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申万宏源：扭转“反身性”就是标本兼治
熔断机制是“标”,反身性是“本”，但“治标”未必不“治本”。诚然，先有市场自发力量的下跌3%，才会有熔断机制“磁吸效应”的下跌5%和7%。部分投资者认为只要人民币汇率和资金需求端(大非解禁、IPO和再融资)的问题未被证伪，暂停熔断“治标不治本”。但我们认为市场快速下跌引发反身性，当前市场已经反映了过度悲观的预期，“治本”无需证伪风险因素，只需扭转反身性。暂停熔断机制，构成修复风险偏好的契机，“治标”但未必不“治本”。(1)市场已经反映了即使市场维持弱势，资金需求也将持续放量的反身性预期。而证监会大非减持新规落地，最大的变化是不管通过二级市场直接卖出，" 大宗交易还是协议转让方式，" 股票 最终二级市场卖出前市场都能够知晓，可以提前“用脚投票”，这意味着弱势中大非减持几乎无法成行。另外，IPO、再融资和产业资本减持都具有明显的顺周期特征，认为资金需求会逆周期放量并不客观。(2)市场已经反映了人民币将持续贬值，且会对资本市场造成明显冲击的预期。而在更严格的资本管制环境下，汇率贬值冲击资本市场的传导路径受阻。市场对于快速贬值只是阶段性特征的认识不足。另外，人民币汇率盯住一揽子货币，当前依然可控。反身性的内涵在于，市场的悲观预期并非源自于对相关风险因素的深入研究，而是源自于下跌本身。当前困扰A股市场的核心因素仍是风险偏好，暂停熔断机制是修复风险偏好的重要事件，时间和形式超预期，反映出管理层稳定资本市场的决心。“治标”也能“治本”
微观市场结构继续改善，观望中孕育着机会。随着" 私募基金崛起，" 保险资金活跃，绝对收益投资者成为A股市场重要的边际定价者。股灾过后，销售渠道和持有人对于私募的回撤控制提出了更苛刻的要求，这使得下跌过程中私募减仓更加坚决，下跌时市场可以抽象为一个一致行动人，上涨却因为风险偏好的不同而难以形成合力。因此，市场高波动且急涨慢跌的格局可能成为常态。市场对于风险因素的认识的分歧客观存在，但悲观的投资者已在快速下跌中充分表达观点，这就是微观市场结构的改善。具体来说，起决定作用的私募基金出于控制回撤的需要集中卖出，持悲观观点的投资者已充分减仓;尚未减仓的投资者普遍相对乐观，市场深幅回调之后尚未充分减仓的私募回撤已经兑现，决策的天平已从继续防范回撤倒向避免底部踏空做高净值一边，短期私募大举加仓未必出现，但由减仓到观望的变化可能正在发生。保险资金耐心等待机会，3200点以下已进入有吸引力的区间。短期只有公募基金受困于大额赎回，被迫减仓，但边际影响有限。微观市场结构优化，配合风险偏好改善，市场自发的稳定力量正在形成，观望中孕育着机会。
拥抱“先抑后扬”的投资机会，再次强调平行世界。市场仍是震荡格局，全面走熊的概率不大。前期我们未提跨年" 行情，而是强调市场存在“先抑后扬”的可能性，短期风险释放“先抑”已经兑现，我们认为“后扬”的机会正在逐步到来。结构上，再次强调平行世界，短期供给侧改革主题在钢铁、采掘等传统行业已充分演绎，大票一边继续推荐调整较为充分的地产以及基本面确定性改善的水电和电网。近期TMT行业领跌，印证了我们服务业好于TMT的判断，再次强调供给侧改革产能极度过剩的传统行业" 业绩未必能够浮出水面，服务业将承担吸纳新增的显性失业的重任，扶植政策有望密集兑现，确定性收益。另外，大非解禁临近，承诺减持的公司名单不断增加，好公司自己跑出来了，关注长期战略配置的投资机会。
国泰君安策略周报：“春季大切换”旧钱退 新钱进
低预期收益率的“新钱”影响力增大。本周上证综指跑赢" 创业板指7.46%，沪深300指数跑赢创业板指7.53%，从相对收益角度低估值股票 全面占先。同时，波动率的提高将改变A股资金结构：对流动性与高估值的担忧致使追求较高预期收益率的“旧钱”退出，影响力边际下降;而近期下跌却逐渐为社会中具有较低预期收益率的“新钱”提供了买点，其持续稳步的进入带来市场资金影响力提升。
市场对供给侧改革的共识继续提升。2016年首个工作日李克强总理走访山西，强调以“壮士断腕”的精神、“用市场化化办法化解产能过剩”，政策共识获得进一步加强。我们认为本次供给侧改革在" 两会前后有望出台多项政策：其中主体部分将以政府为主导、市场化手段并行，推动产能过剩行业中大企业兼并重组与小企业的加速退出，以完成“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务;配套部分或将涉及就业安臵、行业准入、税费结构调整等方面，以保证资源要素向着经济新兴领域流入。“春季大切换”逻辑中的高弹性的周期品板块将通过产能快速收缩、商品价格企稳途径，首先受益于供给侧改革政策落实;而后随着增量资金的逐步进入，弹性品种将逐步向高分红高股息低估值板块过渡与扩散。
冲击过后将震荡企稳。近期市场震动更多来源于风险偏好波动，人民币快速贬值、A股减持解禁、下跌触发熔断共同促发市场风险偏好的急剧下降。我们认为流动性整体条件变动不大：首先，资本外流受贬值预期影响，快速释放贬值压力使预期到位强于小步慢贬，资本外流状况有望缓解，近期降准对冲概率提升;第二，市场交易趋" 于正常化，规范减持解禁压力的措施已经陆续出台，抛压将得到缓解;第三，近期债市依然稳定上行，反映宏观流动性无虞。短期冲击后市场将迎来企稳，我们维持年度报告中长期中性偏乐观观点。
“春季大切换”继续推荐高弹性+高股息行业。行业配置首推非银金融，“银行有望爱非银金融”。1)受益于风格切换且弹性较好的行业，非银金融、地产、建材、航空(被低估的周期消费品);2)受益于农业现代化(农业信息化及农智能化)的农林牧渔、机械;3)高股息率高分红，凸显大类资产配置价值的银行、白电、交通运输;4)关注供给侧有望破局，商品价格低位盘整，" 机构持仓占比较低的有色、钢铁、采掘。主题投资继续推荐“农业工业化”主题：1)农业信息化受益标的：" 大湖股份(" 600257," 股吧)，受益标的：" 华宇软件(" 300271," 股吧);2)农业机械化：" 德奥通航(" 002260," 股吧)、" 隆鑫通用(" 603766," 股吧);3)农业升级：" 大北农(" 002385," 股吧);4)基础化工转型：" 新安股份(" 600596," 股吧)、" 诺普信(" 002215," 股吧)。另外，继续推荐“她经济”主题：" 新华锦(" 600735," 股吧)、" 健盛集团(" 603558," 股吧)、" 宋城演艺(" 300144," 股吧)、" 千足珍珠(" 002173," 股吧)。
主要观点：通缩延续，外汇储备继续下降，市场降准预期高起。PPI连续24个月环比负增长，预期16年供给侧改革力度持续增强。" 美国15年12月非农就业强劲，全球需谨防美联储1季度再度" 加息。预期短期继续修复回暖，不必太悲观。两大问题边际都在改善。一是宏观面，人民币兑美元会企稳乃至报复性反弹;二是市场治理面，大股东减持压力会缓解，一方面管理层对减持作出合理限制，另一方面已经有一部分上市公司大股东自发承诺延后减持。预计本周市场波动率会收敛，投资者持股意愿会改善。蓝筹和成长，弹性和安全之间，选择安全。中期看，通缩大环境下，只要全球创新边界继续在向外扩张，成长股估值依然能扩张，创业板很难跌破1789的低点，只不过16年可能是大循环中的一个小年阶段。
一、通缩持续，降准预期高起：15年12月物价延续通缩格局，物价增速低迷表明全社会投资回报率下降。对A股市场而言，原材料板块机会主要取决于基本面(价格、供需差)与政策面(供给侧改革)的辩证关系，及市场资本面状况。供给侧改革方面，最看好钢铁，存量博弈下，钢铁板块仅占A股总市值的1.5%，这是钢铁板块容易打出持续性的关键因素。
二、人民币汇率是近期宏观面企稳的关键：人民币兑美元在过去两个交易日开始企稳，15年12月外汇储备较上一月下降1000亿美元，较" 高峰值下降超过6500亿美元。对市场而言，人民币兑美元企稳是宏观面所期待的一个利好，我们认为汇率出现报复性反弹以及降准，双管齐下的效果会较好。A股投资者担心宏观面，主要是担心美联储加息周期下全球大类资产估值发生深刻变化，尤其是股票 的大幅下跌。
三、产业资本维持净增持：上上周银证转账净减少5905亿元。上周沪股通净流入9.6亿元。上周融资余额11200.6亿元，相比上上周末减少511.6亿元，两融融资/自由流通市值上升至6.1%，市场成交额萎缩，融资盘降速偏慢。上周管理层对大股东减持作了部分新的规定，将使得未来一段时间产业资本仍将以净增持或平衡为主。
四、短期继续修复回暖：A股投资者主要担心2个问题，一是宏观面人民币贬值对A股形成冲击，预期短期内会改善;二是大股东减持对股市形成压力。这一市场治理问题正在改善，一方面管理层对减持作出合理限制，另一方面已有上市公司大股东承诺延后减持。在经历快速下跌后，边际上利好已现，边际资产价格有动力向上改善。预计本周市场的波动率会收敛，投资者持股意愿会从低位改善性增强。
五、蓝筹和成长的具体方向——弹性和安全之间，我们选择安全。蓝筹方面，可选择的方向有黄金板块(" 山东黄金(" 600547," 股吧)等)、钢铁(供给侧改革)、银行(稳定)、航空(" 南方航空、" 东方航空等)、" 券商(资本市场改革);成长方面，创业板过去2周累计下跌20%+，成长股超跌机会存在，大" 数据云计算、无人驾驶(" 比亚迪(" 002594," 股吧))、VR(" 弘高创意(" 002504," 股吧))、幼教(" 时代出版(" 600551," 股吧))、出境游(" 腾邦国际(" 300178," 股吧))、智能汽车(" 欧菲光(" 002456," 股吧))、二胎等。
上周回顾：过去一周，A股市场再次血雨腥风，上证综指、" 中小板指、创业板指，分别大跌9.97%、14.22%、17.14%;在熔断机制的作用下，两市成交额已经很难反应市场的真实情况，但可以确定的是，目前还没有出现显著缩量见底的情况;12月下旬以来，我们明确发出观点，认为市场已经进入年末的垃圾时间，逻辑得到验证。
市场趋势判断：短期内经历两次熔断，市场需要更扎实的盘整来修复恐慌的情绪，但本次大幅度的挖坑也给春季行情提供了更强的确定性和更大的弹性。
1、过去一周的跌幅已经充分反映市场的对利空因素的预期，因此我们判断短期继续大跌的可能性不大：上周的市场大跌主要是反映了以下几个因素的预期，首先，" 大小非解禁的大限将至，投资者担心监管层没有相应的对冲政策出台;其次，12月支撑市场上涨的一大主要诱因在于保险资金的大规模举牌，投资者担心监管层会有针对期限错配的强硬措施出台;最后，人民币的连续贬值也使大家对于汇率问题和决策层的意图产生更多分歧。但是站在目前位臵来看，新年以来的跌幅已经非常充分的反应了上述预期，甚至在熔断机制的磁吸效应下可能已经过度悲观的反映了这些不利因素，因此在没有出现更多诸如此前去杠杆的下跌动能的情况下，我们更倾向于认为市场不会继续出现更大规模的暴跌。
2、但是，短期内由于市场的恐慌情绪犹在，更为扎实的震荡整固也是非常有必要的：12月公募基金业绩排名阶段仓位普遍偏高，这也是12月下旬我们观点转向谨慎的重要原因之一，目前阶段，由于市场急跌公募基金仓位仍然维持在相对高位，叠加如惊弓之鸟的投资者情绪，我们认为市场仍然需要一段缩量整理和恢复信心的时间。
3、挖坑后的整固将带来确定性更高和更具弹性的春季行情：虽然我们在12月下旬观点转向谨慎，但也始终坚信春季行情的机会。主要基于几个方面的考虑，首先是决策层的意图，转型期大幅提高直接融资比例已经上升为发展战略" 新兴产业和去杠杆的关键举措，不管是建立战略新兴板还是推进注册制改革，都离不开一个健康向上的资本市场而不是一个暴涨暴跌的赌场。因此我们看到，近期监管层对于A股市场也表现出格外的呵护，及时纠错暂停熔断机制、制定大小非减持对冲政策、明确注册制和" 新股发行的时间表以稳定市场预期等等都充分体现了决策机构的意图;其次是政策催化，在市场出现大幅下跌后，两会、十三五总纲等政策的催化作用将变得更有力度;再次是市场面的博弈角度，下半年股灾以后我就一直强调，大约1.7万亿规模以获取绝对收益为目标的私募基金仓位普遍维持在较低的位臵上，这一波资金将成为未来市场上涨行情中最为重要的边际贡献者，而这些投资者又有很大概率选择在估值被一波大幅下杀后借助政策催化剂的预期，来争取一波有力度的行情;最后，资产荒的逻辑没有发生变化，具有目标收益率要求的投资机构将在2016年继续增加权益类资产的配置来满足难以快速下降的负债端成本。年初快速的下跌，也正巧给这类机构带来配置上的机会。
配置建议：
1、有色：联储加息靴子落地，供给侧改革的急先锋。
2、家电、家装：前期涨幅落后，" 房地产去库存最先受益。
3、军工：地缘政治、军事事端再起。
4、医药健康：符合消费升级的大趋势，具有较强的防御性。
风险提示：人民币继续大幅贬值，" 新兴市场风险资产危机传导。
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