首席经济学家看经济论坛实录顺水鱼财经

地点：中国大饭店（AB段）

主持人（姚雪松）：欢迎大家再次来到论坛现场，我以为我上场没有开场音乐，这些人就欺负熟人，但是我们这个舞台确实是为在座各位搭建的，我们接下来在这舞台上即将展示自己思考和观点的，各大首席学家机构们而搭建的。我们知道，在召开的五中全会，提出了十三五时期全面建成小康社会新的目标要求，其中，经济保持中高速增长，在当前的经济转型大背景之下，在新常态之下我们该怎样实现这样的目标，中国经济所面临的内外因素又都有哪些？这都是我们接下来在这个舞台上即将跟大家分享的，我是中央电视台的主持人姚雪松。第一位登台的是来自" 中金公司的首席经济学家" 梁红女士，掌声有请。

梁红：大家上午好！我今天在这里跟大家分享一下我们对明年和后年的中国宏观经济展望，但更多的可能想跟大家分享一下，我们对中国经济中一些结构性问题的思考。因为在短期内，刚才包括有很多朋友都在问，说现在经济增长的很多消息很不好，到底我们经济增长什么时候能够见地，明年经济增速是多少，我们很关心这个问题，但是我们可能更关心的一个问题，是从三五年，像主持人讲的，如果说从“十三五”这么长的角度来讲，我们还能不能保持一个比较中高速的增长，而且这样中高速的增长后面没有付出一个，比如说经济结构更加恶化，或者我们负债率更加上升这样一个代价。

今天我想给大家说，我想从短期经济增长角度来讲，我们去年在这个场合跟大家交流的时候就提了一个问题，大家对什么样的中国经济增长的速度合适有不同的看法，尤其是如果你找来五个经济学家在一个屋里，大家的说法肯定是各不相同。我们讲，有没有一个相对客观的标准说，我们今天的经济增速是过快了，还是过慢了？我们去年提出一个，可能我们要看看今天通货膨胀告诉我们什么，去年我们提了中国经济增速下滑到了一个我们开始有通货紧缩，或者通货收缩的问题。去年也同样是在央视的峰会上，我们提出了当时中国的宏观货币政策应该到了快速调整的时候，也就是说油价的下跌，通货膨胀的下行应该给中国的货币政策降准降息打开了很大的空间。

如果我们今天看这一年下来，六次降息，五次降准，效果怎么样？我们看一下，刚刚十月份发布的通货膨胀和其他的经济数字相比的话，应该说通货紧张或者通货收缩过低这个是今天，可能" 方方面面，不管是政策、制定者，还是市场人士非常关心的一个问题。反过来讲，也就是说今天大家报的，我们看到的6.9%也好，7%的增速也好，可能低了一点，这个可能今天还有争议的一个观点。我们自己觉得，从可观察的" 数据来讲，过高的通货膨胀不好，但通货紧缩也不好，90年代初中国的过高的通货膨胀，引来后面的很多很多调整，治理整顿也好，后续的坏账问题也好，企业的调整很多，几乎是调了十年，那么1997年到2003年应该说那一段通货紧缩的调整，应该也给方方面面留下一个很好的一个参考或者历史的经验，应该让大家知道，通货紧缩，经济增长下行，银行坏账增加，企业越来越困难这样一个负面的循环也是我们应该极力避免的。所以从这个角度上来讲，，稳增长并不和调结构相矛盾，我们的你周期的宏观政策还是有很大的作为的空间。今年一直以来央行的在过去12个月里降息的一些举措是非常值得欢迎的。

再往前看，我们看最后到底这样的降息有没有传导下去？我们看实际利率分几个不同的部门来看，应该总体来说，实际利率最高点已经过了，但各部门的走势分化，尤其是对工业部门来说，如果我们的PPI现在还在负的5.9%，实际利率对他们来说还是太高了。所以从预测上来讲，我们认为央行降息的空间可能还有一点，虽然不多了，还有一点，但是问题比较大的是我们的储备金率，这个储备金率今天还在17%，上一次中国在出现通货紧锁的时候储备金率是在6.5%，而且上一次的调整大家可以看到1998年，1997年并不是一个慢慢地调整，而是快速地砍下来，从这点上来讲，我们觉得今天的可能很多争论，我们觉得宏观政策可能应该聚焦通货紧缩，是对经济的方方面面伤害非常大的，所有的政策应该致力于尽快地把我们现在今年甚至在GDP增减指数上同比负增长这样的情况尽快逆转。

我们能做什么，刚才讲了货币政策可能更大的空间在准备金上，尤其是准备金不降，大家看到短短的利率还有非常大的下行空间，比如这里立了很多的利率，七天回购，中国还在二点几之上，三个月的（英文）我们甚至还在3，在通货膨胀明年上半年应该能不能看到1都有危险的情况下，为什么短端还有这么高的利率，这个确实值得思考，这个可能我们自己觉得，跟最近这个外汇流出非常严重，但是储备金率的下调力度还不够可能有一定关系。尤其是短端利率，如果大家看到世界上短端利率，大部分的主要的国家全在0，甚至欧洲有些国家在负的，这是这些国家在应对他们国内应对通货紧缩压力时候的政策方法，可能我们的央行也可以考虑考虑，是不是短端的利率相对于今天的经济增长，特别是相对于通货膨胀水平过高了。现在我们觉得今天站在这个时点上，明天我们主要看的可能在这个逆周期操作上应该是财政政策了，我们今天对政策的定位是稳健的货币政策，积极的财政政策，如果说中国的GDP通减指数今年已经负增长了，我们确实是不是应该考虑稳健的货币政策，应该也改成积极地货币政策，积极地财政政策现在讲说要真的积极，什么叫真的积极，可能就是在我们看到最后财政赤字应该扩大，一些国债的比例应该发大发行，在这个点上如果过去几年我们看黄色的数据，在经济增长应该从2012年PPI就是负增长，整个中国经济周期进入了非常困难的时候，但是我们的财政赤字作为占GDP的比例没有上升，去年甚至还有一点点下滑，这样的一个其实实际上跟周期相比非常紧的财政政策，也是对整个经济的增长和调结构都是不利的。

下面我再想跟大家分享的，是大家对中国经济增长，对很多的方面有很多有共识的地方。比方说我们觉得中国经济需要加大消费，需要加大服务业，需要降低自己这个非常高的存款比例，杠杆比例，在中国经济结构很多失衡的理念，我们注意到去年也是在峰会上第一次跟大家分享的，我们到底储蓄在哪个部门，在过去几年上升的非常快，我们的企业很困难，我们的居民消费看双十一已经很旺了，我们的居民都在还买房子，还在借房贷，为什么中国的储蓄率，如果说今年我们看很多数据的调整，消费占GDP的比例，服务业占GDP的比例，我们都看到了比较令人兴奋的欣慰的一些转变，但是在有一个指标上过去几年一点改变都没有，就是中国的储蓄率，投资占GDP的比例，加上这样的数字结余，中国的国家储蓄率到今天为止还是50%，还在缓慢地增长，储蓄等于投资，如果我们现在十万亿美金的经济体，一年有50%变成储蓄，这个储蓄最终一定是投资，这个投资不投在国内就靠资本输出输出去。

今天中国的储蓄在占全球净储蓄每年的贡献已经是四成了，这就是为什么我们这么多年从实际上感受到，中国为什么我们出去买什么什么贵，因为我们这么大的体量，全世界哪里有那样大一个河，一个池塘能放，还是回到一个问题，我们人均收入今天才七千多美金，为什么我们不能投资在自己的经济里头，创造就业和收入，为什么非要投出去，但回过头来一个很重要的思考，储蓄率为什么这么高，很多年来大家都认为，这是因为我们人口结构，因为我们一胎制，因为我们人口老龄化的程度，但实际上如果大家都知道常识，这么多年中国的居民一直在购买房子，购买包括汽车，实际上他的储蓄率在边界上是应该没有增长的，真正的储蓄率增长在哪里，这是从03年04年在一批学者中是有共识的，主要是在企业和政府部门。

但是随着过去两三年企业经营状况的不好，企业储蓄增加这个问题已经不在了，所以为什么我这里叫公共部门，这里既有我们政府中央的和地方的，也包括我们庞大的事业单位，这里不包括国企，大家看到这个储蓄一直的，右边的是财政存款趴在央行里的，到今天为止还应该有四万亿，四万亿什么概念，一年我们的财政赤字才两万多亿，也就是说我们这么多年结余的财政赤字应该说在央行有六到七个百分点还在趴着，怎么盘活这个存量，国务院总理不断地在各种努力，想把这个叫做账上睡觉的钱盘活。

但另外一头这个叫机关团体存款，这是央行的数据，到底这里头是什么东西，有两大块我们是知道的。一个是社保，一个是公积金，这两块储蓄，我们意识到五险一金作为国家要求的储蓄被收上来，但是用的不好，什么叫用得不好，放在银行里变成存款，存款另外一面银行能干吗，贷款。所以债和GDP的比例就会不断地上升，最近的一些努力，包括允许社保可以有更广泛的投资范围，包括把公积金盘活多多少少改变这个决定，但是除了它之外还有大量的机关团体存款，而且这里的机关团体存款是非金融部门的，这里还没有算所有的交易所，所有我们金融部门的这些机关团体，其实是事业单位和在我看来，其实是准商业机构，事业单位的改革如果不推进的话，大家实际上看到另外一头我们对他的支出，对在八项规则之后对支出的越来越严，但是净增额，现在今年还在13%到14%的增长速度，什么意思呢？今年我们名义GDP只有6%，企业盈利增长基本是0。这块剩下的花不出去放在银行的存款还在以远远高于名义收入，远远高于财政收入的速度在增长，所以这些不解决这个是3这个GDP，这个不是小量，21万亿，如果这个格局不改变，大家也就知道，我们消费转型、服务业转型的速度在转，但是不会像我们希望的那么快。

最近还有一个说法，叫我们要供给端做一些改革，今天企业的状况非常不好，如果企业的经营状况不好，他怎么可能去增大不攻，我们劳动力市场肯定有压力，即使他不裁人，他可以给员工涨工资的可能性，或者涨工资的速度一定会降下来，这个共回到了我们企业的总税负，总税负是有税收，还有五险一金，现在我们发现五险一金也是一个问题，上一次出现问题96，98年，那么方方面面的改变，让它实际的税负是有一个比较大的下调的。但是这几年这个数是GDP国家统计局的数，到2012年，我们往前看2013，2014年，目前为止这条线是一直在上，也就是说企业加上税收加上五险一金47%以上都拿出来了，而且这个增速比GDP比什么都快的，而且大家看到这条线从2011年开始，如果企业的税负这么一个状态，我们的企业怎么可能有扩张，不管扩人员也好，扩产能也好，还有国际竞争力，这里就提到了一个，我觉得在供给端的改革和中国储蓄率相关的，可能现在也有一些讨论，能不能把社保的缴费降下来，社保的缴费我们企业交20%，员工交8%，28%，这个在全世界也是比较高的，那这里头也知道，为什么这么高呢？是因为在社保有一些这个，我们叫改革过渡期过去的一些成本，就是一些在1997年" 国企改革之后很多老员工社保当年没有积存，所以一金养老，如果这么一个图景看下去是难以维计了，很多所以领导很多学者提出能不能把国企改革，社保改革，企业减负减在一起，把国有资产本身划归社保，来弥补当年改革时候一些通胀问题，然后把社保的缴费降下来，比如说现在28%，能不能降到一个世界比较平均的水平，14、15，这本身就是给企业降税，这本身既维持，既对短期增长有好处，也对中长期的结构调整有好处，而且这个效果还能稳住我们的汇率。也就简单地说，今天大家都在谈中国制造业的成本越来越高，我们在国际上的竞争力在下来，靠贬值吗？贬10%我们的企业就有竞争力了吗？8月份的时候我们看过一次短暂的2%到3%的汇率变动，大家当时觉得市场上这个反应不光国内，全球的反应都是非常负面的，为什么？因为中国今天经济体，我们是世界第一大出口国，我们是世界第一大顺差国，我们的制造业是" 美国+日本的体量，我们想贬值想干吗呢，我们在想多出口一点，少进口一点，别人受得了吗？我们到哪儿去卖我的产品，但是如果我们能够进行一些供给端的改革，把我们企业的税负降下来，企业竞争力也有恢复，但这个竞争力很多很可能会是内需形势表达的，我们可以多投一点资，可以多给工人发一点工资，可以把国内的消费搞上来，我们可以多进口一点，而不是像今年一个月，现在600亿美金的贸易顺差，今年中国的贸易顺差大概，去年说5000亿打不住，现在看来要六迁移，12个月内贸易顺差增加了3000亿美金，我们增加的也就是我们的贸易伙伴少收的，大家今天也不用看到很奇怪，很多的发展中国家经济非常地困难，我们对这些国家的出口也非常困难。

所以总结下来就是说，我们如果刚才看到的两个图像再用另外一个图像给大家看，可能更清楚一点。大家都说中国有一个高负债和高存款，但是看看我们的债务和我们的存款比例大家不觉得很奇怪吗？我们如果是除去存款之外，除去现金外的负债率，2012年之后才是正的，大家都知道负债一定对着资产，对吧，很多老外都在说中国要爆了，光看负债，但是如果看资产，我们还没有看后面的土地、企业，光看存款，这是很怪的一张图，从根本上看到这张图我们的结论是，这是一个中国储蓄率过高，资本市场非常不发达的表现，储蓄都放在银行的账上，一边借着钱，一边存着钱，当然借钱和存钱是不同的主体，但是宏观上看这张图唯一能反应的说，我们大概有像西方式的金融危机的可能性不大，但是我们金融资产的配置效率低到了很可怜的程度，也就是说储蓄就在我们脚下，投资机会也应该就在我们脚下，但两个垮不过去。

再把它分解一下，谁的储蓄？谁的存款？这边看，企业的杠杆率是一路上升，大家看看，我们四万亿的刺激计划，我们这么多的基建，这么多高铁，但是政府借债占GDP的比例是一条平线，今年有所上升是因为地方债的置换，否则我们国债占GDP的比例只有16%。所有的大量的其实是基建准财政的支出都从企业端走的，从银行端走的，这就是我们今天中国，我们把债务分解一下，也很清楚这张图谁的杠杆要降，谁的杠杆应该上。企业的杠杆要降，政府的杠杆要上，中国居民的杠杆还有上非常大的上升空间，尤其是如果我们看减去存款之后，居民和广义的政府部门全是是净存款，但我很想再给大家看一下，即使是企业部门，企业的债务占GDP的比例是160%，但是企业存款也有将近50%，干吗呢？这在干什么，一边借着7%到8%的利息，一边企业存款活期存款只有0.3%左右的利息，历史上说很多我们企业融资非常困难，什么融资困难？投资项目困难，包括（英文），我们没有一个很好的短期的融资的市场，所以企业为了应对一年内的所谓短期支付，大量的还是放存款，所以这一点上我觉得央行也在努力，包括为了中国进入SD2，现在我们开始做一些三个月的财政的国债的（英文），因为我们的国债取线是既没有长端的，也没有短端的，没有短端的国债，没有短端的无风险收益，就会造成企业也即使在很困难的情况下为了应对短期支付放大量的现金在账上，中国的MM，M1占M2的比例即使跟日本国家比我们都是他们的一倍，如果说想回过头来讲说，我们要改变什么，才能改变我们今天大家都有共识的，认为中国债占GDP的比例更高，当然要靠国企改革，当然要靠方方面面的供给端的改革开放的政策，但是两边，中国政府公共部门的储蓄率要降下来。

第二，这个储蓄的运用效率要提高，储蓄率降下来我们现在看到最大的空间应该是在社保的问题上，在五险一金设置上，储蓄好好用起来怎么用？一部分是为什么现在说很多一说投资，就是债的形式，为什么不能够，因为公共部门还有很多资源，为什么不能用股的形势直接做，我们看到比较好的发展，包括最近的专项债用股权的形势给上市公司非上市公司做一些基建的资本金。

我们自己觉得，如果实在花不出来，在未来看减税减费比政府直接做投资，或者直接去做一些消费效率可能更高。所以再强调一下，对短期经济增长我们没有那么悲观，我们明年还放了6.8%，还是觉得会接近政府方方面面的目标，但是可能政策的重点，我们认为应该关注通货紧缩问题，关注什么时候我们像PPI这样的指数不应该让它长期是负的。而且如果我们再比较一下，这并不是什么原油价格，原材料价格下降必然的结果，因为同样的全球的价格，为什么美国的PPI是正的，这还是反映一个我们的内需不足的问题，所以可能不要再争论什么样的增长率在经济学家的，或者是在学者的眼中好和不好，可能更多关注这样的增长率对应的什么样的通货膨胀水平，尤其系GDP增减指数最宏观最加权之后的一个价格指数，这个指数今年是负的，明年看看能不能把它变成维持在0左右。

（英文）时间上看，这个增减指数的通胀增加也应该在2到3才是正常的，中长期的话我们觉得可能应该考虑的是政府公共部门的储蓄占GDP的比例，在十三五期间是不是应该下滑，往下走，不应该年年的一直上升，而已经在手上的储蓄怎么能够用得更好，减费，减税，用包括地方上置换，包括用这样大的一个整个还有的很大的资源来补充给企业，直接补充资本金，包括投向，我们已经在十三五中认定的应该投的很多的基建和民生的项目，谢谢大家。

主持人（姚雪松）：谢谢梁红女士，有一个小疑问希望跟大家继续分享一下，梁女士一直在讲，我们要降低国家的储蓄率，降低银行的储蓄率，我想对于普通百姓而言是不是感觉这个政府怎么老是盯紧我们的钱袋子，我们的血汗钱都存在银行里面，其实大家心里面有一个疑惑，我们不存银行，这钱该投到哪儿？

梁红：我觉得资本市场很多的改革其实都在做，比如说2009年看，我们企业债占GDP比例只有1%，现在大概有30%到40%，所以一些新的产品在出来，也包括" 股票 市场多少次多少年不断地努力，希望这个市场更多地能给投资者带来回报吧。但是我刚才给大家看的图，是我们从去年发现，居民端确实在做改善，企业也在做改善，但是我们非常大的公共部门，因为可能没看见，或者我觉得如果不是央行有这个数据，我们还看不到这个，怎么会到现在好像说很困难，但是有这么多的钱趴在那儿，而这个当时我给大家看的一个图，它其实占GP的比例是不断在上升的，如果这个不改变的话，我们现在的问题挑战是旧经济下滑的非常快，传统东西降的非常快，另外的消费，我刚才说双十一，他在上，但他上的速度不够，我们怎么能够给他加个速度，就谈到了可能在大的收入分配格局上往哪里使力可能能改变更好的一个分配吧，而且如果说大家都觉得养老金投的放的位置不错，投的回报很好，可能我们当期的储蓄也可以降降。

主持人（姚雪松）：所以说也代表一种希望，希望我们顶层设计能够更加顾及民生，谢谢梁红女士，掌声送给梁红女士。说到转型，我们常常用到一个词叫阵痛，对于即将到来的2016年，我们的经济又将面临哪些风险，下面让我们有请" 申万宏源(" 000166," 股吧)证券" 研究所首席经济学家杨成长先生，掌声有请。

杨成长：对每一年的经济我们都给他一个主题词，最不确定啊，最困难了，最复杂了，这些我们都用过。2016年的经济我们用一个什么主题词呢，前面我用的这些词都合适，比如说2016年困难不困难，肯定是困难，复杂不复杂，肯定是复杂的，确定不确定，肯定也是不确定的，但是对于我们投资人来说，对我们企业来说，我们最想用的我觉得还是期待，我觉得2016年是一个期待之年，为什么说期待，就是我们的经济转型从2012年到2016年已经五年了，我们所有弦都绷得很紧，我们所有的转型当中聚集的问题能不能得到化解？中国经济能不能走出低谷，我看2016年恐怕能看出一些端倪，所以我们要经历一些考验，所以我从某种程度上讲，我觉得2016年是我最期待的，期待什么有四大期待，或者我这标题叫“四大考验”，反过来讲就是四大期待。

第一期待，就是我们的经济能不能够触底走平，我想这个道理很简单。我们今年到三季度GDP是6.9%，三季度当季可能也就是6.7，6.8，党的十八大规定2020年我们GDP人均收入要翻一倍，后年我们最起码应该在6.5以上，现在我们从季度来看已经到6.7了，还有后退之路吗？没有了。从四季度目前的形势来看，10月份的数据来看还是缓慢下滑。所以很简单，2016不能再有退路了，6.5以下我们不能叫7%左右，那也就是很简单，GDP起码应该在6.5到7之间吧。这看起来很简单，但实际上这里面仍然充斥着不确定。我想要让经济能够触底走平，我们不说触底回升了，能够触底走平起码有三个条件。

第一条件，我们传统经济的增长动力下滑速度能不能减慢，经济为什么下滑，转型为什么经济在下滑，是因为传统经济增长动力在下滑，新的经济增长动力在上升，但是下滑速度快，上升速度慢，中间他会出现一个什么，失速。传统动力是哪三大动力，我们都很清楚，第一制造业，尤其是低端制造业，对中国前十年的繁荣起着关键作用。

二是贸易强劲增长。从2012年开始低端制造业滑落，贸易滑落，从此没有调过头。第二大传统动力" 房地产。2013年，2014年开始调整，尽管近期房地产的销售金额，销售面积有所提升，几个大城市的中心城市房地产价格有所上涨，但是我看房地产开发商很冷清，没有加大投资，因为他们认识到了中国房地产总的需求应该说平稳下滑，中国需要盖房，但是不需要每年销售或者生产12亿平方米房子。第三个，可能将来也会逐渐逐渐会回落的，就是中国的硬件基础设施投资，北京、上海、广州2010年开始滑落了，原因很简单，大部分建好了，不是说没有空间，没有那么快的增长速度，东北地区经济出现困难，很重要一个原因，东北大家知道基础设施很好的，所以东不饱和，中心城市饱和，东北地区饱和，当然基础设施还有空间，我们可以地面不行我们有地下，中心城市不行，我们有周边城市，城市不行还有农村，中国不行还有外国，但是不管怎么样？这个增长的空间，增长的速度慢下来了。

所以你看看，这三大传统动力都在下滑，你经济能不滑吗？我们现在基础设施是靠政府支撑在那地方，否则他也会掉下来，我们新的经济增长动力主要是三块。一块是服务业。特别是以" 互联网+以信息产业为龙头的信息服务业，一块是中高端制造业，一块是消费产业，这我们都很清楚，但是我们新的这种动力，他上升比较慢，我们消费产业现在占整个制造业只有30%的比例，我们消费产业现在的产品的收入增长率今年也就5%，我们服务业当中也不都是很好的，房地产是不是服务业，金融是不是服务业，商贸是不是服务业，交易是不是服务业，这是我们过去传统所讲的四大服务业，四大服务业目前都还比较困难，所以你让他快速上升很难，你想想看，传统的动力在下降，新的动力上升又很慢，中间他必然有一个什么，有一个不平衡的时期，这会导致经济失速，你让经济稳下来，核心就是传统动力下降慢一点，或者当然能掉头最好，比如说中国，大家都期待着中国制造业能不能重新掉头啊，2010年开始往下掉已经掉了6年了，能不能掉头，房地产能不能滑落的慢一点，基础设施能不能撑一撑让它保持一个平稳增长，当然更重要的第二是让我们所谓" 新动力(" 310328, " 基金吧)能够尽快做好，这是关键。当然第三点，2016要让经济起稳关键是民营经济投资意向能不能提高，过去中国经济也出现过一系列波动，我们有一句话经常讲，中国经济的内升动力还是很强劲，我们为什么叫内升动力强，很重要一个原因国有企业下来一点，民营企业还是好，民营企业占到70%，但是我们现在的问题是国有企业下来了，民营企业下来更快。我们现在民营企业的投资甚至还不如国有企业的增长收入，这就很担心了。所以我们怎么让民营企业真正地能够对投资前景能够看好，能够投资意愿提高，这是关键。

所以我想2016年，第一期待恐怕就是我们的经济增长在6.5和7之间要止步了，有的人说没事，经济滑下去，我们还可以刺激上来，你是刺激上来的，我们现在要的不是刺激上来，我们要的是通过经济内升增长就能上来，这个速度才能够持久。这是第一个关键。

第二个值得期待的，中国在国际上的贸易比较优势，或者综合比较优势能不能凸显出来。我们这一年中国经济的转型大家可以算算，从2010年2012年大的经济结构已经有几次变化了，最早变化是什么？就是我们贸易掉下来了，我们外需掉下来了，当然我们说外需不行，内需，当然现在看起来外需就是外需，内需就是内需，外需不行了内需是起不来的，尤其是对于我们这样一个发展中国家，对我们现在人均GDP不到八千美金的国家，你就没有国家比较优势了，你就没有外需的强劲增长，你的经济怎么高速增长，所以我们这一次大家可能很敏锐地感觉到了，就是五中全会确立了下一步经济增长的五个关键词，其中很重要一条就是，有的说没有改革，但是有开放。但是不是说没有改革，改革是放在创新里边讲的，我们可以看得出来，我们充分认识到了，我们这样一个国家，一个发展中国家，你保持中高速增长，光靠内需是不行的，你的比较优势得发挥出来，我们没有绝对比较优势，我们总得说有综合比较优势，综合比较优势也要体现出来，体现在什么方面，体现在贸易方面，是不是，全球经济，国内经济他要繁荣他要发展，市场经济其实就三个基本条件，一分工，二合作；三交易。分工分工的好，合作合作的起来，交易顺畅这个经济就发展了，我们前一阶段全球经济很繁荣的时候，全球有很好的分工，我们是生产国我们拼命生产，欧美是消费国他们拼命消费，巴西" 俄罗斯是资源国他们拼命出口资源，三家合作形成所谓金色三环，形成了推动了全球经济高繁荣，当然推到一定程度大家就出问题了，现在我们还好一点，" 巴西俄" 罗斯出现负增长了。

但是反过来讲，我们新一轮全球它要能够繁荣得起来，还要全球合作，只不过是合作模式要变，所以从这个角度上来讲我觉得，中国经济能不能起来，关键要看贸易能不能起来，这两年我们贸易下降很多，我们有很多总结就是说贸易不行，是因为全球经济不行，全球贸易不行，所以我们贸易不行。这种总结就简单了，全球经济跟国际前相比确实下滑了，全球贸易也下滑了，但毕竟还有3%到5%的增长，我们这个国家正常的贸易增长率应该比全球贸易增长应该高一些，所以我想主要是自身原因，怎么让中国的全球比较优势充分发挥出来，我想恐怕也有三个工作要做。第一工作，你得适应危机之后全球贸易的新变化，现在全球贸易有三大变化，第一个从商品贸易变成服务贸易这个变化。第二个是从实体贸易向数字贸易方面发展，过去我们有一个海关，一个铁丝网一拦就能拦住，这个所谓的商品进出口，现在是数据贸易，不通过你海关的有形大门，你那些规则能行吗？我们从多边贸易向双边贸易转化，所以我想第一条一个新的变化，我们意识到了，所以我们要搞" 自贸区，我们就是要适应新的全球贸易规则。

第二个很重要一点，就是我们要向“" 一带一路”开花结果，中国商品出口商短期内很难有优势，中国的服务贸易上要想取得" 竞争优势也比较难，但是有一点是我们的强项，三十多年来由于我们基础设施投资超前，所以基础设施投资方面积累了突出的优势，从基础设施的设计、施工、配套的设备、运营管理，全世界最困难的大工程都在中国，所以中国可以看出来GDP是三流的，生活水平是二流的，基础设施是一流的。这个我们就可以出口，作为我们“一带一路”战略就抓住了中国的比较优势，我们出口基础设施投资，通过基础设施的整体输出来带动贸易增长。你没钱我给你钱，你没设计我帮你设计，我帮你施工，对吧，然后给你配一套设备，我帮你运营，帮你管理，我们不是一个单纯的资本输出、劳动输出和商品输出，综合输出。这方面我们战略很宏伟，但是关键要开花结果，最近我们看到很多好消息，我们的印尼高铁项目有了，最近这两天也报道我们跟巴基斯坦的巴达港的合作，这个效益慢慢就出来了。

第三个，我们要关注的，特别是习总书记强调的，我们要对全球治理发挥作用，我们要充分肯定联合国的作用，我们要加大对全球公共产品的提供，中国应该是全球的经济大国，承担作为经济大国的责任，参与全球治理，提供公共产品，参与规则制定，提高话语权，这几方面结合都是为了让我们的比较优势，尤其是经济的比较优势也能够凸显出来，不能光什么，看数据。

第三个，我们的考验是什么？我们期待的就是中国的所有资产，金融资产能够平稳着陆，2016年有很多分析，认为中国的2016年资产很不安全，但是我不完全同意这种看法，但是确实我们要看到，中国这十多年来由于实体和金融的协和上存在问题，所以我们确实有一些潜在的风险源是值得关注的，我简单概括一下金融市场，或者说资产方面恐怕有三大一高，三个转折的问题。所谓三大，我们有三类资产的规模太大，这个太大跟谁比，跟美国比，跟GDP比例比，我们超过美国，甚至是大大超过美国了。我们GDP只有美国的60%，大概的，哪三类大家很清楚。第一类银行资产，今天刚报的数，银行资产已经接近190万亿了，逐渐逼近200万亿。这怎么办？第二类资产房地产规模，我们现在是200亿平方的房子存量，房价是每平方将近七千块钱，简单乘一下140万亿，GDP的两倍以上。日本在他的房地产大泡沫破灭之前的比例就是房地产和他GDP的两倍，但是我们得警觉，我们还有一个第三资产规模的，企业资产规模，大家看看我们的企业，服务业、制造业加起来的资产规模统计口径不一，基本都落在250万亿到300亿之间，是GDP的5到6倍，正常国家2到3倍，你企业资产规模大，GDP的比例小，说明什么，说明梁红老师讲到的，企业资产很低，这个收益率低，总资产收益率低。所以我们企业资产规模太庞大，为什么庞大，大家知道，三个原因。一过度投资了。第二存活增加了。第三该折旧的不折旧，所以我们的企业资产当中，有相当一大块是不需要低效资产的。我们这三大是潜在风险。第二有一高，梁老师讲到了企业负债率过高，我不讲了。第三金融市场有三不准，这是我说的，三定价不准，没有定价制度，股票 市场的最大问题是什么？对股权的定价不合理，债券问题的市场是对利率市场的定价不合理，外汇市场的问题是什么？就是汇率变动还没有市场化，三个汇率，汇率市场还是分割的，前一阶段前两年讲的是信贷的利率太多，信用风险拉的太大。国债三点几，信用债在八九十，最近变得是什么？我们信债利率太低，企业债三点几，国债3%，这个利差根本反映不出来风险力，所以你金融市场干吗，金融市场就是一个定价的交易市场，什么叫健全的金融市场，就是合理定价，适度交易，简单讲，定价者有适度交易就是好市场，跟它涨跌没关系，我们现在核心问题就是，如果说一个金融市场的基础产品的定价不合理，它的资源配置功能也好，他对投资融资的引导也好，他就必然是乱的，所以我们很头疼的就是不在于大家很关心，明年股市涨和跌，我们关心的是为什么我们股市缺乏一个合理的定价能力呢？这是关键，所以我们要干吗，我们一定要完善市场机制，加强市场监管，让金融市场服务实体，金融市场服务实体的关键是让金融市场具有定价能力，具有交易能力，打通所有市场，发行上市交易的环节。

最后一点，我们最期待的，就是五中全会所确立的新的这样一个发展思路，新的指导思想能够开发出来。五中全会大家知道，现在可能所有人都记住一个关键词，一个核心词“创新”，有的人说咱们不是改革吗？这里面我想有些基本的判断，第一，我们没有人口红利。第二，我们也没有后发优势，或者说后发优势也就是直接丧失了。什么叫后发优势，一个国家后发优势就是因为他落后，他形成了他起飞发展过程中的条件，三个，绝对水平低，第二要素成本低。第三市场空间大。所以我们前三十年没有这些条件，我们绝对水平低，要素成本低，国内外市场空间都很大，现在是三个条件都不存在，规模不用说，要素成本我们降下来了，大家要减税，减税是对的，关键要减支啊，税减下来，支减不下来怎么办？国内国外市场空间都不大。这个时候怎么办？我们不再是后发优势，我们要先发优势，关键就要创新，所以创新引领我们的先发优势，我们很多方面要走在全球的前列，而不是跟在后面，这个战略转变非常重大的，所以我们各方面的政策，各方面的改革，各方面的措施都是在围绕这个关键词创新在做，因为时间问题我不去展开，我想2016年恐怕对这四个方面都希望得到一定程度的检验和验证，使得我们整个经济转型的两大目标。一经济转型了。二经济还保持中高速增长两个目标，能够有一个比较坚实的基础，或者说至少在人们心里当中，最困难时期过去了，我讲这个是大家期待的，谢谢大家！

主持人（姚雪松）：谢谢，您刚才讲了这么多风险，我们经济实现中高速发展，到2016年应该是一个什么样的速度？

杨成长：其实我刚才讲的不完全是风险，某种程度来说是风险机遇并存，从我个人来讲我还是比较乐观的，我认为中国应该讲无论是从制度上来讲，从他的潜在的这种要素的潜在的释放能力也好，从我们市场空间来讲，我觉得未来维持中高速增长问题应该说还不是很大的，关键是我们要干吗，一要让政策能够落地，我们现在很多政策制定出来了，特别是近两年来，国务院有关方方面面的政策都制定出来了，关键是让它落地生根。第二，我们要控制好风险，我们不怕慢，就怕战，你怕出来一个金融风险停在那个地方比较重要，这两点有保障的话，应该说我们还是可以度过这个难关的。

主持人（姚雪松）：谢谢，掌声送给杨成长先生，四个期待我想更是四大考验，对于我们经济来说更是面临着机遇和风险同在这样一个新时期，未来我们朝着全面建成小康社会的目标奋进的路上究竟会面临怎样的风险，我们的货币政策又将会有怎样新的动向，这也是我们在接下来即将探讨的话题，让我们有请" 交通银行首席经济学家" 连平先生登场，有请。

连平：大家好，在接下来这个时间里面，我跟大家聊聊关于当前经济运行的态势以及它未来一些动向。前面几位对于中国经济未来发展以及发展中间一些深层次的问题跟大家做了探讨。最近，中央关于十三五规划提了一份非常全面和系统的建议，在这个中间我想我们看到了未来五年中国经济中期发展的一张蓝图，毫无疑问我们也是充满信心的，就对未来保持一个中高速的增长，经济增长的速度在6.5%以上，我想我们还是抱有期待，但是在这样具有良好憧憬的情况下面，我们还得要回到当下的现实，目前中国经济运行依然还是处在减速的过程当中，到目前为止似乎还没有看到非常明显的迹象说，经济已经开始起稳出现了一个反弹，我们到底目前是处在一个什么样的阶段，未来起稳，或者说我们是没有太多的奢望，保持一个相对平稳的增长，在6.5%以上，7%左右可能会在什么情况下出现，我在这里分两段跟大家做一点交流。

第一，我们先看看几张相关的图，了解一下当前运行中间出现的一些变化。我们知道，这一轮经济下行以来，出口表现是不佳的，刚才也有嘉宾也都谈到，事实上这一方面，我们认为是有全球经济增速放缓的因素，同时也有中国自身的一些因素，比如说实际有效汇率持续处在一个升值的过程等等。但是我们仔细去分析一下，中国整个出口在全球的表现，我想我们可能还会给它一个比较正面的评价，就是说他还是有竞争力的，我们看这张图。2014年中国出口占全球的比重达到了12.33%，在中国曾经发生过一件重大的事件就是加入世界贸易组织之后，初期的时候，2005年我们的出口占比是多少，只有百分之五点几，之后这个占比不断的上升。到了危机阶段出现了波动，波动之后在百分之九以上，最近这些年他的占比继续上升，到了2015年的9月末，我们看到国家统计局公布的数据已经达到了13.1%，就是说我们这个出口全球的占比跟我们中国在全球的GDP中间的占比差不多。这种比例的逐步上升，一方面还反映了它的价格的因素，其实价格因素也反映了他的竞争力，我们看了一下中国出口的价格指数在最近两三年是上升的，有的国家是下降的，从我们出口占比的情况来看，我想这个道理很简单，我们说比竞争力，从这个角度，从那个角度，最终竞争力的角度就体现在你在全球的出口占比上，你没有竞争力你不可能得到一个比比较好的占比，没有竞争力不可能保持一个持续占比的提升，所以我觉得对于出口的竞争力还是要抱有信心，尽管我们遇到了很多困难，时间关系我就不展开多讨论，但是我们要看到，在未来，如果说全球市场的状况出现了一些积极的变化，我相信我们的出口状况应该会明显的好起来，因为道理非" 常清楚，因为它是有竞争力的。这是一个方面。

第二个方面，我们再看一看投资，事实上今年以来，投资比较疲软，是经济下行的最主要的一个原因，而投资下行中间最重要的是房地产投资的下行，这个非常实在，我们看房地产投资增速的回落是相当快的，年初的时候还有10%不到一点的比重，现在已经降到了2%，是它拉动了固定资产投资的增速往下走，当然其他的一些因素也在拉动，但是这个拉动力它是最强。所以在某种意义上说，未来经济要起稳，很大程度上要看房地产的投资能不能起稳。最近一个月的情况来看还在继续下行，其他方面的投资有的还出现了起稳的迹象，比如说工业和制造业的投资，我看十月份出来的数据基本上持平，1到10月基本持平，而且事实上我们看到相关的月季的数据来看还有明显的好转。所以说，最近从固定资产投资总体情况来看，虽然我们看到的实际数据是降了0.1，但是事实上我们从月度的数据来看，基建投资以及其他的几个方面的投资，尤其是基建方面出现了明显的反弹。包括新开工，包括施工项目增加的速度都比较明显，所以我们说在四季度从投资的角度来看已经出现了一些起稳反弹的苗头，未来能不能持续还有非常重要的一点就是要看房地产投资。

这是我们梳理的有关基建投资的七个因素，这是在前一个阶段梳理的，我们认为这七个方面的因素会接下来推动基建投资在四季度出现反弹，从刚刚公布的10月份数据来看，基本证实了这样一个判断，基建投资明显的出现了反弹，可能在11月份和12月份还会有更多的数据会体现出来，这里就不再展开多讨论。

从消费来看，今年的数据总体来看还是不错的，上半年年初的时候消费的增速曾经出现了一个明显的下滑，但之后一直到现在基本上是一个平稳小幅上升的一个态势，这个中间影响的因素还是比较多的，比如说股市，总体来说今年股市对消费的影响基本是正面的，这张图想说的就是这个意思，由于股市的比较活跃，成交量增大股市上涨，尽管在这个之后出现了波动，但总的来说股市对消费的影响是一个推动的效应，在我们这里看，大概他的效应是滞后一个月，虽然在6月以后出现了几个月的持续的调整，但是我们认为这个调整时间，总体和去年1到6月份有了较大涨幅的，时间也比较长的这么一个波动来看，它的时间还是比较短的，影响相对是比较有限的，最近股市又开始起稳了，成交也开始活跃起来，我觉得对明年的消费他总体来说会发挥一个正面的效益，除了这个以外，我们前面也涉及到房地产这块，他的成交今年两季度以来是持续地活跃，这对消费也会带来许多拉动，我们看" 消费增长，许多细项中间涉及到房地产已经出现了许多明显的回升。除了这个以外，最近我们看到汽车消费也开始活跃起来，所以总体来看，我们觉得在整个十三五规划这个导向下，现在的许多新型的消费的领域也在不断地趋向于活跃，像这次整个消费在11月11号如此大的网上的这样一个交易，尤其是移动端的迅速增长这种交易，是否预示着未来消费的状况还会保持一个较好的增长。这是部分高增长的消费领域，我们不展开多做分析。

这里还要非常需要关注的就是关于物价的问题，通胀的问题，CPI总的来说目前是属于比较低的水平，至于是不是说他是一个通胀，经济学家们还是有不同的看法，也有人认为，可以这样看，但是也有一种观点认为，恐怕从CPI本身的数据的状况变化还不能完全说，他已经是一个通缩，PPI确实负增长，最近又显得严峻起来，我们看这条红线右半幅下的比较明显，但是从长期来看CPI和PPI的走势基本上是一致的，也就是说在总的环境没有发生非常特殊的变化的情况下边，他完全相反的一个走势，这种可能性基本上是不存在的，现在出现的这种状况其实它确实是有许多特殊的原因，我想这个原因，当然主要不是周期性，而是非周期性的，主要不是总量的因素，而主要是结构性的问题，包括全球的需求的结构的变化，包括中国，我们正在进行的产能过剩的治理结构调整等等这些涉及到的结构的变化，自然会对PPI带来持续地压力，否则我们就无法理解，在CPI总体运行来看还算是比较平稳，虽然目前比较低，相对来说目前的这个水平和去年比是低了，但是他确实也有涉及到比如说食品、涉及到能源这些价格的变动的影响，但是如果抛去这些因素我们来看，核心CPI的话应该说它目前还是处在一个平稳的较低水平的运行的状态，所以对这个问题我觉得确实，我们还是要放到中国和全球大的需求结构变化的环境当中来进行考量。

关于中国的产能过剩和结构调整现在持续的在进行过程当中，从我们观察来看进展的并不顺利，如果顺利的话，我们看到PPI不可能会持续处在一个负值较高的一个状态，它应该会逐步的有所缓解，但是目前的情况，事实上表明这方面的推进还是遇到了许多问题，这个涉及到中国的经济制度、体制、市场的结构等等许多深层次的原因，我想我们在这里也就不展开多说了。

关键对于这个问题我们怎么看，我认为，如果说我们没有一个持续的环境来推动产能过剩和结构治理的调整，顺利的达到它的目标，我想可能以前做的许多工作都会白费，因此作为我们来说，我们如何能够正确地对待PPI持续处在一个负值，要能够容忍它在这个过程当中对于治理产能过剩和结构调整所发挥的作用，我们不能想象说，产能过剩非常严重，但是PPI会保持一个非常好的一个运行正增长的状态，我想这个之间逻辑上是说不通的，所以我们应该对他当前运行的变化，比如说他的负值状态以及他持续实现的长度，我们要有一定的容忍度，通常出现这样的一个状态，我觉得总是在经济运行中间有一系列非常特殊的原因，我想这里举一个例子，大家可能也知道，七十年代全球发生过智障，后来中国发生过许多变化，很多人也用这个词来套中国的智障，跟经济学的逻辑是完全相悖的，既有通货膨胀，经济又有危机，增速非常低，是个负增长，通常来说经济热，物价高，经济冷物价低，这个落实是多少年来都不变，七十年代就出现了这样一个智障，我们说它是由特殊的条件下形成的一种比较特殊的现象，之后就没有再出现过，什么特殊原因，那就是全球能源结构的重大转变，从六十年代到七十年代，全球的能源结构从以煤炭为主发展到以石油为主，在这种情况下，石油的产油国主要集中在中东地区，就是所谓的欧佩克，他当时占到世界市场的份额非常多，所以欧佩克就根据这样一个供求关系的变化，以及他这个组织在全球能源供应定价中间的一个垄断的地位三次提价，从1块美元左右一桶石油经过三次提价以后，上升到了二十几美元，你说以石油作为主要能源的全球经济怎么会不发生通胀呢？所以当时出现了几次危机，1973年到1975年的危机，1979年到1982年的一次全球危机，都发生在这个阶段。所以它主要是由于能源结构转换带来的冲击，经济负增长，物价高起，之后就没有再出现过，所以在观察中国经济目前运行的态势，我们一方面想要实现我们中高速增长的目标，但是另一个方面我们又希望能够在这个过程当中，很好地解决我们的产能过剩结构的不合理，达到我们这些结构调整的目标，我觉得一方面需要有合适对路的政策来进行调整，但另一方面也要对经济运行中间出现的这些相对比较特殊的现象，要有合理的分析，或者说在某种意义上讲，还要有一定的容忍度。

然后我想再给大家看几个金融方面的数据，其实也很简单，一个就是说货币政策执行下来的情况，六次降息，五次降准，我们看到一年期的存款的基准利率水平已经降到危机以来的最低水平，就危机的时候还不如现在来得低，再往前看的话，在上一次危机" 亚洲金融危机97，98，99年那一段时间，利率水平也没有现在这么低，现在一年期的利率的水平降到了20年来最低的一个水平。当然了，不能因为说他相对而言水平低了，它就没有空间了，也不能简单这样说，关键还是要看这个宏观经济的运行，以及经济运行对这种金融总量调整方面的，价格调整方面的需求，准备金事实上目前依然还是偏高，针对最近外汇占款的状况，其实货币当局所进行一系列的调整，准备金调整下降的幅度他所提供的货币供应量对冲的量是超过外汇占款减少的流通中的货币量的减少，所以在这点上应该说他可能更多的还需要在未来考虑整个经济运行，对中间流动性和总量的货币供应方面的需求。

这一张图我们是把M1，M2，CPI和PPI放在这里，而且时间跨度比较长，大致说明一个问题，就是M1和M2的变动尤其是M1的变动基本上预示着未来的CPI和PPI运行的趋势，从几十年来运" 行情况来看基本上如此，从最近这几年情况来看，大致可以得出一个结论，就是我们的M2和M1，在2011年以后他的下降，或者说他的水平持续偏低，对目前的CPI和PPI带来了很大的影响，当然我们不能说完全是由于货币供应偏紧，导致了目前的有一定的通缩的压力，比如说工业领域中间有一定通缩的压力，但是确实我们认为这一段时间，M1和M2的增速偏低，是对物价确实是有压力的，最近我们看到M1出现了大幅反弹，M2也保持在一个相对较高的水平，超过了13，今年年初的时候，国务院向人大报告，M2他的一个运行的目标，当时定的是12，子之后做了一个适当的调整，能不能跨度大一点，在12和13之间，各个地方都感觉有一些偏紧，之后我们看到有一段时间的运行M2是在13以下，最近开始上来了，刚刚过去的10月份是13.5，M1最近出现大幅反弹，我们认为货币政策的效应进一步的显现，M1保持在一个比较高的水平，现在是14，是相当高，有一段时间低到5%以上，我们认为他会为未来整个经济的运行带来一个良好的货币环境，当然他本身是经济可能有一定程度的活跃，以及股市比较活跃这两个方面是M1比较活跃的一个主要的推动力。

这张图说的是基准利率减去物价的指数，就是CPI和PPI，这里我们看到的是他所反映的是实际利率的状况，事实上现在是分杈的，我们把它放到更长一段时间来看这个问题，基本上他的运行是一致的，也就是说最近出现了一个相反的走势，我们认为他确实是有特殊原因的，但是由于我们刚才讲了货币条件已经发生了明显的变化，在未来逐步走向同趋势这种可能性还是比较大，这个是信贷的变化，我们也要补充一句，今年金融机构的信贷的增长从我们数据上来看，要考虑两个因素。第一个，在他的总量中间涉及到一个证金公司的贷款1万亿多一点，这个因素把他抛掉，第二还要考虑一个地方政府的债务的置换，置换了三万多亿，估计在这个中间银行贷款被置换的大概是1万亿左右，这个置换的1万亿左右，商业银行又继续投放了1万亿左右的信贷，因为他被置换之后信贷变成了银行持有，政府的债权，信贷这个存量就开始减少了1万亿，就出现了一个减少的一个数量，商业银行又对这块进行了投放，所以事实上我们现在所看到的一个信贷的总量其中包括郑金公司一万多亿的贷款，还有还没有包括银行为了填补信贷的一个一万亿左右的窟窿所追加投放的信贷，所以今年的信贷考虑到这两个因素，总的来说信贷增速还是比较高的，我们看他余额增速达到了15.4%，这是1到10月份，总体来讲信贷投放量明显的超过去年，去年的增速是十三点几，今年达到了15.4%，全年即使抛到证金公司15左右的高速还是维持的，这个状态显然比2014年要明显的增长，我们相信这个会对明年经济的运行，尤其明年上半年会带来推动。

最后我再小结几点。刚才给大家看了许多相关的图表，一些数据，一些信息做了一些综合分析，我们认为四季度经济运行起稳的可能性比较大，三季度6.9%，所谓起稳的话就是不再向下，或者是6.9%，或者是7%，刚才许多数据都反映出来了，这是一个看法。第二个，我们认为明年上半年是本轮经济运行下来非常关键的一个阶段，也就是我这个PPT一个标题，经济进入了一个非常关键的一个阶段。为什么说他关键，一个就是接下来会有一些新的变量影响到这段时期的运行，比如说美国" 加息，加息可能对资本流动有影响，但同时加息也反映了美国经济的状况可能比预期要来的更好，这个对我们是不是既有弊也有利，这个因素要加以综合考量。

第二，我们这段时间以来所推行的积极的财政政策，投资方面的政策，正在逐步地落地，而且我们还看到四季度以后，他的效应会比前面几个季度会更加明显的体现出来，第三个方面就是货币政策，前面我们说了六次降息，五次降准，货币政策他是有滞后影响的，他的影响不是在当下迅速地体现出来，当下也有影响，尤其是对资本市场会有影响，但是在之后，两个季度到三个季度效应会进一步地显现，比如说我们说的六次降息，明年一季度利率水平还会在目前的情况下进地回落，我们也大致粗粗算了一下这六次降息给实体经济减少的债务负担总量大概不低于1.3万亿，现在的信贷余额90多万亿，六次降息大概算了一下，比较保守的计算可能企业利息负担减少了大概1万亿以上。还有，债务置换，为什么要置换，因为原来他所借的银行的贷款，政府借银行的贷款以及他借的非银行的融资利率水平都很高，非银行融资有的高到20%左右，现在换成了在发债，发债百分之三点几，所以这块利息负担大幅度地减轻，这个对于改善企业的经营的" 业绩，因为利息这块是他的成本，对企业是很有好处，所以我们觉得货币政策在明年初他的效益的显现会更加有利，尤其是利率水平的下降。

当然了，我们知道十三五规划明年是开局之年，而且十三五规划很明确，6.5%以上的增速，6.5%不是目标，是底线，6.5%以上的增速，如果我们维持不住，到明年一季度的话，可能增速就会贴近这个底线，毫无疑问，遇到这样的情况政策动作的力度，调控的力度会更大，或者说会有更多综合性的，更有力度的政策出台。

最后，我想简单说两句，就是我们对未来政策的一些建议。首先，我也是觉得财政政策需要更加积极，更加积极里面包括两个方面。第一个你现有的财政资源，不要说现有赤字，现有的财政资源怎么能够把它用好，用到实处，加快速度，加大力度将你现有的财政资源能够落地，这是威力需要不断推进的一个重要的方面，而这个方面我觉得也要创新思路，能不能在推动消费方面，能不能在增加社保的资源方面，中央财政能不能有一些转移的支出，对中国长期的社保体系的建设加大力度进行投入，你既然这么多钱放在账上用不完，这方面要创新思路，加大力度，把结余的财政资金用好。第二，在2016年鉴于中国经济运行的情况，财政赤字应该还可以加大力度，比如说到3%左右，不一定超过3%，接近3%，我们完全有这个能力。而且这一方面的政策的实施，他可以起到一个更好的调结构的效果，它和金融总量的调整还是有很大的不同，这些钱花下去，主要是可以花到薄弱环节，花到我们要发展的" 新兴产业，这些领域中间去，效果会更好，从货币政策来说，保持他的连续性和稳定性，其实我们现在更需要的，在未来一个阶段，主要的不是总量的调整，因为总量的调整在这一段时间，力度已经不小，当然未来还是向准备金等这些还是需要根据外汇展宽，货币供应总体情况进行调整，但是总量的因素有结构性的因素，我们在总量调整当中，见于中国经济增长基本上还能够在一个合理的区间，毫无疑问我们在逻辑上，总量的进一步向松调整就需要比较谨慎，我们现在毕竟不是处在一个硬着陆的状态，毫无疑问可以推行毫无顾及的宽松政策，现在还是需要有一个通盘的考虑，还考虑到未来可能你总量进一步大幅度放松，你想要得到的东西其结果没有变化，因为他是结构性，你的效果就不好，但由于你总量过度放松，有可能带来资产价格，资产泡沫的迅速的扩大，这种风险我们也要认真地加以关注。还有，我觉得从财政这个角度来看，可能未来方法上也要更多考虑，比如说从减税这个角度是不是可以更多的做一些，对小微企业，对农村，农村当然现在已经没有什么更多的税收了，但是对小微这些领域中间，对于我们需要扶植发展的这些行业，是不是税收可以更加宽松，国家少收一些钱，现在有的钱都花不了，这些政策在下一步考虑中间是一些选项。还有一点，我觉得就是房地产，房地产不仅要去库存，现在看来，我觉得还有必要提的是要促投资，现在的问题他对国民经济一个下行的压力主要在于房地产投资持续下行，现在的房地产开发商也比较谨慎，但是我们知道市场经济自我的调节中间，往往是由于矫枉过正，现在的事实上许多一二线城市他的库存已经很低，但是投资却没有跟上去，未来会不会出现新的一线二线城市房价过度上涨的状况呢，所以我觉得在这一些地方可能还需要提出促投资，这一个政策的一个方向，这样对于未来整个市场平稳的运行会起到一个比较好的积极的作用，我就说到这里，谢谢大家。

主持人（姚雪松）：谢谢，感谢连平先生。我注意到您用到很多数据，很多统计图，本来我想问您一个问题，我们CPI和PPI分道扬镳的趋势会走多远，后来我在一张图上找到了答案，您预测到了2019年的9月份，我不知道在座的各位有没有看到，几乎是到十三五的末期了，这种趋势不可避免吗？

连平：我没有看到。

主持人（姚雪松）：而且那个时候PPI的走势会更低，我的问题是想问，这样的趋势没有办法破解，或者说这样的阶段会持续多长的时间？

连平：我觉得这种状况的出现，趋势维持一段时间，像我刚才讲的，我们还是有一定的容忍度，但是对于他未来长期运行，我们觉得也是不可持续的，但是至少在十三五规划这个期间，这一方面逐步地在我们的政策推动下，产能过剩治理结构调整，他的效益逐步显现这样的情况下，我觉得这个状况应该会逐步地得到缓解，应该不会持续太久。

主持人（姚雪松）：另外，经济的起稳您讲了房地产市场的稳定起了很重要的作用，也是占比很大的，会不会让我们地方政府重新再走入土地财政的怪圈？

连平：这是我们需要在未来一段时间，需要加以谨慎考量的，以及政策上需要很好的加以监管。当前的情况来看土地财政遇到了很大的，事实上也是为什么我们要推出债务置换，地方政府债务置换，他的收入来源由于土地这块对他有很大的影响，当前来看，由于开发商在这方面还非常谨慎，所以地方政府在卖地收入这块确实还是有很多困难，未来我们关键是对于地方财政这块收入来源他整个机制如何能够更加规范，更好地造就一种市场的一种公平地环境，当然在有的一线和二线城市这个土地价格的进一步上涨，总的来说大的趋势恐怕也难以改变，因为他主要是一个供求关系的体现，但是我们如何能够在一些很关键的一线二线城市中间，既然供求关系出现很大的不平衡，我们怎么通过市场机制来改善这个供求关系，所以是两方面共识。

主持人（姚雪松）：谢谢，再次把掌声送给连平先生，谢谢。其实就像是刚才我的疑问一样，面对一边是稳增长，一边是调结构这样的矛盾面前，每个人包括社会方方面面都会有这样的疑问，或是存在着一些误解，我们该如何正确地看待这些疑问和误解，接下来让我们有请中国人民银行金融研究所所长姚余栋先生，为我们做主题演讲，有请。

姚余栋：我今天想跟大家分享的是从另一个角度，不是说从正面跟大家说会怎么样，而是说过去的两三年我们对市场上，可能不时的流传着对一些中国宏观经济一些误解，我想跟大家做一些解释说明，看看误解在哪里？

误解一，大家可以看投行的报道，说中国的杠杆率过高，这个可能反复在说，大家看我们高不高。从全球比较来说，我们应该说是总体杠杆水平适中，远低于美国、日本等发达国家经济体的杠杆率。2014年末我们国家整体杠杆率包括金融机构，这是四个部门的，居民部门、政府部门、金融机构和企业部门的杠杆率总体大约在236%GDP，如果剔除金融部门的话，中国实体部门总的杠杆率在于217，与之相比美国经济的整体杠杆率是233，日本经济是400，" 英国经济整体杠杆率是252，" 法国的经济杠杆率是281，这里最有可比性的是日本，因为日本和我们的普及率都是很高的，相比日本我们还有一倍还可以走，日本400都没事吗？我们也到450也会没事的，何况我们现在是200，这个总体是不高的，不要总说是在高，我们总体适中的。

但是我们结构上是有问题的，主要是我们企业部门的非金融企业部门的杠杆率上升比较快，这个我们要承认，在2008年金融危机之后我们有四万亿的刺激计划，居民部门的杠杆率上升应该说是已经达到35左右，居民部门主要是用来房子的按揭，还有一些车贷，还有一些" 信用卡贷款，这是消费性的了，政府占的是比较低的57.8%，大家想想貌似特条约是60，我们是57.8%，他的60欧洲联盟都不遵守了，咱们还是比较低的，企业部门是非金融企业杠杆率08年以前稳定在100以内，国际金融危机之后也刺激，加杠杆速度比较明显，2008年到2014年期间非金融企业杠杆率98%提高了接近150%，猛增了51左右，如果不考虑地方融资平台的债务，杠杆率只提高了123，接管也上升15，我们230将近40左右的经济杠杆中，主要企业部门的杠杆是比较高的，企业部门杠杆率主要过去六七年增速比较快，但是大家想想，有一个在财政领域一个黄金法则你花钱做什么，你花钱是吃了喝了，是消费了，没有积累资产，比如说拉丁美洲国家花钱赤字很多地方没有赤字资产，我们国家的无中央政府，地方政府，他花钱的时候都是购置资产的，很多高速公路，地方基础设施，很多用了平台，平台后面有资产，这个是遵守了地方的法则，我们是债务上的快，但是我们地方的资产还有很多前，将来把资产变卖一下还债不久行了，我们是高，但是我们后面有资产，将来可以通过稳增长建立资本的形成和补充机制等措施形成温和的去杠杆。大家也注意到，“十三五”规划建议中，有这么一条去杠杆，我觉得就说明什么呢？说明我们很勇敢的认识到了中国经济整体需要去杠杆，我们不回避这个问题。但是去杠杆是个比较长期的过程，我们不着急，到日本的400%的时候我们还有30年，所以这个不是什么问题，但是我们在这个过程中，且走且珍惜，且珍惜时候且去杠杆，这是个过程。

误解之二，就是影子银行风险过大，我记得当时曾经在国外出差，发现中国的影子银行不行了，我觉得国际组织也研究" 中国银行，说将来不可控了，但现在怎么样，没人说了突然之间，我们影子银行与发达国家影子银行有什么不一样？中国的影子银行基本是是影子的银行，而发达国家更多的呢，他是更多脱离银行体系的这样一个非标业务，或者一定程度的影子银行，他是以资产证券化回购市场，或者大量承担信贷中的以市场为主，而中国是银行的影子更多的为主的，两者是不一样的，而发达国家很多影子银行是游离于监管之外的，或者监管不一定是那么紧密，而我们银行体系大家看看监管还是很到位的，特别是2013年国办发的《关于加强影子银行监管有关问题的通知》这是107号文，以后一系列的加强" 信托，理财业务的这种条例规范，现在影子银行逐步在收缩。而且当然其中也是一个跟我们的房地产，现在整个的投资下行有关系，因为影子银行很多是房地产的，这也是有关系的。

所以影子银行的风险已经没有那么大了，或者已经得到了有些治理，这是误解之二，所以要用其他文呢，明确了监管机构的这种责任，确立了风险和匹配。所以我觉得这个文出的还是比较及时的，同时也给了一定过渡期，加上我们房地产下行，整体影子银行不再是危机到我们整个安全的一个问题了，外界传的也少了。

第三个误解就是房地产崩溃，就说下行了，不行了，为什么？大家想想全球房地产大部分都出现崩盘的，1991年日本，07年的美国，包括" 西班牙，包括英国，很多都是房地产崩溃造成的，为什么？房地产一旦价格，这个房地产是特殊商品，依然很难找他的定价，房地产的定价至今在经济科学中是无能为力的，哪怕在美国2006年发生危机之前很多的美国经济学家预测美国房地产都认为是健康的，结果恰恰是房地产出现了问题，往往房地产下行以后，都伴随着银行体系的危机，因为银行体系根据房地产倒逼，太快了，太紧了。

而中国怎么样呢，大家想想，我们是无意之中拆了一个核弹，我们房地产价格走稳，我们投资从20%多已经降到4%了每年的，这么大的一个下行，但是我们这个银行体系，坏账率没有来自我们银行的按揭我们现在银行坏账上升，主要还不是按揭贷款。主要是些中小企业，包括一些个别大企业出现的问题，这说明我们很早实施了宏观审慎，至少首付有30%的首付。我觉得这是一个了不起的事情，虽然大家觉得这个带来了我们下行的压力，但是大家想想，别人都把银行体系砸坏了，我们砸不坏了，不觉得这是一个多不了不起的成就吗？2014年以后现在城镇化率户籍人口55%，相当于日本的50年代，现在中国整体的经济状况非常像日本早期的应该说什么时候呢，是80年代早期，城镇化率比这个更落后，因为我们国家很大，地区差别也很大，所以我们这个城镇化还可以走二十年，走三十年。就可以说每年要再造一个上海，两千万人的上海，所以这个还是要走的，也是人类水平，终究要从农村走到城市的，当然我们最终的结果希望能够就是城镇化率达到那么高，我们可能80%左右就停滞了。

但是至少城镇化率还在缓慢的走，有这个城镇化率每年都有一个再造上海，三四线房子过剩，就要去库存，怎么去库存呢，很多农民工兄弟他们可能就到城里来，将来他就可以购买这些房子，包括棚户区改造可以用货币化方式，不用新建了，而是买现有的方式，给符合资格的棚户区的居民，受益者。所以我觉得这样的话，有一个城镇化的过程，相对温和、缓慢长期的过程。我们保证我们的房子价格，无论一线二线三线总体是稳的，哪怕三四线也是稳的，也不会出现崩塌，一线还要找，这是一个很难得的，非常难得的一个情况出现。

但是无论如何大家要知道，这个房地产投资，由于我们人口结构已经从25降到4了，我预计明年会触底零，房地产是我们所有产业的茶叶大咖，因为它连接着30多个行业，所以房地产持续下行，是我们经济下行压力主要来源之一，但是终于有一天会下行的，关键下行危机就是金融稳定，我们的下行没有说金融稳定。所以从这个来说，我们得到的好处，我认为大于他下行的压力。

第四个误解，就是地方债的风险过大，大家看特别年初，说地方债风险过大了，以前影子银行不行了，地方债也控制不住了，我们基本上是去年10月份发了著名的43号文，关于加强地方性债务管理的意见，那么应该说这个意见，从根本上使我们的地方债将来走出很好的规范的渠道。现在地方债而且今年的8月29号，十二届全国人大第16次会议通过了关于地方债的上线，给了一个上线，16万亿，此次就是说他控制在100以内了，所以16万亿也不算高，中央政府负债就不算高，但是16万亿还算可以，所以我们的这个地方债务已经将来发布债还是不太容易的，还要看你地方的地方信用，看你的市场认可程度。还要有一个经过国务院批准总体不能超过人大的限额。所以我们地方债务得到了长期根本的有效治理，我觉得这个很重要，所以没什么太大风险了，大家看长债，包括这次今年年初做的几次的债务置换，也是非常成功的，很漂亮，应该说使地方政府偿还的整个的这个以前的地方个平台，或者地方债务，银行贷款，可能下降了将近300个GP，他缓解了早期的以前的借款压力，同时整个上面给峰顶了，当然这个顶也是可以调整，短期流行性就不存在这个问题了，所以地方债务过大也不在于中国的问题，往往大家看到很多国家，包括拉丁美洲国家，包括很多像" 土耳其，很多的地方债是共同做的，而我们中国经过过去一年多的努力，地方债得到控制，当然也有将来会带来一个地方的再想花钱就不太不容易了，可能本来就不应该那么容易。

第五个误解，因为这个低压品是全球的发达国家央行都在做的事情，我们很多的中小公司95%以上是没有评级的，而将来如果是商业银行，拿着银行的评级，比如说某个企业的评级当央行来，央行至少知道这个评级是多少，将来要发展内部评级，所以是人家30多年前就已经很发达了，所以央行扩大抵押品是全球央行的普遍事件，包括将来对企业的内部评级，所以现在是扩大试点，一听扩大试点，我看有的人说要发洪水了，要七万亿了，哪儿是哪儿呀，这是风马牛不相及的，但是扩大抵押品的，包括地方债的，还有不同的资产进入央行可抵押的范围，这样增加了我们未雨绸缪的能力，使得我们将来紧急情况下提供流动性更有保障，但是没有提供流动性，我想今年反复出现这个事情，他不是QE，跟QE没有什么关系，这个地方债是纳入是全球央行的一个普遍的实践，就是扩大到试点，现在我们将来可能要扩大到全国去，这是必然的过程。

第六个银行坏账率过高，我记得有的投行说了，8.5%，进来怎么还呀，大家看我们现在银行的资产到9月份的时候，商业银行不良贷款是1.59，而全球是大约4左右，我们是偏低的，所以还不到2呢，对不对，即使有些地方已经突破2了也没关系嘛，全球是4，我们低于全球的平均水平，而且我们现在的拨备率在167%，以后可能是150%，我们资本充足率在13.15%左右，其中核心资本在10.1%，核心资本很高，核心资本不缺，将来发点刺激债不就能补充资本金吗？我们就是以前吃得很好，补充资本金补得很好，同时坏账率低于全球水平，而且大家想想我们银行中整个的利润水平，虽然大家说银行的断崖式下跌，增长式浮动，但是整体水平还是高于全球的，我们的坏账比别人低。人家能做到巴塞尔3的，我们也能够做到，框架房地产下行，没有影响到我们银行的问题，2011年是银监会有关部门就已经开始对这个进行了逆周期调整，要求拨备率，核销率都要加大，所以这个也是一个之前做了些准备，但是我想在此呼吁，将来坏账的处理我们建议忽略要债转优先股，你现在关注类不行了以后，转成坏账了，这里可能有些僵尸企业就处理掉就行了，但是有些如果你给他缓缓气，转成优先股，就是银行没有专业知识和能力，去管理这些企业，管理将来跟着房地产当年日本八十年代的问题，根据日本巴塞尔的问题，而转优先股这是很好的路径，就是你空间换时间，所以国际的经验，60%以上的都能被拯救过来，而这个主要的障碍是我们现在商业银行43条，银行不可以持有，不能向企业独资，我在这里呼吁建议赶快把这个修改一下，或者给一个特例。一个就是让银行通过他有些的非僵尸类的企业，可以转成优先股，让企业换换气，我们将来倒过来就能恢复过来，第二也赶快放开手脚，让他参与互联网的并购，所以银行的坏账还不是太大的问题，是可控的，而且补充资本金也没有问题的。

第七个误解，就是人民币会持续贬值，这个持续贬值大家看看前段时间在，离岸曾经一度在8月11号以后我在反复地场合说，人民币是强势货币，为什么？我们的外汇储备充裕，土耳其是60，中国外宅的管理是非常好的，很审慎的，我们又没有多少外债，3%，我们这么大的金融顺差，我们外债又很少，何况人民币事实上已经是国际货币，今年有可能加入SDR，所以国际货币都是升值货币，都是强势货币，人民币本身就是国际货币，他就是一个强势货币，大家看我们的经济增长还是可以的，所以第七，人民币不会持续贬值，他会短期波动，短期贬一贬没关系，他也会升，市场有句话不要与人民币持续贬值作对。

误解八就是外汇储备的持续外流，外汇储备事情是比较复杂的，因为他涉及到银行在外汇市场的操作，还有外汇储备投资资产的价格波动，还有我们现在大量的这个都需要在全球投资的时候，这个事情是刻不容缓的，所以这个外汇的变动比较复杂，也不会持续出现外流，只要市场上觉得应该有人民币的这个，所以这个是没有问题的，我管很多是不理性的，大家看，现在外汇储备下降，一季度1130亿，二季度362亿，大家想想终究会解汇的，人民币是强势货币，所以我觉得不存在这样一个问题，但是你说有些变动，这也是允许的，这也是没什么关系的，要容忍，但是也不用特别在意，所以我觉得最后总结一下。

中国经济增长维持在合理区间，增速仍然在全球前列，这么大的经济体，随着我们的稳增长、促改革，调结构，惠民生，防风险，也包括这次中央财经领导小组的会议，也包括十八届五中全会明确提出要适度扩大内需，总需求，但着力在攻击侧上发力，这很重要，因为搞" 凯恩斯的时候，把这个刺激的时候，刺激刺激最后企业部门杠杆率就会到了无可附加的程度，到了400像日本似的，怎么办呀？你就将来等待这个时刻吗？所以对总需求的扩大一定要适度，因为这个我们关键是要做最地下的关系。总需求要合理适度，同时要保持好好的环境，让这个经济去转型。转型是很不容易的，是非常艰难的。某种意义上是很困难的，但是在这种好的环境中，我们意识到了整体杠杆率长久发展是不行的，所以我们优着来，我们要跨时空的来总结这个经验，不能是短期的这样来，以后怎么办？所以为什么财经领导小组总书记明确指出，扩大总需求，要适度地扩大，同时着力于供给端的改革，包括上市公司多去并购，这才是促进供给端的改革。

最后我想总结一下，对中国经济过去存在不同误解，但是90年代中国银行破产了，后来又说什么都不行了，经常出现崩溃，过去几年我给大家总结了一共八大误解，这些误解我猜测有很多不同的，也有可能对中国不了解，也有可能专业水平是有限的，还有别的想法，但是我希望我们把所有的误解都作为善意的提醒，大家想想正是因为外界说我们影子银行了，或者地方性债务了，所以我们也是及时地反映，及时地倾听，所以才能及时地出台文件，这对我们是有利的，所以保持健康的危机意识，善于倾听是中国经济治理的重要一环，我们跟别人不一样，我们中华民族从来有一个居安思危的意识，我们从来是开放的，从善如流的，我们只要保持这样的，把所有对我们这样一个可能误解，可能的一种认为很负面的消息都作为善意的提醒，我相信中国经济在十三五期间保持至少6.5%以上是闭着眼就可以达到，谢谢大家。

主持人（姚雪松）：谢谢，也感谢我们所有的演讲嘉宾，在今天首席经济学家看经济这场论坛上所做的精彩的阐述，希望能够为大家解答了大家心中的误解和疑问。的确，面对即将到来的2016我们有很多亟待解决，当然了这其中也会有风险，同时也面临着一些机遇，面对如此的考验，我们该如何做，只有我们所有的经济体能够脚踏实地，我们的实现中国小康社会的目标，我相信并不遥远，感谢大家关注我们本期首席经济学家看经济论坛，我们今天上午的活动到此结束，感谢各位的关注，再见！

【独家稿件声明】凡注明“和讯”来源之作品（文字、图片、图表），未经和讯网授权，任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载，请与010-85650688联系；经许可后转载务必请注明出处，并添加源链接，违者本网将依法追究责任。