者来说，可以关注局部的公司治理机制改革。一是管理机制市场化，解决国企董事会形同虚设的问题；二是人员选聘市场化。高管聘用根据企业不同的分类和层级实行选任制、委任制、聘用制等不同选拔机制，员工选聘公开市场化。三是激励机制市场化。改革薪酬制度提升工作积极性，在适当领域鼓励上市公司进行股权激励，鼓励通过员工持股的方式发展混合所有制。