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《红周刊(博客,微博)》特约作者 广证恒生策略分析师 张广文
2015年是全民疯狂打新、也是次' 新股炒作狂热的一年。然而伴随注册制的加速推进和新股新规的出台，制度变革将导致新股和次新股供求关系的改变，分化将是必然，炒新热潮会有所降温，并逐步走向理性。
2015年打新狂热 但' 中签率下滑明显
尽管年中在二级市场急转直下的情形下新股出现了连续五个月的暂缓发行，然而这并未阻止2015年度新股' 申购和次新股炒作的狂热。
从新股申购方面来看，大量打新资金的涌入使得中签率日益降低。由于目前国内市场上的资产分布存在较明显的极端化特征，高风险高收益的' 股票 资产和低风险低收益的债券资产难以满足投资者多样化的风险和收益需求，而风险和收益相对均衡的新股申购则受到了数万亿低风险资金的追捧。以今年新股暂缓前的八批新股为例，各批次开板前的算术平均涨幅高达345%，使得参与打新的资金动辄可实现高达10%年化收益率，大大满足了市场上以5%年化收益为目标的数万亿理财资金的配置需求，新股内嵌的无风险估值折让套利空间吸引了大量低风险偏好资金的涌入。
在低风险资金积极参与之下，全年新股冻结的资金规模呈现出逐步攀升的趋势，第八批甚至达到了6.2万亿的水平，是年初第一批的3倍多。尽管年底重启发行后，三批新股的资金冻结规模出现了一定程度的下降，但造成这一下降的原因主要是募资规模的同比下降，并非表明新股供需关系已迎来拐点。
日益增长的冻结规模背后，对应的是迅速摊薄的中签率水平。从2015年全年来看，新股的网上中签率和网下获配比例均呈现单边下行的态势，年末最后一批新股的中签率仅约为年初第一批的1/5。更有甚者，如近期发行的' howImage('stock','1_603508',this,event,'1770') 思维列控(' 603508,' 股吧)，以C类投资者的获配比例和打新期间交易所的回购利率测算，上市后约需30倍的涨幅才能覆盖打新的资金成本。这也从侧面反映了2015年市场难以阻挡的打新热情。在全民打新的参与下，中签率正不断向下刷新纪录。
而次新股炒作方面，受益牛市氛围带动，频迎资金炒作。以申万次新股指数为例，高达150%的全年涨幅位居各大指数之首，连炙手可热的' 创业板也无法与之匹敌。行业方面，传媒板块的次新股录得高达729%的涨幅；' 个股方面，涨幅超发行价五倍的公司已占据全年上市新股的两成，其中甚至出现了最大涨幅超过20倍的' howImage('stock','2_300364',this,event,'1770') 中文在线(' 300364,' 股吧)和' howImage('stock','2_300431',this,event,'1770') 暴风科技(' 300431,' 股吧)。
次新股的狂热与以下几方面因素有关：一是恰逢牛市环境，增量资金推高了包括次新股板块在内的市场估值中枢；二是次新股可自由流通的筹码数量稀少，加之高送转预期较强，股性的活跃增加了市场资金对次新股板块的关注度；三是次新股多分布于新兴行业，如计算机和传媒等行业目前正处于政策风口，并购重组等事件预期较强，丑小鸭变天鹅的故事频频上演。巨大的炒新收益不断地吸引新的投资者加入，螺旋式地推动了次新股股价的上涨。
2016新股制度变革 理性回归
2016年，新股发行制度将迎来重大的制度变革，其中主要包括春节前后即将到来的新股发行新规，以及有可能在二季度铺开蓝图的注册制大戏等等。这些制度变革将显著地改变原有新股和次新股的供求关系，预计市场逐步回归理性，打新收益和炒新热情将出现一定程度的下滑。
一、众多制度变革中，新股发行新规最引人关注。此次新股发行改革是我国IPO市场采用询价制度以来的第六次重要调整，上一次重要调整可追溯至2014年3月。本次发行制度的完善是迈向注册制过程中的关键一步，重点围绕解决巨额打新资金扰动、提升信息披露管理、简化程序缩短周期、加大投资者合法权益保护和强化中介机构监管五方面的问题。
最值得留意的是小盘股的定价发行及预缴款制度的取消：1,小盘股的定价发行是推动市场化改革的重要一步，新股估值将理性回归。从统计数字来看，新股发行数量在2000万股以下的小盘股是新股发行的中坚力量：2015年的218家新股中发行数量在2000万股以下的有62家，占比28%；目前已过会未发行的73家新股中有17家，占比23%；目前未过会在排队的647家公司中有163家，占比25%。简而言之，未来将有近1/4的新股以定价的形式完成发行，而定价发行或逐步取消发行市盈率的限制，一方面这将使得目前新股所享有估值套利空间消失，另一方面也将促进新股估值的理性回归。2,预缴款的取消将大幅提升个人投资者参与活跃度，中签率或将逐步回落，预计明年的中签率将逐步降低至0.05%以下的水平。
此外，根据新的新股申购流程，投资者需在确认摇号中签后，确保T+2的16时之前有足够的资金用于新股认购资金的交手，倘若连续12个月内出现累计3次中签但放弃申购的情况将被纳入“打新黑名单”。
二、多项制度发酵，新股供求关系或迎来转向，其中最重要的一环要数注册制的出台。根据此前的安排，注册制的授权决定将于明年3月1日生效，为期两年。注册制对市场的影响可从不同时间周期的角度切入：短期来看，注册制的推出并不至于在短期终结打新和炒新行为。预计在注册制实行的初期，打新和炒新的收益呈现的是波段性的下降，而非一次性的终结。初步判断，在人大常委会授权实施注册制的两年时间内仍以消化目前存量的数百家公司IPO为主，但是明年在发行节奏和发行规模方面可能都有较大幅度的提升：预计2016年全年将发行约350至400家，总的募资规模或达3000至4000亿元的水平，新股发行对市场存量资金的分流效应或在明年晚些时候才能显现出来，届时次新股的整体估值或出现较为明显的回落。
三、新股发行制度方面，预计多层次资本市场的建设将是明年的重点。其中，为尚未盈利和特殊股权架构（如采用VIE架构的' 中概股）等企业顺利上市创造条件或是多层次资本市场建设的关键。一方面，注册制的推行，企业的上市条件预计将逐步放宽；另一方面，包括新兴战略板和创业板或以分层的方式为未盈利企业的上市打开一道口。
展望2016年，新股申购和炒作的疯狂已难再重演。建议围绕行业空间及公司基本面两条主线把握未来新股的申购和炒作。
新股申购方面，重点需留意监管层会否逐步放开对发行市盈率的限制。明年的新股策略需分两种情况而论：
1,倘若23倍发行市盈率红线仍存，投资者仍可积极参与新股申购。尽管新股新规和新股扩容之下新股供需双双增长，但预计监管层出于稳定市场之需不会迅速放开新股的供应量，供不应求的关系仍将维持，但打新收益率预计将出现下滑，基于这两方面的原因：一方面是预缴款的取消吸引大量个人投资者的参与度，降低了新股申购的中签率；另一方面是今年股灾的宽幅波动已大大降低投资者对新股的无风险收益预期，预计明年开板涨幅将从今年平均的345%下降至200%~300%的水平。
从策略来看，推荐投资者优先申购募资规模较大以及行业估值水平较高的品种。前者有助于保证新股中签率，后者有助于获取更高的一字板涨幅。按照目前各行业的市盈率来看，建议优先关注国防军工、计算机、传媒和电子等行业的新股。
2,倘若新股发行市盈率的约束消失，新股供不应求的关系或将扭转。二级市场投资者参与打新将不再享有2014年以来的制度红利，估值套利空间的消失使得公司所属行业的估值水平和募资规模已不是唯一的参考因素，新股供需必然分化。策略上推荐投资者优先申购行业景气度存在边际改善预期、公司具备独特商业模式和雄厚技术实力、' 业绩表现优异的品种。
行业景气度方面，传媒、计算机等绝对景气度较高的' 新兴产业不再是唯一选择，只要行业景气度存在边际改善预期，相关新股同样享有投资价值，如政策红利持续释放、复苏有望超预期的强周期行业' 房地产业及产能出清进行中且价格有望出现中周期反转的电解铝和锌行业等。
2016年流动性难有进一步宽松空间，预计资金面难以支持估值高企的次新股。目前次新股的整体估值水平较高，平均市盈率已高达116倍。鉴于在美联储进入' 加息周期的背景之下，中美两国的利差正日益缩窄，人民币贬值压力陡增，2016年已无较大的降息空间继续支持宽裕的资金环境。没有流动性的支撑，次新股板块的估值水平料将回落分化，主要源于以下2个方面：1,作为成长股相对市盈率已登上历史高位。以创业板为代表的成长股和以上证50为代表的蓝筹权重，目前的市盈率之比已高达8.26，创下近年来的最高水平。未来在A股扩容冲击以及新兴战略板开板的虹吸效应之下，创业板和' 中小板的高估值水平将难以为继，回落是中长期的趋势。
与此同时，新股供给数量的增加也将降低原有次新股的稀缺性，进而带动次新股估值水平的回落。2,减持禁令的即将到期或抑制次新股估值持续上扬。2015年7月8日监管层所设下的减持禁令或将于明年1月8日到期，若无新规延续，则今年上半年的减持狂潮或在明年卷土重来。其中，2014年下半年及2015年上半年上市的新股将在明年面临较大规模的小非解禁潮。根据测算，明年全年预计有近万亿的小非解禁将冲击二级市场。在场内流动性日趋降低的背景下，减持压力较大的次新股股价或承压。预计次新板块内部将出现大为分化的走势，无解禁压力的次新股或能博取更多资金的短期关注。
总之，2015年新股的疯狂炒作将伴随2016年新年钟声而写入历史篇章，预计明年新股市场将在制度巨变中迎来供需关系的转向，在这过程中打新和炒新收益将逐步回归合理，建议投资者在新的一年中以更为理性的心态拥抱即将到来的分化' 行情。■
