分析股市异常波动 不能忽略市场本质顺水鱼财经

文 | 安邦咨询

清华大学国家金融研究院在财经年会2016上首次向社会公开了其针对本轮股市异常波动的18万字' 研究报告—《完善制度设计，提升市场信心—建设长期健康稳定发展的资本市场》。报告分析了导致股市异常波动的六大原因，并提出了应对的五大政策建议。不过，此报告内容在市场上引起了不小的争议。

该报告的核心结论认为，2015年6月—8月份的中国股市经历了“异常波动”，从深层次原因分析：从宏观上看，股市异常波动反映了人们对转型、改革的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。从微观上看，有资本市场自身的制度建设和专业认知等技术原因，主要有六大原因：第一，杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化' 股票 市场的风险状况，是本次异常波动的最重要原因；第二，市场机制多空不协调导致积累了大量风险，同时对金融衍生品和套利对冲等金融工具运用不力，阻碍了股票 市场自身功能的正常发挥；第三，交易机制方面的设计缺陷加剧了本次股票 市场异动的幅度；第四，投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视，价值投资理念弱化，羊群效应明显；第五，' 新股发行制度、上市公司行为规范等方面存在一些漏洞。第六，媒体言论成为牛市思维助推器，未在舆论监督和市场净化中发挥应有的作用。报告提出的应对办法包括：加快修订《证券法》，建立国家金融危机应对机制，正确运用衍生品等创新金融工具，推进股票 发行注册制改革，建立' 舆情分析检测反馈机制等五大政策建议。

此报告的牵头人，是国内金融界德高望重的资深人士，同时汇集了二十余位行业专家全程参与研究写作。从资历来看，课题团队成员是够分量的，所掌握的信息也应该是足够的。不过，对于报告分析的主要原因，有不少市场人士并不认同，并对此提出了异议。

有市场人士表示，当股市进入5000点时候，市场上的多空分歧已经很严重，不用任何政策，股市都会根据市场自然调整，否则不会有如此巨大的换手，抛售的主要是市场老手和丰厚获利者。而进来的都是新手居多，因为赚钱机会太多，太快，起因在于媒体和部分专家的牛市刚起步的分析和言论。一部分坚定做多者一直持有，因为对新政府充满了太多的期待和信任。这就是5000点交易当时的现状。在这部分人士看来，杠杆本身并没有错，这是金融市场中极为常见的现象，只要控制在一定的限度之内就行。如果通过政策粗暴地去杠杆，让杠杆者没有应急还款方案，此外还有一帮人做空赚钱，无疑加速了市场的塌方。

我们在追踪“股灾”及救市过程中，也分析过股市异常波动的基本成因。在我们看来，这次的波动其实非常简单。主要原因是市场对2015年经济增长看法分歧所导致。在2015年初，大部分研究及市场专业人士对2015年中国经济增长比较悲观，只有少部分人认为2015年中国经济增长不比2014年更差。而股市对这种看法也有乐观反应，于是出现了稳定上涨。不过当' 上证指数大致在4000点附近时，情况发生了改变。监管部门可能应有关部门的探寻而提出了“改革牛”的观点，学界因为此前的乐观预期得到验证，所以有人也测算有数万亿资金入市，可以支持股市指数涨到6000点，甚至突破2007年时的高点记录。由于中国股市获得了政府背书，立即大幅上涨，大量' howImage('stock','1_603883',this,event,'1770') 老百姓(' 603883,' 股吧)的资金涌进市场。而在同一时间段，具有分析能力的机构，其中可能包括此前不看好中国经济的外资、' 券商、'私募等机构，立即认识到这种政府背书的做法是幼稚的、不成熟的，也是可能带来很大风险，但同时可以反向套利的做法。因此，它们立即进行反向操作。于是，上述两种力量形成了两大阵营，一个是要支持市场，有辉煌的现实；另一个的态度是“你支持，我赚钱”。

不能忽视的是，中国股市是一个充满大量散户的市场，散户的特点就是投资短期化，捞一把就走是大多数散户的本能反应。当对市场趋势的看法出现分歧时，散户明显站到了看空市场的一方。因此在救市之中，每当“国家队”资金拉升股市到一定时候，散户就逢低出货，赶紧退场，于是每一次政府力量拉升，都成了散户和机构出货的好时机。由于散户汇聚起的资金量巨大，一旦他们看空市场，政府救市的上万亿资金根本无济于事。

再度分析股市异常波动及救市失败的原因是想说明，中国“股灾”的实际成因并非杠杆工具的存在，也不是真正有能够在市场翻船的股市黑手，根本上还是市场原因使然。考虑到前述清华大学的股灾报告有可能用于决策支持，形成政策，因此对股灾成因的辨析就成了大是大非问题，如果对主要原因的判断出现了失误，未来出台的政策也就可能出现偏差。

综上，对“股灾”的分析既要重视技术层面的原因，更要重视中国股市作为市场的本质因素，否则出台的对策可能就抓不住关键。