钟伟：阅读A股的可能逻辑顺水鱼财经

中国股市经历了2013-2014年9月的慢牛然后是3个季度快牛，然后股市动荡并逐步进入弱市调整，有哪些逻辑可以有助于我们阅读A股的现在和未来?

宏观平稳，股市动荡

我们认为，将宏观经济和股市表现视为“照镜子”的关系是不妥的，资产价格的变动远远快于实体经济。股市是宏观经济的提前的、放大的、扭曲的反映。

全球经济在量宽和分化之后，都在陷入低迷增长，中国也不可能独善其身。这个趋势和股市关联性不大。就2015年的中国经济而言，波澜不惊。就GDP而言，需要理解的，一是GDP增速是核算而不是单纯的统计，二是中国GDP核算用一二三产的部门法，而不是用投资、消费和外贸的支出法，三是第三产业在GDP增长的权重已接近50%，工业投资和增加值与GDP的增速已弱化，四是核算GDP时使用不变价，如何剔除价格因素影响比较复杂。由此观察，8月份主要宏观经济" 数据中，工业表现受PPI的影响较大，投资差强人意，消费和净出口表现不错，9月份数据持续改善的可能性较大，因此没有必要因股市弱市，进而就联想到宏观面也会十分疲弱。宏观和股市，两者之间在高频数据上没有强烈的相关性。

次贷危机以来，尤其是全球量宽以来，自上而下的分析方法等等都受到很大的挑战。对理解资产价格波动的解释力不断弱化。相应地，如果我们非要寻找宏观和股市的逻辑关系，大概可以这么说，2014年投资者十分珍惜哪怕“抢400点反弹”的波动，2013年至2014年前3个季度的股市表现，可能是和中国宏观大致匹配的。以后两者也会大致回归到这种关系。

系统性风险已排除

我们认为，投资者应以“有底线”和“活下去”为重。

从决策者的视角来看，必然会衡量股市动荡和救市的得失，并制定出对股市的后续根本策略。

就牛市所得而言，上市公司的IPO，再融资，以及和股市相关的金融所得，财税所得，可能并不是特别丰厚，即便在牛市的2季度，" 金融行业的增加值也只是从16.8%上升到18.3%，对经济增长的贡献，似乎没有那么显著和可持续。

就股市动荡的所失而言，救市证金就付出了将近2万亿元的代价，和牛市所得相比较，很可能决策者们会倾向于认为，与其容忍躁动不安的牛市，用这种迂回在虚拟经济中的渠道去缓解实体经济的问题，还不如直接通过定向工具，通过降低融资成本，来直接支持转型和创新

股市是否会引发系统性风险，是决定救市或弃市与否的关键因素。当初要动用证金救市，是担忧系统性风险，如果现在系统性风险基本排除，股市泡沫大部分得以消除，那么逻辑上基本可以判定，大规模注入流动性救市的可能性基本不存在了。

一些资金通过多种合理和不合理的渠道加速流入股市，是牛市的原因之一。因此，银行，" 信托和各种不正当渠道流入股市的资金将被不断驱逐，短期激进价差投机者将被不断驱逐，程序化交易将被不断驱逐，" 股指期货等争议不断，问题不明的衍生品暂时也需要停歇一下。必须意识到，修市状态是可预期的。

在熔断机制下“有底线”和“活下去”，不被清洗出局，是最为重要的。

全球超配，中国欠配

我们认为，全球和中国经济的新常态时期，以及量宽之后全球资产价格的变动看，全球资产超配，中国资产欠配，海外投资者风险偏好微降，中国投资者风险偏好微升可能是趋势。

在全球主要经济体启动和退出量宽的过程中，人们并没有太多如何应对资产价格波动的经验。从美联储资产负债表的扩张，和SPX的高度吻合来看，" 美国经济的复苏，既得益于实体经济部分行业的创新，也得益于负债端温和收缩和资产端急剧扩张而获得的去杠杆效应。多轮量宽已使得美国多次成功地、反复地吸收了全球资本。量宽带来的流动性，看起来大量地注入了股债类资产和" 房地产，少量地注入了实体经济和创新部门。

现在美联储焦虑" 加息的动机是什么?极有可能在于通胀未死，否则无法想象为什么联储会在几乎看不到加息好处的时候去加息。一是美国劳动力起薪水平，核心通胀都似乎到了一个拐点，二是美国已在竭力管理通胀预期，例如今年年中G7曾发布过在21世纪末期基本放弃化石能源的设想，还有85年之久，人类的能源革命和重化工业就真的能摆脱两百年来的工业血液?新近高盛也再度宣称，原油价格将跌到20美元。这些看起来不太可能发生的宣告，都可能折射出美国在努力管理通胀预期。但通胀在未来2-3的可控性很可能弱化，除非全球经济二次探底，而如果二次探底，则直接宣告了量宽操作的彻底失败。现在看来，逻辑上应该将赌注押在通胀未死上。

未来美联储在加息通胀中走走停停的冲击?主要经济体对此都如临大敌，在欧洲受到大规模难民潮困扰之前。ECB已宣布至少将在2016年底之前继续维持量宽，中国央行的汇改本质上也是对加息可能引致金融动荡的预案安排，而不太可能是纠缠于A股或者SDR等区区小事。如果量宽的流动性主要流入了西方股债，那么加息就意味着资产价格，尤其是风险资产的价格可能缓缓下行，这种资产端的收缩就是烧钱的过程，也是全球外汇储备逐渐减少的过程。幸运的是，美债从2015年10月以来价格已有显著修正，原油维持在40-45美元的区间，黄金似已见底但升势温和，如果我们足够幸运的话，也许联储量宽印钱、加息烧钱的进程都是温和的。西方资产超配的投资者似乎在有序撤离，只是没有撤离的去处，美债只是暂栖，外汇市场或" 大宗商品也许有潜力罢。

反观中国，大致的逻辑则是，明显的资产欠配。一是宏观系统性风险缓解且增长平稳，二是以往吸纳流动性的部位，从影子银行到平台债到各种信托，从房地产到股市都或被灭或显著退潮。实体经济的投资端没有显著改善，民间的流动性在加速析出和积累，三是央行以定向调控推动温和价宽的趋势日渐明朗。中国的投资者没有那么国际化，外围资产的超配和中国资产的欠配，决定性的逻辑在于，中国央行至今没有走到西方央行大规模量宽的程度。

如果我们乐观一些，有可能看到，中国逐渐可能成为投资者的避风港，中国债市向好的持续时间可能长于预期，而接近市场出清，回归到和经济新常态相配的简单A股，可能会迎来风险偏好微升，以合理绝对收益为目标的长期价值投资者多了起来。

一个野蛮生长的火红年代已结束，但中国故事并没有结束，资本市场乃至金融系统的法治化进程开始了，" 中国资本市场和投资者逐渐接受的市场逻辑和投资行为，也许将日益接近于成熟市场。(编辑 祝乃娟)