泽平宏观：人民币贬值修正高估 股市休养生息顺水鱼财经

事件：

1月11日，人民币离岸市场汇率急升1000点，收复前4个交易日的 跌幅。在岸和离岸价差由1月6日的1300点收缩至1月7日的315点。' 全球股市多数下跌，油价跌破32美元创12年新低 。' 美股涨跌不一，' 道指上涨，标普持平，' 纳指连续8个交易日收跌；欧股跌，' 英国富时100指数收跌0.69%，' 德国DAX指数收跌0.25%；亚太跌，' 韩国综合指数跌1.19%。' 大宗商品多数下跌。

点评：

1）离岸人民币急升，在岸离岸汇差收窄。自从811汇改（3天贬值3%）以后，在岸人民币汇率跟随离岸人民币汇率出现先升后贬（15年8月14日-16年1月11日，在岸和离岸分别贬值2.9%、2.4%）。11月30日以来，受美联储' 加息影响，人民币开始贬值速度加快。1月11日，离岸人民币出现逆转，急升1000点。从交易量、掌控力看，央行可能出手干预在岸和离岸外汇市场。

2）修正前期人民币高估。经济基本面决定汇率长期走势。' 美国经济稳固增长，欧元区经济疲弱复苏，而中国经济下行。但自14年7月，美元指数升值23%，欧元贬值18%，人民币中间价仅贬值6.4%。贬值之前，NDF已经偏离即期汇率5.1%（1月7日）。 811以及这轮的人民币贬值是对前期高估部分的修正，是向市场均衡合理汇率水平的回归，并非竞争性贬值，各国应客观看待不宜带有色眼镜。美国2008-2009年贬值，欧元日元2014年大幅贬值，中国也没说什么，而且人民币汇率一直扛着，实际有效汇率大幅升值，这次中国通过汇改市场化释放贬值压力有什么不对吗？欧美贬值是正常调整，人民币刚贬值这点就是竞争性贬值吗？

3）在岸与离岸人民币价差引发的套利活动及央行可能的干预导致香港银行间隔夜拆借利率（Hibor）狂涨。在岸和离岸价差在1月6日达到峰值1600点，NDF12和在岸即期价差为3370点，引发大量套利活动，在香港离岸市场购买人民币在大陆卖或者先借入人民币然后做空。同时，据' 新浪财经媒体报道，央行可能在离岸市场通过收缩人民币进行干预，缩窄两岸差价；推升人民币借款成本，打击空头。套利和央行干预导致Hibor狂涨939个基点，由1月8日的4%飙升至13.4%，创历史新高。

4）人民币国际化及中美经济货政分离背景下，人民币更应该盯住一揽子货币。2016年以来，央行公布人民币汇率指数的最新' 数据并不断引导市场更多的关注人民币汇率指数，而不只是人民币兑美元的价格。进一步，中美之间，经济货政周期分离，导致人民币不宜只盯美元。

5）近期人民币仍有贬值压力，但中期来看，人民币有三大强力支撑，即贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。长期取决于能否成功推动改革改善中国经济前景。美国非农超预期、国内经济下行压力加大、金融市场不稳定、中美货币政策分化等引发短期人民币贬值压力。NDF12 和离岸汇率显示人民币仍有贬值预期。2016年9月G20峰会在中国杭州召开；10月，IMF正式将人民币纳入SDR，进行配置人民币。

6）两种贬值策略，渐进式和一次性贬值各有利弊。央行近期采取的是渐进式贬值，这看似风险可控，但最大的风险在于会形成贬值预期，加大资金流出压力。还有一种方式是短期快速贬值到位的策略，但这种策略可能会导致超调。两种策略需要央行权衡。

7）利率和汇率如何抉择，取决于央行内外目标的选择和取舍。90年代末，在资本管制的情况下，中国坚持不贬值且国内货政宽松，同时进行供给侧改革。但现在，资本账户开放程度大大提高。汇率自由浮动是大势所趋，但节奏可以控制，央行货币政策目标应逐渐转为国内经济。在资本账户开放趋势不可逆前提下，面对经济衰退、物价通缩，作为大国开放经济体，公共政策目标应以内部目标为主，国内降息降准、供给侧改革等推动，汇率端在阶段性和一次性释放贬值压力策略上要权衡利弊得失。

8）短期风险有部分释放，股市休养生息。第一，汇率贬值是否到位，能否企稳，是短期由于货币当局干预的企稳还是市场自身企稳，中期是否仍有贬值压力，资金流出压力能否缓解，货币当局在811信誉受损以后能否重建信誉，还有待于观察，这会影响股市资金面和风险偏好。第二，股市仍然是存量博弈，尚未观察到显著的增量资金进场及其驱动力。第三，证监会《减持规定》，规定大股东3个月内减持不能超过1%，暂时缓解1月8日大股东解禁潮压力。但，未来资金存量博弈下，注册制如何推出，推出的是什么样的注册制，对筹码供给的冲击有多大，尚有待观察。第四，16年经济下行压力依然较大，供给侧出清逼近可能导致提前抽贷的信贷收缩行为，实体经济雪上加霜并可能错杀经营尚可的企业，1季度微刺激作用边际递减，企业盈利下降。第五，国际风险资产价格下跌，导致风险偏好下降。
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