海通宏观：多事之秋 小心风险顺水鱼财经

海外经济：恐怖袭击重创欧洲，' 大宗商品再遭抛售。

上周' 法国遭遇数十年来最重大的恐怖袭击，IS发表声明称对巴黎袭击案负责，强烈谴责万恶的恐怖分子。我们愿逝者安息，伤者早日康复。短期内避险情绪升温，今后地缘政治如何演变值得关注。欧元区3季度GDP增速0.3%，不及预期，欧央行12月或至少大幅降息。与之相反的是，上周美联储官员频繁讲话，暗示12月' 加息。而上周大宗商品再遭抛售，但原因已经不是过去的供给过剩，而是加息预期的增强，以及中国等市场需求的下滑。

国内经济：经济下行未止，通缩风险加大，货币脱实向虚

经济下行未止。

10月工业增速因采矿和高耗能等传统行业增速减缓而再下台阶至5.6%。三驾马车中出口同比-6.9%，跌幅扩大；投资虽反弹至9.5%，但基建仍在下滑，地产依然负增，仅制造业因投资结构改善而回升，整体依然低迷；仅消费稳步回升，其中汽车类消费增速大幅回升，主因低基数和929小排量汽车购置税减半政策。物价下行后企业实际融资成本居高不下。11月以来发电耗煤跌幅仍在10%以上，预测11月工业同比继续下滑至5.3%。

通缩风险加大。

10月CPI同比大跌至1.3%，主因猪价同比涨幅回落，菜价超季节下跌。其中，非食品价格同比上涨0.9%，继4月以后再次跌破1%，而衣食住行价格也全面疲弱。11月以来蔬菜价格指数低位企稳，猪价继续下跌，考虑到去年低基数，预测11月CPI环比下跌0.2%，同比维持在1.3%。10月PPI同比下降5.9%，环比下降0.4%，均与9月持平，主因石油产业链跌幅缩窄，煤钢价继续下跌，' 有色金属冶炼和农副食品加工价格环比跌幅扩大。预测11月PPI环比下降-0.3%，同比降幅为-5.8%。PPI已连续44个月处于负值区间，且没有看到明显的改善趋势。近期成本端的粮价、油价等重要生产要素成本下跌，带动CPI持续下行，总体通缩已成现实风险。

货币脱实向虚。

10月金融' 数据冰火两重天。一面是实体经济缺钱：10月社会融资总量大幅缩水，新增社会融资4767亿元，同比、环比均是负增长，而10月新增贷款5136亿，环比也大幅下降，代表' 房地产销售和基建投资的居民、企业中长期贷款全面萎缩。另一面是金融体系有钱：10月M2增速继续反弹至13.5%，远超12%的目标增速，M1增速也反弹至14%的4年新高，前者得益于持续降准推高货币乘数、以及外占短期好转，后者反映企业投资意愿低迷，资金堆积在银行体系。

宽松仍有空间，财政或成主角。

虽然10月再次双降，贷款基准利率在最近三个月下调了50bp，但是8月以来CPI从2%下降至1.3%，降幅达到70bp，意味着CPI度量的实际利率不降反升，因而未来依然要加大降息等宽松货币政策力度。但由于' 美国加息在即，且存款利率已离0不远，宽松货币政策空间受制约。央行也表示不能过度放水，妨碍市场有效出清。而近期高层放风突破3%财政赤字率约束，未来财政政策或成主角。

国内政策：供需双管齐下。

上周习近平主持召开中央财经领导小组第11次会议，提出在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。李克强主持召开国务院常务会议，提出围绕消费新需求，创新消费品等相关产业和服务业供给；推进医疗卫生与养老服务相结合，更好保障老有所医老有所养。

债市短期承压，等待布局机会——海通利率债周报

专题：地方债价值几何？——15年地方债盘点

发行概览：进展有条不紊，即将收官。

截至11月13日，地方债已发行约3.45万亿，完成今年计划的91%，其中2.8万亿用于置换存量债务、完成计划的89%，5509亿用于新增债务、完成总额度的92%（另有508亿未具体标明用途）。未来一个半月地方债还剩不到3500亿额度，对利率债的供给冲击有限。从发行方式来看，公开发行为主，定向发行为辅，主要期限为5-10年。

利率定价：非市场化因素主导，上浮比例趋于分化。

公开发行地方债平均上浮4%，且8月以来利差趋于分化和上浮。而定向发行地方债利差较稳定，上浮比例约15%。期限方面，主要期限平均上浮比例相近，而10年期上浮略高。

持有者：全国性商业银行为主，其次为城商行。

银行持有地方债主要受非市场化因素驱动，如增加地方财政存款、政府项目贷款等，因此银行分行和地方性银行配置动力或更足。另外，地方债相对于国债票息较高，有一定的投资价值。

流动性：仍欠佳，但未来有望改善。

地方债现券交易量从8月的10亿迅速增加到10月的436亿，但占比仍然很低，11月前9个交易日地方债成交量占比仅0.8%，而地方债质押式回购交易量占比仅2.1%，当前流动性仍不佳。

地方债配置价值：值得等待。

当前合意贷款利率约5.4%，对应公开和定向地方债利率中枢分别为3.52%和3.65%，与当前10年期地方债公开招标和定向发行利率相当。在缺乏流动性的情况下，目前地方债的配置价值仍未完全体现，但仅从绝对收益率角度，定向和部分公开发行地方债的利率已高于同期限国开债收益率，如果后续流动性改善，地方债的配置价值有望逐步体现。

上周市场回顾：一级中标利率回升，二级短端大幅调整

一级市场：中标利率回升，短端需求好于长端。

上周在债市大涨后遇到IPO重启和宽财政冲击的环境下，国开行招标五期福娃债的中标收益率显著回升，但短端好于长端；1年、3年和5年期品种低于二级市场收益率7~10BP，而10年期品种随二级市场走高至3.63%。而5年期国债中标收益率为2.98%，低于二级市场7BP；3个月贴现国债中标收益率为2.43%，低于二级市场9BP。

二级市场：利率债短端大幅调整。

因IPO重启冲击债券市场，加上宽财政加码迹象，上周利率债短端大幅调整，因经济通胀数据低于市场预期，长端后半周走稳，收益率曲线平坦化上行。1年期国债上行10BP至2.56%，国开债上行19BP至2.80%；10年期国债持平于3.13%，国开债上行4BP至3.54%。

本周债市策略：短期调整有顶，等待布局良机

宽松受约束，财政来接力。

4季度经济开局不佳，投资低迷，地产销量下滑，CPI再度下滑，通缩风险已成现实，企业实际融资成本居高不下，货币宽松仍有空间。但央行表示不能过度放水，妨碍市场有效出清，未来需降低货币宽松预期。近期高层放风突破3%财政赤字率约束，未来宽财政或成为主角。

基本面对利率债仍有支撑。

上周公布宏观经济数据，4季度经济开局不佳，工业去产能仍在持续，投资依然低迷，CPI大幅下降，通缩已成现实风险，基本面对利率债仍有支撑，也使得短期利率调整应有顶。

短期债市承压，耐心等待布局良机。

IPO将重启，美国加息近在眼前，宽财政加码都可能分流债市资金，央行表示不会过度放水，短期债市承压，建议休养生息，维持10年期国开利率区间3.3%-3.7%。我国经济增速换挡，低利率是长期趋势，长期看好债牛，请耐心等待布局时机。

防范信用风险为主基调——海通信用债周报

本周专题：那些年，我们一起经历过的信用事件。

14年3月超日债利息违约打开了公募债违约的潘多拉魔盒，此后便一发不可收拾，不到两年的时间内，公募债券领域已发生14起信用事件，其中有8起最终实质性违约。

1）行业分布：集中于' 新能源和产能过剩行业。

公募信用事件主要集中于两个领域：一是光伏、风电等新' 能源行业，如11超日债、11华锐01、10英利MTN1等；二是钢铁、有色、机械设备等产能过剩行业，如11天威MTN2、10中钢债、12桂有色MTN1、15山水SCP001。

2）企业属性：关注边缘央企违约风险。

最终违约的除民企外，也包括天威、二重、中钢等央企，而地方国企仍金身未破。主因国家层面力主转型改革和打破刚兑，对于产能过剩行业的央企兜底意愿下降，而地方政府维稳动力仍强，对地方国企隐性担保仍在。因而，除了实力和外部支持均较弱的民企外，也需警惕一些产能过剩、经营不善或集团支持力度较弱的中央企业违约风险。

3）券种：主要公募品种均已沦陷。

目前短融、中票、企业债、公司债等均已有实质性违约案例发生，公司债违约比例相对较高。发改委保刚兑意愿较高，但今年的苏飞达和中钢债来看，企业债保刚兑难度明显加大。

一周市场回顾：信用债大幅调整，曲线平坦化。

一级市场主要信用债品种净供给433亿元，继续下降。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比减少，AA+等级发行人略有提高，整体资质未有明显提升。从行业来看，制造业仍占主要优势，综合类、采掘业和电力、煤气及水的生产和供应业的发行量有所上升。在发行的109只主要品种信用债中仅有10只城投债，占比较低。上周二级市场成交7632亿元，交投热情较高。收益率普遍上行，1年期和3年期品种收益率上行9-10BP；5年期和7年期品种收益率上行7-8BP；10年期品种收益率上行5-6BP。

一周评级调整：山水事件继续发酵。

上周' 公告1项信用债主体评级向上调整行动和2项信用债主体评级向下调整行动，较前一周调整数量稍有上升。评级上调的发行人来自建筑业，属于城投平台，主因资产注入使得公司财务实力提升，偿债能力增强。评级下调的2家发行人均来自制造业，无城投企业。其中，山东山水的主体评级从A-下调为BB-，再下调为CC，主因山水水泥控制权纷争导致山水水泥的业务和财务风险增加，流动性风险骤增，各类债务不能如期兑付的风险极大；云南煤化的主体评级由AA下调至BB，主因公司持续亏损，盈利和获现能力较差，债务的偿还主要依赖于外部支持。

' 投资策略：防范信用风险为主基调。

上周信用债继续调整，信用利差主动走扩，短端调整幅度更大。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）山水如期违约，关注后续进展。

“15山水SCP001”如期违约，为国内第八起公募债违约，至此主要公募债券品种均现违约案例。山水违约后或遭遇银行抽贷，经营处境雪上加霜，建议债券投资者积极通过违约求偿诉讼、债券持有人会议等手段维权，增强主动性。

2）警惕部分公司债暂停上市风险。

上周13中企债大跌，除了信用事件冲击外，或也由于其前三季度大幅亏损，如不能扭亏明年将暂停上市。目前暂停上市风险较高的还有：11云维债、12舜天债、11星湖债、10煤气02、08莱钢债(' 122007行情, 122007.shtml' 资料)、11五矿01、11五矿02.。

3）公司债大跌，调整压力仍在。

上周公司债调整幅度甚于银行间品种，多只个券净价跌幅在5%以上，符合我们上周判断。未来信用事件将继续冲击投资者情绪，而IPO重启资金面承压，公司债调整压力仍在。

4）信用债防范信用风险为上。

经济仍在探底，产能过剩行业信用风险的释放只是开始，将会有越来越多的“僵尸企业”浮出水面，政府受制于财收下滑，保刚兑的难度也会加大。短期内仍将有较多资质较差的债券陆续到期，信用事件仍将频发，信用债投资应牢记安全至上，以防范信用风险作为主基调。

转债等供给，分级A机会未到——海通类固收周报

专题：转债及交换债正股3' 季报分析

' howImage('stock','1_601336',this,event,'1770') 新华保险(' 601336,' 股吧)：' 保险业务转型，总体' 业绩稳定。

15年前三季度，新华保险实现营业收入1339.94亿元，同比增长21.9%；归属净利润86.44亿元，同比增长36.7%。在个险渠道推动下寿险业绩稳中有升，因股灾影响，总投资收益率较上半年有所下滑，但仍处于较高水平。未来或受益延税养老政策，业绩弹性大，但也有风险。

' howImage('stock','1_600535',this,event,'1770') 天士力(' 600535,' 股吧)：医保控费制约业绩，生物制药布局加码。

15年前三季度，天士力实现营业收入93.78亿元，同比增长1.85%；归属净利润12.19亿元，同比增长6.88%，主因公司业绩受到医保控费等政策制约。近期公司与珠海亿胜、' 韩国Genexine公司合作，丰富生物制药领域产品线，利好长期发展。

' howImage('stock','2_002241',this,event,'1770') 歌尔声学(' 002241,' 股吧)：战略转型稳步推进，关注VR概念。

15年前三季度，歌尔声学实现营业收入90.96亿元，同比增长8.83%；归属净利润8.54亿元，同比减少20.38%。盈利水平下滑源于：一是消费电子行业增速放缓，营业收入承压；二是公司战略转型期，新业务投入费用同比增加。

' howImage('stock','1_600271',this,event,'1770') 航天信息(' 600271,' 股吧)：' 互联网金融布局深化。

15年前三季度，航天信息实现营业收入143.21亿元，同比增长7.08%；归属净利润12.31亿元，同比增长36.36%。高毛利的税控业务业绩稳定，使得销售毛利率高达20.33%，同比提升2.5个百分点。公司不断深化' 互联网金融布局，挖掘大数据资源价值，未来具有盈利空间。

' howImage('stock','1_600185',this,event,'1770') 格力地产(' 600185,' 股吧)：投资收益支撑业绩。

2015年前三季度，格力地产实现营业收入4.52亿元，同比减少68.40%；归属净利润8.3亿元，同比增长330.32%。公司营业收入的同比下降，主因客户收楼减少，结转销售面积下降，而归属净利润暴增，系上半年处置' howImage('stock','2_000651',this,event,'1770') 格力电器(' 000651,' 股吧)股权导致投资收益大增。

上周转债普遍下跌。

上周' 中证转债指数下跌1.25%，上证综指下跌0.26%，沪深300下跌1.24%，' 中小板指数上涨0.97%，' 创业板指上涨1.83%。上周格力和宝钢EB跌幅较大，分别为6.6%和3.86%，主因对应正股也出现下跌，而歌尔和天集EB下跌2.57%和0.98%，虽然这两只对应正股微涨，但溢价率收窄，仍没能阻止转债下跌。

转债市场策略：短期机会有限，长期仍等供给

权益短期或仍震荡。

上周上交所和深交所将融资' 保证金最低比例由50%上调至100%，股市或再度去杠杆，不利短期权益市场表现。展望2016年，预计来自货币政策的利率下行空间仍有、但幅度不及今年，市场风险偏好容易波动，股市机会可能转向盈利的边际改善。

存量券' 行情注意风险，看好新EB表现。

转债存量券行情下，除15天集EB波动较小，其余3只价格走势“同上同下”，打破当前格局可能要等两只新EB上市或者电气和航信复牌。权益市场短期面临震荡，转债机会仍不大，建议见好就收，长期机会等待新供给跟上。15国盛EB属于50亿' 大盘个券，而15清控EB正股' howImage('stock','1_600109',this,event,'1770') 国金证券(' 600109,' 股吧)基本面较好，较为看好两只新EB上市后的表现。

分级A投资策略：配置机会仍需等待

当前A类隐含收益率均值持平在4.92%，其中主流的+3%品种隐含收益率在4.9%，+3.5%品种在5.0%，仍不具备明显的配置价值，加上IPO重启，或降低保险和理财等机构对A类的需求，配置机会仍需等待。目前不少分级基金距上折较近，上折后B需求增加或将压制A类表现。而折价套利机会不多，溢价套利可关注转债A级、' 券商A，但需警惕溢价套利对相应A价格的压制。

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