国泰君安：利润降货币松 股市不会再现6顺水鱼财经

导读：我们在前期两篇周报中提出的“股债需新的催化剂”正被验证。股市已是正常市，未来的调整也是正常调整，不会重现6-7月情况。未来核心观察增量资金和改革落地。

摘要：

国际经济：12月" 美国非农" 数据和美联储议息备受关注，" 加息概率较高。美元指数破100,10年期国债收益率略降至2.22%。" 俄罗斯宣布经济制裁" 土耳其。

国内经济：经济中期L型、长期下行压力仍大，通缩蔓延。10月工业企业利润同比下降4.6%，降幅较前值扩大4.5个百分点。主营业务收入、库存增速下滑，原因是大宗大跌、 PPI负增长、生产和销售放缓、产能过剩。10月PPI-5.9%，一年期贷款利率4.3%，工业企业实际资金成本高达10.2%。房市总量放缓结构分化，一二线有销量没土地，三四线没有销量但库存高企。

货币：货币宽松，IPO重启，流动性堰塞湖和资产荒并存。央行开展1000亿元MLF操作并下调10个至3.25%，有助于缓解下周IPO重启资金冻结、引导市场利率下调和收窄利率走廊。10年期国债收益率略降至3.06%，R007略升至2.41%。IMF执行董事会将在11月30日开会，讨论是否将人民币纳入SDR篮子之中。人民币中间价略降至6.39。

政策：监管收益互换，注册制加快，" 新三板分层。证监会叫停融资类收益互换协议，考虑到该类杠杆规模一两千亿、截至11月26日两市两融余额12,205亿元，此次去杠杆对股市资金面有一定压力但冲击程度远不及6-7月。11月24日全国中小股份转让系统发布公布新三板分层意见征求方案。证监会发布《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》，建立限时办理和督办制度，对各审核环节提出明确时限要求。目前推进注册制改革的各项准备工作正在有序开展，证监会和证券交易所正在组织研究注册制改革的配套规章规则。中央军委改革工作会议对我国未来国防和军队改革做了重要部署。

市场：股市和债市等待新的催化剂，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。经过修复之后，存量博弈之下，面临前方的密集成交区压力、规范杠杆以及1月大股东减持预期，A股需要新的催化剂，未来核心关注增量资金入市和改革落地试点。股市已是正常市，未来的调整也是正常调整，不会出现6-7月情况。近期关注sdr、美联储加息、混改、国防、网络安全、注册制推进、" 自贸区、新兴成长。利润再降、物价下滑、货币宽松，利率略降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意债市空间。

目录：

1.国际经济：美非农数据和美联储议息受关注，加息概率高

1.1 非农数据和美联储议息受关注，加息概率大，美元指数破100

1.2 地缘政治不稳定性增加

2.国内经济：经济中期L型、长期下行压力仍大

2.1 工业利润持续下滑

2.2 商品房销售继续较快增长，土地成交偏低

3.物价：预计11月CPI为1.4%，PPI维持低位

4.货币：货币宽松，IPO重启，流动性堰塞湖和资产荒并存

4.1 央行开展1000亿元MLF操作

4.2 货币市场利率小幅上升，理财利率下降，长期国债利率下行

4.3 SDR决议在即，人民币加入可能性大

5.政策：监管收益互换，注册制加快，新三板分层

5.1 监管收益互换

5.2 注册制加快，新三板分层

6.市场：股市和债市等待新的催化剂，房市分化，美元强势，大宗底部盘整

正文：

1.国际经济：美非农数据和美联储议息受关注，加息概率高

12月美国非农数据和美联储议息备受关注，加息概率较高。美元指数破100，10年期国债收益率略降至2.22%。下周欧央行召开利率决议，降息与扩大QE可能性较大。

1.1 非农数据和美联储议息受关注，加息概率大，美元指数破100

本周焦点：欧央行利率决议，美国非农就业数据。

12月4日（下周四），欧央行利率决议，市场预计降息并扩大QE。此前，" 德拉吉表示12月会议上讨论扩大QE，以应对当前通缩压力，近期巴黎遭遇恐怖袭击，俄" 罗斯和土耳其爆发冲突，欧央行大概率会出台措施稳定信心。

12月5日（下周五），美国公布非农就业数据。这是12月中联储议息会议前的“最重磅”经济数据，如果11月非农不出现明显下滑，我们预计联储大概率加息。10月，美国非农就业人口27.1万人，失业率降至5.0%，工资增速加快，总体来看，就业市场非常强劲，工资推动的通胀压力上升。

12月15-16日，美联储议息。今年以来，受" 大宗商品价格低迷、市场风险事件频发和欧央行QE等影响，美联储加息频频被推迟。但近期全球市场稳定，美国就业市场强劲，预计联储加息在望。

本周，美元指数继续上涨，从上周末的99.6上升到本周的100.06，尽管上升幅度不大，但成功突破100，创8个月以来新高，接近今年3月最高值。

联储加息预期与欧央行宽松预期推升美元指数破100。尽管地缘政治不稳，但风险资产价格表现比较“淡定”，本周" 美股小幅震荡，欧股大涨，反映美元指数上涨主因可能并非源于地缘政治“紧张”。市场焦点聚集在主要国家央行行动。 下周欧央行召开利率决议，降息与扩大QE可能性较大。与此同时，美联储将于12月中召开议息会议，市场预计加息概率较大，这种政策分化的预期下，美元上涨并突破100。

尽管美元指数上涨，但欧元以外货币总体表现平稳。下周四欧央行利率决议，市场预期降息与扩大QE，此举助推欧元贬值、美元升值，澳元日元等发达国家货币，以及印尼" 巴西等新兴国家货币表现较为“淡定”，显示欧央行扩大QE预期使得美元“被升值”了。

1.2 地缘政治不稳定性增加

土耳其击落俄罗斯飞机。土耳其总统府周二称，一架俄罗斯飞机在接近叙利亚边境遭击坠毁。土耳其方面表示，遭击落的战机在五分钟内得到了10次警告，但在被警告的情况下仍然侵犯土耳其领空，随后2架F16战机在警告后将其击落。

俄罗斯宣布制裁土耳其。" 普京28日签署对土耳其实行制裁的总统令。根据总统令，" 旅游公司不得办理前往土耳其的旅游手续；禁止包机往来俄土航线，严格监督土耳其运输公司在俄境内的活动；2016年1月1日起，除外交人员和家属及具有临时居住证的人以外，土公民暂时不得入境俄罗斯。

市场反应较淡定，原油价格微幅上涨。尽管俄罗斯土耳其发生冲突，但原油、股市等冲击并不太大，主要资产价格经历了“脉冲”后，大多回归常态，欧美股市本周总体上涨，布伦特原油小幅上涨0.4%。

2.国内经济：经济中期L型、长期下行压力仍大

10月工业企业利润同比下降4.6%，降幅较前值扩大4.5个百分点。主营业务收入、库存增速下滑，原因是大宗大跌、 PPI负增长、生产和销售放缓、产能过剩。10月PPI-5.9%，一年期贷款利率4.3%，工业企业实际资金成本高达10.2%。房市总量放缓结构分化，一二线有销量没土地，三四线没有销量但库存高企。

2.1 工业利润持续下滑

10月工业企业利润同比下降4.6%，降幅较前值扩大4.5个百分点。1-10月工业企业利润同比下降2.0%，降幅较前值扩大0.3个百分点。1-10月主营活动收入较2014年同期增长1.0%，较前值下降0.2个百分点。

核心观点：工业利润持续下滑，强改革宽货币一个不能少。10月工业企业利润、主营业务收入、库存增速再次大幅下滑，原因是大宗再次大跌、 PPI维持大幅负增长、生产和销售增长双双放缓，反映工业品需求不足，产能过剩，企业被动去库存，价格跌跌不休。10月PPI-5.9%，一年期贷款利率4.3%，工业企业实际资金成本高达10.2%，企业负担重，未来盈利仍然不容乐观。

工业品量价齐跌，企业利润再次大幅下滑，私营外资好于国企。10月工业利润同比下降4.6%，降幅比9月份扩大4.5个百分点，1-10月份，累计利润同比下降2.0%，降幅比1-9月份扩大0.3个百分点。1-10月，私企和外企盈利状态好于国企，国企利润同比下滑25%。工业增加值增速接近历史底部，11月官方PMI和财新PMI均持续低于荣枯线，反映工业品需求低迷，利润承压。

利润率略有上升，但主营业务收入大幅下滑，企业去库存。1-10月份主营业务收入利润率为5.45%，较1-9月上升0.05个百分点，反映大宗再次大跌，原材料购进价格快速下滑。但1-10月工业企业主营业务收入增速1%，较1-9月下降0.2%。10月末产成品存货同比增速为4.5%，较前值减少0.4个百分点。库存随需求下降，企业仍在被动去库存。1-10月产成品存货周转天数为14.6天，较1-9月下降0.1天。

上游周期持续低迷，中游制造减缓，下游消费基本平稳。受石油和大宗商品价格下跌的影响，开采辅助活动（-95.6%）领跌，石油（-68.6%），较1-9月扩大2.5个百分点，煤炭（-62.1%）、有色（-19.7%）降幅分别缩小2.3、0.6个百分点；受益于成本下降，金属制品业（8.2%）利润增速下降但仍为正，石油炼焦加工业（76.1%）增长明显，缘于油价、煤价低迷导致成本下降，电力热力（12.0%）较前值下降0.3个百分点，计算机通信电子（13.2%）利润增速较1-9月下降但仍高增；下游消费平稳，食品（11.7%）较1-9月下降0.1个百分点，基本持平，汽车(-3.1%)降幅较前值-4.4%缩小，因小排量减税政策刺激，酒饮料茶（9.9%）较1-9月下降0.7个百分点，因市场不景气、产量减少、价格回落。

2.2 商品房销售继续较快增长，土地成交偏低

商品房销售继续保持较快增长。11月16日-11月22日当周，30大中城市" 房地产周度销售面积为585.6万平方米，环比上升13.9%，同比上涨16.5%。全月来看，11月1-27日，30大中城市商品房成交同比增速14%，尽管增速较前几个月有所下滑，但仍然维持较高水平。

图1 商品房销售维持较快增长

利润降货币松 股市正常市" src="http://i0.hexunimg.cn/2015-11-30/180885225.png" width=550 width=550 align=middle height=292>

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

土地成交依然偏低。11月16日-11月22日当周，100个大中城市成交土地规划建筑面积999.6万平方米，环比下降39%，同比下滑25.5%，绝对值处于几年来偏低位置。

11月高频数据显示经济低位暂稳。（1）11月1-27日，发电耗煤同比增速-9%左右增速，相比10月小幅回升，但总体仍弱；（2）11月上旬粗钢产量同比增" 速8.1%；不过工业品价格表现仍弱，显示经济仍不乐观。

电影票房和观影人数增速小幅上升。11月16日-11月23日当周，电影票房收入下降至5.97亿元，同比增长6.5%，观影人数为1912万人，同比增长18.7%，放影场次为103.9万场，同比增长34.4%，三大指标同比增速相比上周均小幅上升。票房和观影人数增速比前段时期出现了明显下滑，可能和近期高人气电影偏少有关，考虑到这两个数据历来波动就非常大，单周数据无需过度解释。放影场次增速相对稳定，维持了较高增速。

3. 物价：预计11月CPI为1.4%，PPI维持低位

11月以来，受气温下降等因素影响，蔬菜等价格上涨，推动食品价格企稳回升。

食品价格企稳回升。（1）统计局高频数据显示，11月中上旬食品价格上涨，总体环比上涨0.5%；（2）商务部高频数据显示，11月14日至11月20日当周，四类食品价格平均环比上涨0.9%，11月1-20日上涨0.7%；（3）农业部高频数据显示，11月21-27日食品价格环比上涨3%，11月整体上涨3.5%。可见，三个口径均显示11月食品价格回升。

猪价止跌回稳。11月21日-11月27日当周，22个省市猪肉、生猪价格和仔猪价格均出现上涨。其中，猪肉平均价24.1元/公斤，环比上涨0.6%，生猪平均价16.5元/公斤，环比上涨2%，仔猪平均价31.8元/公斤，环比上升0.8%。

图2 本周猪肉价格有所企稳

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资料来源：Wind，国泰君安证券研究

11月CPI预计上升至1.4%，考虑到11月食品价格普遍上涨，而2014年同期食品价格环比下跌0.4%，另外考虑大宗商品价格下跌影响，我们预计11月CPI上涨至1.4%。

工业品价格下滑，预计11月PPI维持低位。11月，" 南华工业品价格指数（由主要工业品" 期货价格构成）总体下滑。上游的铜价下滑，原油价格下滑；中游的螺纹钢价格下滑，化工品基本稳定；考虑到工业品价格总体偏弱，11月PPI可能继续维持低位。

4.货币：货币宽松，IPO重启，流动性堰塞湖和资产荒并存

货币宽松，IPO重启，流动性堰塞湖和资产荒并存。央行开展1000亿元MLF操作并下调10个至3.25%，有助于缓解下周IPO重启资金冻结、引导市场利率下调和收窄利率走廊。10年期国债收益率略降至3.06%，R007略升至2.41%。IMF执行董事会将在11月30日开会，讨论是否将人民币纳入SDR篮子之中。人民币中间价略降至6.39。

4.1. 央行开展1000亿元MLF操作

央行27日" 公告称开展1000亿元MLF操作。央行官微27日发布公告称，当日，为保持银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，央行对11家金融机构开展中期借贷便利（MLF）操作共1000亿元，期限6个月，利率3.25%，同时继续引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

有助于缓解下周IPO重启资金冻结、引导市场利率下调和收窄利率走廊。与上一次开展MLF操作所不同的是，央行此次下调了MLF的利率，较10月时3.35%的操作利率下调达10个基点。此举有助于缓解下周IPO重启资金冻结、引导市场利率下调和收窄利率走廊。

4.2. 货币市场利率小幅上升，理财利率下降，长期国债利率下行

本周公开市场操作净投放为零，国库现金定存净回笼700亿，MLF1000亿。本周，央行公开市场操作逆回购300亿，到期300亿，净投放为零。不过国库现金定存到期1200亿，国库现金定存500亿，净回笼700亿。不过MLF1000亿，总体净投放300亿。

货币市场利率小幅上升。本周（11月21日至11月28日），反映银行间市场资金面的1天期银行间回购加权利率持平于1.80%左右，受月末和IPO重启等因素影响，7天回购利率上升10BP至2.41%。

图3 7天回购利率小幅上升

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资料来源：Wind，国泰君安证券研究

国债收益率下行至3.06%。经历前段时期调整后，10年期国债收益本周继续下行，下行6.5BP至3.06%。

理财利率继续下行至4.41%。理财利率继续下行，截止11月22日，3个月期理财产品收益率较上周下行7BP至4.41%，6个月期理财产品收益率下行3BP至4.50%。

余额宝利率下行至2.76%。本周，余额宝7日年化收益率下行6BP至2.76%。

人民币汇率贬值。本周受美元升值影响，人民币汇率出现贬值，从前一周6.3850的收盘价贬值到11月27日的6.3952。

4.3. SDR决议在即，人民币加入可能性大

IMF执行董事会将在11月30日开会，讨论是否将人民币纳入SDR篮子之中。此前中国为了人民币加入SDR，采取了许多措施，包括人民币中间价汇改，发行短期国债等，希望能够满足IMF的要求，此前IMF和欧美等国领导也多次予以暗示，这些都显示人民币大概率加入SDR。不过由于市场此前预期较为充分，预计决议公布后市场影响不大。

人民币在SDR中的权重可能低于此前外界预计的14~16%。华尔街见闻报道称，人民币在SDR中的权重可能低于此前外界预计的14~16%，IMF官员们考虑调整各类货币权重的计算方法，降低出口量这个指标的重要性。

5. 政策：监管收益互换，注册制加快，新三板分层

证监会叫停融资类收益互换协议，考虑到该类杠杆规模一两千亿、截至11月26日两市两融余额12,205亿元，此次去杠杆对股市资金面有一定压力但冲击程度远不及6-7月。11月24日全国中小股份转让系统发布公布新三板分层意见征求方案。证监会发布《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》，建立限时办理和督办制度，对各审核环节提出明确时限要求。目前推进注册制改革的各项准备工作正在有序开展，证监会和证券交易所正在组织研究注册制改革的配套规章规则。中央军委改革工作会议对我国未来国防和军队改革做了重要部署。

5.1 监管收益互换

证监会监管收益互换。证监会叫停融资类收益互换协议，考虑到该类杠杆规模一两千亿、截至11月26日两市两融余额12,205亿元，此次去杠杆对股市资金面有一定压力但冲击程度远不及6-7月。

5.2 注册制加快，新三板分层

新三板分层。11月24日，全国中小股份转让系统发布公布新三板分层意见征求方案。新三板分层后，打开了向主板" 创业板的转板机制，有利于完善多层次资本市场建设，对新三板构成利好。

注册制加快。11月27日证监会发布《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》，建立限时办理和督办制度，对各审核环节提出明确时限要求。目前推进注册制改革的各项准备工作正在有序开展，证监会和证券交易所正在组织研究注册制改革的配套规章规则。注册制加快有助于实体经济与资本市场良性互动，有助于" 行情可持续发展。

6.市场：股市和债市等待新的催化剂，房市分化，美元强势，大宗底部盘整

股市和债市等待新的催化剂，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。经过修复之后，存量博弈之下，面临前方的密集成交区压力、规范杠杆以及1月大股东减持预期，A股需要新的催化剂，未来核心关注增量资金入市和改革落地试点。股市已是正常市，未来的调整也是正常调整，不会出现6-7月情况。近期关注sdr、美联储加息、混改、国防、网络安全、注册制推进、自贸区、新兴成长。利润再降、物价下滑、货币宽松，利率略降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意债市空间。

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