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证券市场红周刊2015年第76期 align=middle src="http://i1.hexunimg.cn/2015-11-16/180582497.jpg">
">证券市场红周刊2015年第76期
编者按：在IPO暂停4个月之后，近日，证监会宣布重启" 新股发行，同时就调整新股发行制度公开征求意见。对此次IPO重启一事，市场普遍解读为利好，认为恢复和保持合理适度的新股供给，有利于增加市场活力，保持市场正常功能，促进市场的持续健康发展。然而从操作层面看，虽然新股发行并不会影响市场的中长期走势，但在短期对投资者还是存在一定的心理影响的。随着新股发行的再次开闸，市场即将迎来新一轮打" 新浪潮。
IPO重启的战略意义大于现实压力
11月6日，证监会新闻发布会宣布重启IPO发行，并提出了进一步改革完善新股发行制度。从管理层本次态度来看，管理层选择在按现行制度逐步消化前期暂缓发行的28家公司的同时，推出IPO新政的征求意见稿，体现出对目前市场情绪的呵护。
IPO重启战略意义重大
对于这次IPO重启，相比大家所担心的IPO融资对市场资金面带来的压力问题，其实投资者更应该关注的是IPO重启的战略意义。均衡博弈研究院的一份报告认为，整个市场小看了IPO重启一事，IPO的发行为市场及人民币国际化提供了足量的资产，未来人民币基础货币发行将与美元逐步脱媒，并吸引新一轮资本流入。该报告指出，如果站在历史的跨度上来看待和审视IPO重启的时点，它不仅是一个事件，而且是一声号角，吹响了人民币国际化的冲锋号，正式开启了——A股市场作为人民币国际化资产池的序幕。
不可否认，IPO的核心目的是做大资产市场。IPO体制的改革与新措施的实施，主要着眼于为人民币国际化设计背书资产，以人民币计价的方式卖给全球，将产生新一轮资本流入。
股灾后，随着国家救市及金融反腐的开启，对大批庄股及江湖大佬的清理，标志着A股旧有的生态系统被彻底打破，新时代已经来临。中国大金融战略对国内资本市场在可控性、规模、开放程度、自由定价、市场结构5方面提出了全新要求。不过，现阶段在扣除国有及民营大股东、汇金、证金、社保持股外，能够为人民币国际化提供支持的股市流通规模不够。而IPO的发行将为市场及人民币国际化提供足量的资产，以及强大的扩容的金融市场。
这次重启有一大特点，强调突出“信息披露”，监管职能进一步接轨国际，这为之后的注册制改革奠定基础。本次的新股发行改革突出“信息披露”为中心的理念，将使得中国证监会的监管职能进一步与国际接轨。强调发行人为第一信息披露责任人，保荐机构、会计师事务所等中介机构承担核查把关的责任，还投资价值的决定权于市场，监管部门不对其“背书”，也不对其盈利能力做判断。具体而言，证监会将一部分基于审慎监管要求的发行条件调整为信息披露要求，并强调落实了中介机构责任，建立健全的保荐机构现行赔付制度，同时拟出台会计师事务所为勤勉尽责的认定标准。这些为之后改革奠定了基础，注册制的改革可能会重新提到实质日程上来。
总体而言，IPO重启和改革，是为注册制这一重大改革铺路，这次重启的战略意图在于经济转型、全民创业的国家性战略，也就是说只能成功，不能失败。全民创新、万众创业都需要更高效更低成本的资金支持，传统以贷款为代表的简单融资显然难以满足需求，IPO的重启无疑为“十三五”规划顺利实现提供了保障。从战略层面上讲，A股市场将一如既往充分分享中国新一轮经济增长的成果，企业ROE将见底回升，资本市场在为中国经济做贡献的同时，也将实现更高、更稳健、更可持续的投资回报。
IPO资金分流有限
虽然IPO重启是为了恢复证券市场基本的融资功能，但在经历前期市场暴跌后，投资者不由地担心IPO重启会不会引发市场短期流动性短缺。对此，证监会在宣布重启IPO的同时，也表示将进行新股发行制度改革，待履行相关修订或制定规则程序后公布实施。
“我们认为新股发行期间，对流动性不会有大的冲击，A股市场的存量博弈环境不会有大的改变。”" 华泰证券(" 601688," 股吧)认为，现行预缴款制度造成巨资冻结，按证监会的" 数据，2015年6月初，25只新股冻结资金峰值5.69万亿元；如果取消，仅需缴纳414亿元。由于" 申购制度改革，取消了预缴款、冻结资金的规定，这有利" 于平滑申购新股时的交易所资金利率的脉冲式变化。在6月IPO暂停后，交易所资金利率中枢已经有相当程度下移，流动性相对充裕；在流动性过剩而资产配置荒的情况下，联系前日银行间企业债发行制度将改革的消息，监管层有意为市场引入更多可交易主体，同时将资金利率维持在相对低位，流动性环境继续向好。
而从近两年新股融资情况看，2014年、2015年的IPO融资总额为669亿、1466亿，低于同期市场的印花税，更低于上市公司每年高达8000亿的分红水平，拿其与每年7000亿到8000亿的再融资相比，新股融资金额对市场的资金分流的影响仍相对有限。事实上，在6月中旬开始的股灾期间，股市中的再融资现象也从未间断过。而此次管理层在重启IPO时不仅改进了发行制度，还控制了发行节奏，此前发行制度下的巨额冻资问题可能会对市场产生短期干扰，但在未来已不再是严重的问题了，其尽量将IPO对市场的短期扰动控制至最小。
梳理历次IPO重启数据发现，在IPO恢复的当天，大盘平均涨幅为0.32%，最大的下跌幅度为1.38%，最大上涨幅度为3.01%。
从一周市场表现来看，过去8次重启，其中5次大盘下跌，3次上涨，平均下跌幅度为2.5%，最大周跌幅为1995年，跌幅达9.06%。将时间拉长到1个月来看，大盘涨跌概率各半，2001年、2005年、2006年和2009年均对应" 行情上涨。2014年对应行情小幅下跌，从2001年以来，IPO重启1个月以内总体属于大盘的良好操作期。而如果放到1个季度来看，大盘的表现就没有这么美好了，4次对应下跌，只有2014年1次对应上涨。总体上看，自1990年A股市场创立以来，共发生过9次新股发行暂停。通过考察前8次IPO重启的当天以及一周时间内的股指表现发现，IPO重启短期对股指下行的影响有限，重启当日市场表现虽然是跌多涨少，但跌幅有限；而重启后的一周内市场表现，上涨概率接近6成。
相对而言，市场整体估值越低，越有利于中期行情的展开，从估值来看，此次重启时点大盘对应估值在近5次重启中属于相对低位，但远高于去年1月。从" 券商股估值看，整体市盈率约为17倍，仅为去年1月的一半左右。
" 申银万国首席分析师桂浩明表示，IPO重启短期内可能有一定影响，但是不会改变市场的平稳趋势，“当IPO步入正轨时，市场也能继续沿着原有轨迹运行，我们认为IPO重启不会改变大盘反弹的足迹，同时会让反弹走得更加平稳和更加有序”。
“新股发行重启代表着市场正常功能在逐步恢复，中长期看不会影响市场的走势。”" 英大证券认为，新股发行因为市场的大幅波动而在七月初暂停，目前A股市场已经企稳，在这种背景之下，逐步恢复市场的融资功能也是情理之中的事，“我们认为恢复和保持合理适度的新股供给，有利于增加市场活力，保持市场正常功能，促进市场的持续健康发展。”不过，英大证券并不否认市场短期影响偏负面，认为目前股市虽然延续上升势头，但上方巨量套牢盘对股指构成重压，IPO的重启不利于股指快速上攻，短期震荡会增加，“IPO重启对心理层面有负面的影响，短期市场或将出现震荡”。
IPO重启和市值配售或带来风格改变
本次IPO重启后，将实施市值配售打新方式，这意味着除了28家首批公司的“影子股”外，大盘蓝筹股以及前期涨幅较小的滞涨股也将受益。参股28家待发行公司的上市公司，在下周有望被热炒。券商股和中字头" 股票 堪称大盘定海神针，市值配售下有望被长线资金吸筹，而踏空资金的目标可能是前期滞涨股。
" 民生证券李少君关于从9月初至“双12”的中级反弹三个逻辑（流动性、风险溢价、管理思路）依然不变，且继续证真。近期，流动性充裕的逻辑从央行宽松主导转为大类资产配置调整带来的结构性宽松，债市资金已经出现向股市转移的迹象，这可能是趋势的开始。管理思路方面，监管层查违规频出手（最新动作：暂停3家券商新开账户），证券市场基本制度完善也在快速落地。管理思路上的调整（包括查违规、开放IPO、调整发行制度等）可能会给市场带来短暂冲击，但有助于恢复市场长期信心。
受IPO重启影响对于其他市场的影响也值得关注，负面效应最大的莫过于债市。有分析报告指出，IPO重启或将对债市带来冲击。短期债券也将出现一定的调整。不过，多数机构认为从一年以上的角度来看，伴随无风险收益率的下降，债市仍处于牛市区间。
助推此轮债市走牛还有一个重要的因素，就是适度宽松的货币政策，自去年11月以来，中国央行6次降息、多次降准，并通过其他货币政策工具向市场投放流动性，引导货币利率下行，这也成为债市加杠杆的一个必要条件。
此外，本次重启IPO可能是为" 新三板转板制度的出台做铺垫。“十三五”规划将新三板纳入未来五年中国经济发展的重点之一，相应的政策红利必将进一步释放，此前一直就有新三板转板制度将在年底进行试点的说法，证监会在此时重启IPO，似乎正好印证了这一说法。重启IPO对新三板来说，利好的可能性更大，一方面，促进新三板制度完善，尤其是为分层制度的推出创造了机会，降低了制度创新的压力；另一方面，重启IPO为转板打开了一扇门。
由于此次IPO重启采用的是市值配售制度，虽然这种制度改革目前看仍不完善，其对证金、" 中金、券商、基金、大股东最有利，而对于散户最不利，但无论如何，市值配售做法还是能够让全民都分享到新股红利。毕竟在当前，我国50万以下的投资者占市场的97%，这一类投资者因资金过少，基本上常年满仓，在过去打新需要大比例资金申购，如今在发行制度改革后，投资者可在" 中签后缴款，意味着这一类投资者将能够分享到打新收益。当然，申购制度的变化是有利于新股发行期间整个市场的持仓稳定。在坚持市值配售制度下，取消申购预缴款，这大概率将增强有打新需求的投资者持仓及增仓的意向，特别是持仓及增仓低估值、流动性高、股息率高的大蓝筹，而这恰恰对股指的稳定起到积极作用。
在券商股带领市场强势上涨3天后，证监会在11月6日宣布开始新股发行准备工作，并将于2015年底前完成此前28家过会公司的首次发行工作。我们认为，此次IPO重启，很有可能在A股开启一个史无前例的“慢牛”时代。
从此次IPO重启的背景来看，7月份市场大幅度波动之后管理层采取的一系列措施，有助于为未来市场步入“慢牛”打下基础。主要体现在几个方面：1、清理场外配资并继续对场外加杠杆行为进行严格监管；2、对" 股指期货交易制度进行改进，消除利用股指" 期货误导市场的交易行为；3、严厉打击非法量化交易行为；4、严查市场操纵行为；5、严厉打击地下钱庄的洗钱行为，最大程度缩减市场上涨后的资本非法外流行为。场外杠杆上升过快、市场操纵行为严重、资本非法外流等是造成6、7月份A股大幅波动的结构性因素，最大限度消除这些因素有助于降低市场波动率。此外，金融强力反腐仍将继续，这有助于持续净化市场。
从IPO重启的制度设计来看，此次重启取消了以往的预缴款制度，将缓解市场的打新资金压力，同时由于打新仍需要按照市值配售，因此实际上增加了场外资金对于股票 的需求。从管理层的市场调控能力看，国家队成为稳定市场不可忽视的力量。管理层对市场的掌控能力大幅度上升，这是救市前后最为显著的差异。救市期间，国家投入了将近2万亿资金，买入了大量股份。A股目前总市值约为45万亿，国家队占比约2%。而市场目前每日的成交量约为1万亿，按震荡市期间成交量的20%就可影响市场走势估算，从理论上讲，国家队的资金与股份至少可以持续影响市场半个月的走势。当然实际的情况应当是国家队只在市场出现极端走势时进行入市干预。此外，通过这次救市演练，既为追查市场操纵行为提供了线索，又提高了国家队的实战能力。市场的学习能力很强，但国家队本身也是市场的一部分，不能忽视其学习能力和市场引导能力。
IPO重启表明资本市场在整个改革、创新进程中的战略地位没变。中国经济的转型、创新理念的实践，都有赖于资本市场发挥重要作用，此前IPO停滞的局面是高层所不愿意看到的，管理层对于重启资本市场的愿望是较为迫切的，其对于继续推进资本市场在中国经济转型、创新中的决心和意志没有变化，而且有可能比以往更坚定了。“十三五”规划建议稿中，将创新列为六大核心理念的第一位，同时将推动经济去杠杆作为降低经济系统性风险的重要步骤，这些都需要依靠资本市场的长期健康发展。
我们认为，2014年下半年开启的牛市大逻辑仍然成立，即本轮牛市肩负着改革、创新的重任，之前市场的大幅波动，主要是由于存在着一些影响市场正常发展的结构性因素所致，目前随着这些结构性因素的消除，市场有望重新回到正常轨道。市场未来有可能走出底部逐渐抬升的震荡“慢牛”走势。但是长期内仍然有两大因素需要关注：1、" 业绩因素。业绩或业绩预期仍然是影响市场走势的基本因素，如果上涨幅度持续高于业绩增速，市场仍有可能出现较大幅度回调；2、注册制。随着注册制推出，市场供给增加，“真成长股”与“伪成长股”之间的表现将会分化。中期内，如果市场上涨较多，而美联储又在12月份选择" 加息的话，新兴经济体将面临资金持续流出的压力，A股市场也可能会面临较大调整压力。
