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2005年~2015年举牌次数和上证综指的走势对比
资料来源：Wind、" 浙商证券研究所
投资者举牌上市公司背后的动机：1、看好公司长期发展，专注成为财务投资者；2、通过举牌争夺公司控制权，改善经营管理，进行公司治理套利；3、怀有借壳企图，通过举牌增加日后谈判筹码；4、险资改善资产负债表的需求；5、为业务经营层面进行的战略布局；6、参与上市公司的市值管理
举牌" 公告对股价的正面影响较大。1、公告以后30天内可取得2%以上平均超额收益，其中小市值、低ROE和高估值的" 股票 在短期内表现最好；2、举牌到减持期间可大概率取得正的绝对收益。获得正绝对收益的概率为73%，平均绝对收益为34%,其中小市值、低ROE和低估值的股票 的平均绝对收益高于样本的平均水平
关注与举牌相关的三类投资机会：1、举牌公告当天投资机会：推荐交易型投资者选择小市值、低ROE、高估值三种类型的被举牌公司进行投资；2、已经被举牌公司的投资机会：推荐关注股价已经跌破举牌人的举牌成本" 个股；3、未来可能被举牌的上市公司：保守型投资者可以选择类似险资的" 投资策略，选择大股东持股比例低、估值低、现金充沛个股。
举牌是指投资者持有一家上市公司已发行股份的5%或者是5%的整倍数时，应在该事实发生之日起3日内，向证监会、证券交易所出书面报告，并通知该上市公司并予以公告，举牌行为在A股市场受《证券法》相关条款和证监会及交易所相关规定的约束。
近年来日益增多的举牌是建立在监管层鼓励上市公司兼并重组的背景之下的，在" 法律背景没有大的变化之前，举牌事件很有可能将伴随着上市公司兼并重组的展开而继续涌现。2014年以来，监管层先后在审批事项、资金来源、税收优待和配套募集资金等方面对并购重组出台了一系列支持和鼓励政策。
举牌密集期大都在股价急速下跌或长期低迷中
我们统计了2005至2015年A股上市公司被举牌的相关情况，10年间，A股共有396家上市公司被各类投资者举牌583次。样本的筛选是以Wind" 数据库中重要股东二级市场交易的数据为基础，首先剔除了减持的数据，接着剔除了大股东和实际控制人、董事、监事和高管等公司内部利益相关者的增持数据，最后剔除了持股比例不足5%的增持数据，仅保留了持股比例超过5%或者5%的整数倍时的增持数据构成最终的样本。
上市公司被密集举牌大都发生在股价急速下跌或长期低迷途中。A股有三次举牌密集期，分别是2008年8月至2008年12月、2012年11月至2014年6月以及2015年7月至2015年12月。其中2008年、2015年这两次举牌潮都发生在股价急速大幅调整过程中，这两个阶段上证综指距离前期高点的跌幅分别为60.85%和29.37%，对应的上市公司被举牌的次数分别为35和206，平均每月的举牌次数为7次和34次，显著高于其他阶段；2012年11月至2014年6月这个阶段股价处于长期低迷的阶段，上证综指长期徘徊在2000点附近，期间上市公司被举牌的次数为112次，平均每月的举牌次数为5.6次，也显著高于该阶段的前期。
" 房地产和商业贸易是被举牌次数最多的两个行业
从被举牌上市公司的行业分布来看，房地产和商业贸易两个行业的上市公司被举牌次数最多。其" 中房地产(" 000736," 股吧)行业的上市公司被举牌74次，商业贸易行业的上市公司被举牌65次，分别占总被举牌次数的12.69%和11.15%。被举牌的房地产上市公司有38家，商业贸易有28家，每家被举牌的房地产上市公司平均被不同举牌人举牌1.95次，每家被举牌的商贸上市公司平均被不同的举牌人举牌的次数为2.32次，其他被举牌次数较多的行业还有" 医药生物、化工、公用事业、电子、计算机、电气设备、建筑材料和机械设备。
房地产行业中有6家公司被举牌次数达4次以上，分别是" 宝安地产(" 000040," 股吧)、" 金地集团(" 600383," 股吧)、" 东方银星(" 600753," 股吧)、" 沙河股份(" 000014," 股吧)、" 中洲控股(" 000042," 股吧)和万科A；商业贸易行业中有6家上市公司被举牌次数达到4次以上，分别是" 百大集团(" 600865," 股吧)、" 新华百货(" 600785," 股吧)、茂业通信、" 中兴商业(" 000715," 股吧)、" 中百集团(" 000759," 股吧)和" 农产品(" 000061," 股吧)。
房地产、商业贸易行业的上市公司被频繁举牌，主要原因有三点：1、行业景气转折压低整体估值。房地产业随着我国城镇化高潮的回落、房屋供求结构性失衡导致去库存压力剧增；商业贸易行业受经济增速下滑和电子商务冲击，加上人员和租金成本的不断上涨，线下百货业态整体生存空间受到大幅挤压；这些原因导致房地产和商贸行业的上市公司的收入和净利润增速下滑明显，行业估值被压制；2、拥有稳定的现金流。尽管房地产业和商贸行业景气不再，但这些行业的公司仍能维持一个较为稳定的现金流，尤其是上市的商贸公司多为各地龙头企业,在城市的黄金地段拥有商业物业，而且作为零售企业,对于上下游的占款较多,现金流充裕；3、拥有大量的隐蔽资产。房地产行业的上市公司拥有大量的土地储备，商贸百货公司也拥有大量的自有物业，这些资产或者以历史成本入账，或者是国有资产的无偿划拨，如果按照市场价格重估，很多公司拥有隐蔽资产的价值大大超过公司现有的市值。
股权结构：大股东持股比例低。在全部396家上市公司中，大股东持股比例低于30%的有268家，占比67.7%，其中（10%，20%）和（20%，30%）这两个区间段的公司最多，分别达到102家和148家。样本公司大股东平均持股比例为27.2%，中位数为24.8%。大股东持股比例50%以上也有26家公司，占比为6.6%。
市值规模：50亿元以下小市值公司居多。在全部396家上市公司中，50亿元以下的小市值公司有219家，占比达到55.3%，100亿元以下市值的公司有310家，占比达78.3%。千亿以上的市值的公司仅有6家，占比不到2%。
盈利能力：ROE5%以下的公司居多，盈利能力普遍较差。ROE10%以下的公司有302家，占比83.4%。其中ROE5%以下的公司有219家，占比达60.5%。ROE超过20%的公司仅19家，占比约5%左右。
估值水平：仅有超过1/4的低估值公司被举牌，估值高的公司占多数。低估值（0~30）公司仅有105家，占比为26.5%。其中亏损的公司有62家，市盈率超过100倍的公司有85家，两者合计有147家，占比47.3%。
举牌上市公司背后的动机多样
从理论角度分析，股东采用积极主义策略，目的是通过举牌上市公司从而进入董事会，对公司的经营决策产生重大影响来维护自身利益。但是在资本市场中投资者举牌上市公司的动因却并非如此单一，其背后都有各种诉求。
我们总结了六类投资者举牌上市公司背后的动机：一是看好公司长期发展，专注成为财务投资者；二是通过举牌争夺公司控制权，改善经营管理，进行公司治理套利；三是怀有借壳企图，通过举牌增加日后谈判筹码；四是险资改善资产负债表的需求；五是为业务经营层面进行的战略布局；六、参与上市公司的市值管理。
举牌到减持期间 举牌人大概率可获正的绝对收益
关于举牌事件的投资收益，我们从两个角度进行分析：一是分析普通投资者在举牌公告之后投资被举牌股票 的短期超额收益；二是分析举牌人自举牌上市公司到减持退出之间的绝对收益。其中超额收益是以上证综指作为比较基准；绝对收益按历次举牌平均价和历次减持平均价来估算。
在对举牌的投资收益进行分析之前，先按照市值大小、ROE和PE的高低将被举牌上市公司进行分类。其中市值大小分为三类：小市值（50亿以下）、中等市值（50亿~300亿）、大市值（300亿以上）;ROE分为两类：低ROE（ROE 5%）、高ROE（ROE =5%）;PE分为两类：低估值（PE0~30倍）、高估值（PE 0，PE 30）。按照这三个指标及其分类可以构成12种组合，各类组合具体被举牌的次数如下：举牌公告对股价的正面影响较大，公告以后参与可以在30天内取得2%以上平均超额收益，最低点在T+1日取得，超额收益为2.34%，最高点在T+30日取得，超额收益为6.25%。但是样本中取得正的超额收益的概率随着时间的推移逐渐降低，由T+0日的68%的概率下降至T+30日58%。其中，小市值、低ROE和高估值的股票 在短期内表现最好。
在分析举牌人持有期收益之前，我们首先剔除了举牌至今仍未被减持的上市公司的数据，剩余有140家上市公司曾被举牌人减持过。我们以这140家上市公司的数据为新样本，计算其持有期间的绝对收益。由于上市公司可能被同一举牌人多次举牌、多次减持，为了便于比较，我们对多次举牌、多次减持的按照其平均举牌价、减持价来计算。我们按照之前组合分类标准，将140家公司分为10类（样本内大市值公司较少，缺少两类组合），具体情况如下：73%以上的公司在举牌到减持期间可以获得正的绝对收益。根据我们统计，在举牌到减持期间，取得正的绝对收益的被举牌公司有102家，占比约为73%。其中绝对收益超过50%的被举牌公司有32家，占比为23%。举牌到减持期间，亏损的被举牌公司也有38家，占比为27%。举牌人从举牌到减持期间获得绝对收益的最小值为-49%，最大值为433%，平均值为34%，中值为13%。
举牌事件未来仍将频发
“万宝之争”引起了全社会关注，监管层对" 保险资金的运用也在加强监管，但这并不意味着举牌事件未来将偃旗息鼓。我们认为未来各类资金举牌上市公司仍然是大概率事件，主要原因有以下三点：
1、GDP同比增速放缓，货币政策未来仍将维持宽松。2015年三季度我国GDP同比增速为6.9%，已经接近2009年3月的6.2%的低点。随着经济转型、增速调档，货币政策维持一个相对宽松的流动性环境将是常态。2015年央行5次降准、降息，目前一年期存款基准利率降至1.5%，一年期贷款基准利率降至4.35%，两者均处于历史低位。
2、应对承诺高收益率产品的兑付压力，保守资金风险偏好提升。实体经济的盈利情况持续下行，房地产投资增速也降至历史低位，理财产品和" 信托产品的预期收益率也出现了下行趋势，资产管理机构只能选择降低预期回报或者提升风险偏好。目前银行、保险等资金的负债成本相对实体经济回报仍然处在高位，并且刚性兑付的格局短期内难以完全打破，降低负债端的预期回报相对较难，提升风险偏好，追求潜在的高回报将成为保守资金在未来资产配置时的一个重要选项。
3、2015年至今A股经历三轮调整，估值相对便宜，举牌成本更加低廉。2015年，A股市场的震荡经历上半年的疯狂上涨之后经历了三轮震荡，上证综指从2015年6月12日的高点到7月9日的低点，累计跌幅达35%，从2015年7月24日的高点到2015年8月26日的低点，累计跌幅达32%，从2015年12月23日的高点到2016年1月27日的低点，累计跌幅达28%。经过三轮调整之后，目前上证综指的PE已经低于自2003年以来的平均PE（19倍），而且正处于举牌事件频发的10至20倍PE区间，10年期国债收益率低至2.8%左右，举牌的成本也相对低廉。总体来看，市场环境仍然有利于举牌上市公司。
建议关注与举牌相关的三类投资机会
1、举牌公告当天的投资机会：举牌公告当天，交易型投资者可选择买入当天被举牌上市公司的股票 ，并在30天内择机卖出。根据我们之前统计显示，举牌公告后小市值（50亿元以下）、低ROE（5%以下）和高估值（PE 0，PE 30）股票 在短期内表现最好。因此我们推荐公告当天交易型投资者可选择小市值、低ROE和高估值三种类型的被举牌公司进行投资。如2016年1月28日公告被紫光集团举牌的" 中发科技(" 600520," 股吧)。
2、已经被举牌公司的投资机会：由于近日股价的下跌，部分股票 的价格已经跌破举牌人的举牌成本，此时投资这些个股的安全边际更高，投资者可选择长期持有至举牌人减持之际择时退出。根据我们之前的统计，在举牌到减持期间，小市值高ROE低估值、小市值低ROE低估值、中等市值低ROE高估值、小市值低ROE高估值组合的股票 平均绝对收益最高。
3、未来可能被举牌的上市公司：对于未来可能被举牌的上市公司的投资需要提前布局，考虑到投资者风险偏好的不同，我们将投资者分成两类：保守型投资者和激进型投资者，并分别按照一定的标准筛选出推荐关注的标的。
保守型投资者可以选择类似险资的投资策略。险资在“资产荒”背景下的资产配置需求属于比较容易识别的一类举牌动机。此类公司的一般特征主要有：股权分散、大股东持股比例低、公司自由现金流充足、股价和市盈率“双低”。
激进型投资者可以选择小市值、低ROE和高估值的可能被举牌上市公司。此类上市公司一般股权较为分散、当前的主业低迷或者管理层经营不善，又存在成为潜在壳资源的可能。中小股东通过频繁举牌获得上市公司的控制权或者能够对上市公司的决策施加重大影响，进而改善经营管理效率或者作为日后借壳时的谈判筹码，从而提升公司价值。
对于保守型投资者，我们按照大股东持股比例（ 20%）、前10大股东持股比例（ 40%）、股价（ 20元）和市盈率(05亿元）的标准，筛选出了7只未来可能被举牌的股票 ，分别是TCL集团、" 格力电器(" 000651," 股吧)、鲁泰A、" 利源精制(" 002501," 股吧)、" 浙江龙盛(" 600352," 股吧)、" 特变电工(" 600089," 股吧)和" 辽宁成大(" 600739," 股吧)。
对于激进型投资者，我们按照大股东持股比例（ 20%）、前10 大股东持股比例（ 40%）、总市值（ 50 亿元）、过去三年营业收入增长率（ -15%）、过去3 年净利润增长率（ -30%）和市盈率（ 100 或 0），并剔除了ST 股，筛选出了6 只未来可能被举牌的股票 ，分别为" 方圆支承(" 002147," 股吧)、" 法因数控(" 002270," 股吧)、" 吉峰农机(" 300022," 股吧)、" 四川美丰(" 000731," 股吧)、" 北纬通信(" 002148," 股吧)和" 运盛医疗(" 600767," 股吧)。
