中金刘刚：全球市场恐慌性抛售如何收场顺水鱼财经

基于不发生系统性危机风险的大前提下，我们认为当前市场的恐慌性抛售可能有些反应过度。即使各类资产价格如股市和汇率在短期内无法修复至此轮下跌前的水平，但当情绪稳定后，基本面的因素将会重新开始起到“价值中枢”的作用。

在中国农历春节短短五天的假期时间内，海外市场却似乎经历了翻天覆地的变化，直到现在，动荡依然没有平息的迹象。各类风险资产被不计成本的抛售，而投资者纷纷涌向黄金、美债和日元等避险资产：" 美国10年期国债收益率最低下探至1.5%附近，黄金短短一周之内上涨超过5%，日元大幅升值一度至110左右；而另一边，美欧日三大市场持续大跌，从点位上看都已经基本回到2014年10月附近的水平，其中尤以欧洲银行板块(处于本轮下跌的漩涡中心)和" 日本股市(受其惯有的暴涨暴跌特性加上近期日元大幅升值拖累)跌幅最大，一幅危机的景象。

面对突如其来、甚至有些莫名其妙的抛售，投资者最为关注的、或者说最为困惑的是：究竟是什么因素导致了这一轮新的抛售？是不是背后隐藏了一些没有看到的系统性危机风险？如此剧烈的抛售将以什么方式收场？又有什么转机可以期待？

是危机的“风在动”，还是恐慌情绪的“人心在动”？

导致本轮抛售的原因是让人最为困惑的地方。投资者似乎都不太清楚市场究竟为什么会出现如此剧烈的波动，但却都在担心市场大跌的背后是不是隐藏着没有看到的更大的系统性风险？换言之，虽然我们可以找到很多的理由来解释，但又好像都不那么足以完全令人信服。

本周新一轮抛售的直接导火索，主要是市场担忧欧元区银行特别是德意志银行资产负债表质量(对能源公司高收益债等的风险敞口)可能带来的违约风险；以及短期全球经济增长乏力、加上央行维持低利率甚至负利率环境下对银行盈利能力的损害。但实际上，这里却存在自相矛盾的地方：

1)首先，目前欧元区银行体系并没有发生危机、或者有明确的迹象表明危机将要发生(至少现在还没有)，市场的抛售完全是因为“担心危机可能会发生”，而恰恰是抛售行为本身反而造成了危机的景象(如股价大跌、CDS息差大幅攀升等等)。

2)其次，投资者一方面担心负利率以及央行在更长时间内维持低利率水平会损害银行的盈利能力，但此前却正是把美联储" 加息看作众矢之的，市场上不乏“美联储加息加错了”、并认为美联储加息是全球市场动荡主要根源的声音(美联储主席" 耶伦在两天前的国会听证会上否认了美联储加息是导致市场波动的看法)。这“松也不是、紧也不是”的矛盾侧面说明了投资者所担心的“危机”可能实际上并非市场下跌的主要因素。

如果再把时间拉的长一些，我们还可以举出更多可能导致近期市场动荡的理由，比如美联储加息、中国经济放缓、人民币汇率波动、油价暴跌等等，但这些都是早已有之的大背景，并非近期刚刚出现。

诚然，这些都会对市场产生负面压力，这在前期市场的表现中已经得到充分验证。而实际上，以美联储加息为例，我们此前也在一直不厌其烦的强调美联储加息是一个划时代的变化，其长期的影响可能只是刚刚开始显现；且在去年12月美联储加息落定后市场一度迎来反弹的时候，我们也坚持认为短期的影响偏负面。但在近期没有出现根本性的新变化之前，也很难解释为什么会突然导致近期如此大规模的抛售。

因此在这种情况下，我们认为无非有两种可能性：1)确实存在爆发系统性危机的风险，所谓的“聪明钱”率先行动，开始抛售；2)尚没有明确的系统性风险，市场下跌更多是恐慌情绪所主导，但大跌会使得投资者担心是不是没有看到背后隐藏的风险，因此跟进抛售；而且在恐慌的情绪下，往往会出现“先卖后问”的情况。

从目前的证据来看，我们倾向于第二种看法。这并非说没有风险因素，上述提到的美联储加息、中国经济和人民币汇率走向、以及油价的波动都有可能持续压制市场情绪。只不过我们认为当前全球市场、特别是发达市场这种恐慌、无序、和混乱的抛售所计入的发生全球性金融危机的情形可能是有些过度了。

那么，此轮抛售将如何收场？又有什么转机可以期待？

基于不发生系统性危机风险的大前提下，我们认为当前市场的恐慌性抛售可能有些反应过度。即使各类资产价格如股市和汇率在短期内无法修复至此轮下跌前的水平，但当情绪稳定后，基本面的因素(估值和盈利之于股市、增长差和货币政策差之于汇率)将会重新开始起到“价值中枢”的作用。

从可能的演变情景来看，如果单纯依靠市场自身力量来消化当前的恐慌情绪，市场的稳定可能需要一些时间，而且恐慌情绪主导下的不确定性和波动也会很大。而另一方面，主要央行的进一步举措和表态则有可能成为扭转恐慌性抛售的契机，将更快得稳定和安抚市场情绪。不过，央行也处在相对两难的境地。

因为如果仅是因为恐慌情绪导致的资产价格下跌、但并不伤及长期经济基本面和金融系统的情况下，央行的出手反而会增加市场对其的依赖。实际上，美联储主席耶伦在两天前国会的听证会上也基本上传递了类似的意思，依然维持了渐进式加息的措辞。但相反，过度的恐慌在极端情况下确实可能导致危机的“自我实现”，如果真的有危机金融体系的风险，央行的介入便是必要的了。

我们的观点与建议

从操作建议上，我们建议在风险消散前，暂时不要对抗恐慌情绪带来的下跌趋势，不要急于“接下跌中的刀子”，等待情绪的修复、或者具有转折性因素或外部力量的到来。

但同时，在恐慌情绪蔓延的时候，也需要保持一分冷静。我们认为对于基本面依然稳健的发达市场不用过度担心。例如，" 美股市场处于美联储开启加息周期后市场驱动力从估值向盈利切换的阶段，因此在盈利没有出现明显好转以接过估值的“接力棒”之前，市场就难免会因估值向正常水平收敛导致的回调，" 标普500指数2015年全年估值没有扩张以及最近科技股的回调就是例证，而这也是我们更看好价值股相对表现的主要理由。

但往前看，美国经济和盈利增长有可能成为市场长期上行的动力。而欧洲和日本股市都仍有央行宽松政策提供估值上的支撑，而且日本股市还具有ROE提升(新的公司治理准则)推动盈利改善的优势。

此外，美元从2014年下半年以来大幅上涨的确已经计入了较为充分的预期，而且美联储缓慢的加息进程和鸽派表态也是制约美元大幅上涨的主要因素，这也是我们一直以来认为其短期上涨乏力的主要原因。但反过来而言，抛开短期情绪和交易方面的因素，从美国与其他国家的“经济增长差”、以及美联储与其他主要央行的“货币政策差”这两个基本面角度来看，我们认为断言美元就此掉头向下可能也言之过早。