任泽平：战熊记顺水鱼财经

今日联手众英雄战熊，初战告捷。改革攻坚势如破竹，然决胜尚需时日，旧势力仍侍机反扑。自古贤明之君，功立而不废，故著于春秋；蚤知之士，名成而不毁，故称于后世。

文 | 本刊访谈主笔 马力

引子

改革提速的迹象已越来越明朗，将有效降低无风险利率，提升风险偏好。未来一年很关键，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。

5年来，一只大熊横在通往牛市的路口，吞噬着众生的财富，大家徒唤奈何，等待英雄的出现。这只大熊不是别的，就是过高的无风险利率。中央打虎归来之后，出手打熊，手握改革利剑，破旧立新，降低无风险利率，提升风险偏好，将开启一轮波澜壮阔的大牛市，5000点不是梦。

——《对熊市的最后一战》2014年9月2日

5000点旗手 底部呐喊高位理性

A股一年时间完成了“快牛疯熊”的转换，上证综指从2014年7月的2000点涨到2015年6月的5000点用了11个月，从6月12日的5178点一路下跌至8月26日的2850点只用了2个多月。大多数投资者感叹“没想到”，没想到股市调整之快，75天跌掉45%。

《英大金融》记者为此来到北京' howImage('stock','2_000402',this,event,'1770') 金融街(' 000402,' 股吧)，采访任泽平。任泽平何许人也？乃引子所示：他是在2014年8月18日，股市2260点时喊出“党给我智慧给我胆，5000点不是梦”横刀战熊的旗手；他是在2015年5月27日，A股站上5000点时，在国君中期' 投资策略会上提示：“海拔已高，风大慢走。一年前市场认为我疯了，一年后我理性了，市场疯了。”他就是狂热中留份清醒的' target='_blank' >国泰君安证券首席宏观分析师。

在任泽平看来，导致本轮市场调整的根本原因是，有毒资产（高估值）加杠杆（从两融到伞形' 信托和场外配资），由此导致市场微观结构恶化。查场外配资和市场担心货币政策转向只是催化剂，即使不查场外配资，市场也有内在调整的要求，所谓风险是涨出来的，机会是跌出来的。

由于本轮牛市并不是经济基本面发动的，而是基于对经济转型（' 创业板牛市）和新一轮改革（主板牛市）预期所推动的，并有资金面的配合，带有很多新特点。这种带杠杆的股市调整就是新情况，并超出大多数人的认知，传导链条是：恐慌性下跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场受压→微观企业资产负债表破坏、投资者财富缩水、银行不良率上升→市场信心受挫、市场正常的融资功能受损、陷入低迷。

他进一步分析，调整的第一阶段主要是杠杆爆仓的流动性危机。在第二阶段， 8月份，跌破3500点的诱因是：美联储' 加息预期+人民币闪贬+股市负反馈+PMI创新低。其一，美联储加息预期升温，全球资金回流' 美国；其二，8月11~13日，人民币闪贬了4.6%，掀起' 新兴市场货币进一步的贬值潮，如哈萨克斯坦坚戈对美元大幅贬值30%，' 巴西雷亚尔贬值24%；其三，6月15 日以来A股去杠杆的调整对中国经济负反馈；其四，8月财新PMI初值创2009年3月以来新低，经济进一步下滑，' 大宗商品进一步下跌。

他认为，当前市场面临的任务是去杠杆和去泡沫。救市只是延长了出清过程，不改变方向，市场有自身规律。从去杠杆进程看，场外配资基本去掉，两融降到1.2万亿，正在进入安全区间，市场正依靠自身力量接近出清的尾声。从去泡沫进程看，3000点比5000点估值安全多了，看上去正常多了，上证50可能已经跌出价值。

那么，任泽平是如何最早最坚定预判牛市，又是如何高位提示理性，分析框架有何过人之处？且听下回分解！

横刀战熊 转型宏观+DDM模型

横刀战熊，刀要锋芒。第一把宝刀，任泽平提出“转型宏观”逻辑框架。对于周期' 宏观研究关注短期需求因素不同，转型宏观则更重视长期供给因素和制度政策的变化。比如关注增速换挡背景下，经济动力结构转型；关注2012年人口红利结束，2014年' 房地产拐点出现，' 新兴产业的崛起；关注在这种大变革中，改革、人口、房地产、消费升级等这些过去为大家所忽视的长周期因素等。

在经济转型时代，挑战的不是观点，是框架。任泽平提出“新5%比旧8%好”，未来通过改革构筑的5%新增长平台，比现在靠刺激勉强维持的7%~8%旧增长平台要好，产业升级了，企业利润上升了，利率下来了，股市走牛了，居民生活改善了。转型宏观可以解释：为什么中国过去是硬扛着7%~8%的经济增速，企业利润却在大幅下滑；而美国只有2%的GDP增速，企业却大量盈利。中国究竟需要什么样的增长？未来必须从要素驱动转向创新驱动。

任泽平提出：“我们的逻辑是长期底部看到5%，但新5%比旧8%好，经济增速到5%，无风险利率降一半，股市走牛可上5000点。经济增速往下走，股市也可能牛，这正是增速换挡期的特点。比如' 韩国2000年之后经济增速只有1992~1996年的一半，但股市迭创新高，日本、中国台湾在20世纪70、80年代经历经济增速换挡，但股市却走牛。”

基于转型宏观框架的观察，在2014年2季度，任泽平坚定判断改革牛。“市场上众英雄因天下之失望，顺宇内之推心，爰举义旗，铁骑成群，玉轴相接，风云变色。股市拔地而起，‘转型宏观’名动天下。市场热议改革唤醒牛市。”他认为：改革造就牛市逻辑对资本市场亦是十分关键。近年阿里、百度、腾讯等一大批新兴产业领袖级企业离家出走到海外上市，中国股市只留下地产、银行、钢铁等旧增长模式的留守老人，股市没有“产业升级”，常年熊市，值得反思。当前应把发展资本市场提升为国家战略，作为推动经济转型的牛鼻子改革。

横刀战熊的第二把宝刀是DDM的模型。对于DDM模型的理解，任泽平谈到受益于国泰君安黄燕铭所长和' 研究所同事的启发。模型分子是企业盈利，分母是无风险利率、风险偏好和风险评价。这个模型可以解释熊牛转换：2014年7月到12月是主板蓝筹牛市，核心是无风险利率下降，修复了整个周期股的估值。而2015年初，是风险偏好的提升，源于大家对改革的信心，推动了接下来一波成长股的' 行情。在第二波牛市上涨的过程中，A的估值从18倍最高上升到了32倍，但此期间以10年期国开债为代表的无风险利率一直稳定在4%左右，这意味着今年以来A股牛市的上涨主要是由风险偏好提升推动的。而5000点之后的下跌，也验证了这个模型的牛熊转化。去杠杆和改革进入深水区降低了风险偏好。

根据转型宏观和DDM模型，任泽平在5月前后转变单向唱多观点，对于中国经济和股市趋势做出三种预判：第一种，经济L型，牛市有顶部，不能实现风格的切换；第二种，经济U型，牛市不言顶，会出现大的板块切换和轮动；第三种，落入中等收入陷阱，重回熊市。6月份，随着分母驱动的行情进入尾声，分子企业盈利接不过去，股市见顶回调。

谈到后市，任泽平认为，当前市场缺的不是资金，是信心。过去一年市场对改革的预期从无到有，只要无法证伪即可；但目前预期再次回落，未来市场需要证实，如果国企、财税、金融等重大改革落地攻坚，市场会重启，右侧出现。

处在大时代转折点上，做何选择？“我辞去公职来到金融街，有诗为证： 烽火照西京，心中自不平。牙璋辞凤阙，铁骑绕龙城。雪暗凋旗画，风多杂鼓声。宁为百夫长，胜作一书生。”任泽平如是说。

唯任我行 王牌分析师修行记

任泽平自幼爱好读书，涉猎广泛，家中藏书五大柜。游学京城，受业于名师。2007年博士毕业后曾在证券市场上工作两年。2008年底曾大幅看多，当时的逻辑是30万亿的GDP放了10万亿信贷，一定会催生资产价格泡沫。但在2009年中期，多翻空。因为当时宏观转向收紧，动摇了牛市根基。之后，任泽平退出市场来到国务院发展研究中心，研究4万亿刺激是怎么出来的，这一待就是五年熊市。

正是这样的修炼，使任泽平重新定义了宏观研究：“宏观框架就是打通长期与短期，经济与政策，实体与货币，国际与国内，宏观与中观，建立一个从上到下的全面视野。比如说' target='_blank' >索罗斯，把世界经济、政治、社会、人性、交易都做了打通。在做大势研判时，要对不同的博弈主体都有所了解，大势才可能看得清楚一些。向市场学习，敬畏市场。”

如何看待宏观研究和策略分析的区别？任泽平谈到：“策略讲边际思维，比如说经济好不好，这是宏观要回答的。但是策略要问，经济比以前更好了呢还是没有以前好？这是策略边际思维，因为会影响股价和债券收益率波动。我们现在做的是宏观要落地，落到策略上，并且要有前瞻性。” 他接着说：“我的理解，这是一种勇气，因为这个市场上，你可以采取一种策略永远立于不败之地，就是解释，今天下跌了，告诉市场为什么跌了，明天涨了，你再告诉市场为什么涨了，但对于投资而言没有价值！一名合格的分析师，90%的时间都应是面向未来。分析师不允许' 炒股，但要做模拟盘，你做分析师可以给出一百种可能的情景，但当你做交易的时候，只有一种选择，买还是卖，要做出明确的判断，所以分析师要接地气，要有实战价值的分析。”

到2013年底，他判断，改革重启，再度宽松，熊牛酝酿转换。遂辞去公职，来到金融街，在对熊市的最后一战中一举成名。

回首以往，任泽平感叹：“人生也是一次大类资产配置。体制内外各有各的优势和限制，人力资本在流动学习积累中增值，我们国家应该打开双向旋转门，让体制内的人到市场上锻炼学习，让散落在江湖上的有志之士有报国之门，这正是国家的希望所在。”

对于自身，任泽平如此评价：“吾本一介书生，寄居帝都。本意秋夏读书，冬春射猎。常悟迷途其未远，觉今是而昨非。自下海以来，或有不实流言。然忠臣去国，不洁其名。强者无需自证，高士岂在乎非议?

“今日联手众英雄战熊，初战告捷。改革攻坚势如破竹，然决胜尚需时日，旧势力仍侍机反扑。自古贤明之君，功立而不废，故著于春秋；蚤知之士，名成而不毁，故称于后世。”