从投资者非理性看本轮股市波动顺水鱼财经

在个人投资者占绝大多数、机构投资者亦不成熟的市场环境下，非理性行为对' 股票 市场的影响被放大。同时，在近期股票 市场异常波动期间，受估值偏高、杠杆交易等因素影响，投资者的非理性行为对市场的影响比2007年时更大。

图：在个人投资者占绝大多数、机构投资者亦不成熟的市场环境下，非理性行为对股票 市场的影响被放大。同时，在近期股票 市场异常波动期间，受估值偏高、杠杆交易等因素影响，投资者的非理性行为对市场的影响比2007年时更大

文/杨娉

近期，我国股票 市场大幅波动。从2015年6月12日上证综指收盘于过去七年来的最高点5166.35点至7月8日收盘，上证综指大幅下跌32.1%，深证成指下跌39.0%，' 创业板指数下跌39.4%。此后，在强有力救市政策的作用下，股票 市场止跌企稳，目前处于震荡修复阶段。导致股票 市场大起大落的原因是多方面的，我国特殊的投资者结构及投资者非理性行为是其中一个重要的方面。

我国股票 市场缺乏价值投资者

图：图1 A股投资者年龄结构

“以个人投资者为主，且机构投资者专业投资能力有待提高”是我国股票 市场投资者的典型特征，明显不同于成熟市场。特殊的投资者结构决定了我国股票 市场投资者群体的决策模式与理性经济人假设相去甚远。

个人投资者占比偏高，缺乏投资经验

首先，我国股票 市场投资者以个人投资者为主。

截至2014年末，个人投资者持有已上市流通A股市值的25.03%，机构投资者近年来虽有所发展，但占比仍然偏小。国际经验表明，随着市场的不断成熟，投资者结构会从以个人投资者为主向以机构投资者为主转变，但整个过程会延续比较长的时间。' 美国股票 市场的投资者从散户化到机构化用了大约60年的时间，个人投资者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步稳定。20世纪70年代以来，西方各国证券市场普遍出现了证券投资机构化趋势，机构投资者逐渐取代个人投资者，成为证券市场的主要力量，市场份额从20世纪70年代的30%左右发展到20世纪90年代初的70%左右。相比之下，我国股票 市场建立至今才20多年的时间，在未来较长一段时期内，个人投资者占比会逐渐下降，但仍是主流。与机构投资者相比，个人投资者的交易行为往往具有交易过于频繁、投机性强、缺乏理性和长期投资理念等特点。

其次，个人投资者相对年轻，缺乏投资经验。

与成熟市场相比，我国股票 市场个人投资者相对年轻。中国结算的一份' 研究报告显示，2007年前后，美国股票 市场个人投资者的年龄范围分布较广，但2/3的投资者分布在35～64岁，投资者平均年龄为51岁；' 澳大利亚市场直接股票 投资者的平均年龄在35岁；香港市场股票 投资者平均年龄为42岁，30～59岁的投资者占比为78%。2014年，典型的香港个人证券投资者平均年龄上升至47岁。相比之下，我国股票 市场上的年轻投资者占比近年来持续上升。从2007年6月到2014年12月，30～40岁投资者占比由2007年6月的31.0%下降到27.4%，取而代之的是20～30岁投资者占比由2007年6月的11.7%上升到15.6%。2015年第一季度，我国新增795万' 新股民，其中62%是“80后”，他们没有经历过曾经的股市大幅波动，缺乏投资经验，对风险认识不足。在经验不足的投资者占比较高的市场中，市场发展趋势的可预测性下降，并且容易因投资者情绪转变出现突然逆转。

机构投资者专业投资能力不高，长期投资者不足

首先，机构投资者散户化，专业投资能力有待提高。

2003年以来，我国机构投资者散户化现象逐步显现。一是从股票 购买数量看，机构投资者从以往的重仓' 个股到广撒网追求所谓的优化投资组合，机构覆盖个股面逐年扩张，越来越难看出机构依靠自身研发能力所获得的长期投资机会。二是从交易策略看，机构投资者“追涨杀跌”的做法与个人投资者没有明显差异，未能起到市场稳定器作用。三是从投资风格看，在短期' 业绩排名压力下，机构投资者投资行为呈现短期化特点。例如，2014年，A股市场平均换手率仅为2007年的四成，但主动管理型偏股基金的换手率达到290.14%，超过2007年268.39%的水平。

其次，长期投资者不足，市场缺乏价值投资理念。

长期投资者看重的不是短期收益，而是伴随上市公司发展壮大带来的分红等长期收益。在成熟市场上，共同基金、养老基金等长期投资机构持有股票 市值基本在70%以上的水平，真正起到了稳定市场和主导市场投资理念的作用。但截至2014年末，我国专业机构投资者持有已上市流通A股市值占比仅为14.22%，其中，全国社保基金、' 保险公司和企业年金三类典型的长期投资者持有的已上市A股流通市值占比仅为5.18%，远低于成熟市场。此外，由于市场的透明度和公正性以及上市公司分红机制还有待完善，即便是长期投资者也不得不通过波段操作获取部分收益。长期投资者比例过低以及市场机制不完善，导致我国股票 市场的投资价值尚未显现。

投资者成熟度较低，非理性行为明显

对金融市场的实证研究发现，理性经济人假设难以解释的“异象”在现实中广泛存在。行为金融理论的诞生和发展弥补了这方面的空白。由于投资者总是受到种种非理性思维和决策模式的影响，过度自信、羊群行为等非理性行为在人们的决策过程中普遍存在。在个人投资者占绝大多数、机构投资者亦不成熟的市场环境下，非理性行为对股票 市场的影响被放大。同时，在近期股票 市场异常波动期间，受估值偏高、杠杆交易等因素影响，投资者的非理性行为对市场的影响比2007年时更大。

第一，过度自信引发过度交易。

在人们的决策过程中，过度自信是普遍存在的现象，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会。特殊的投资者特征以及投资者的过度自信，决定了我国股票 市场的过度交易倾向强于成熟市场。虽然大部分投资者表示追求稳健的投资收益，但相当数量的投资者却以短线操作为主。从交易频率看，2015年6月，沪深两市股票 换手率分别为696.80%和838.60%，不仅高于美国、' 英国等发达国家的证券交易所，也大幅高于毗邻的东京证券交易所（122.1%）和' 韩国交易所（175.6%）。据此计算，我国沪深两市的平均持股时间分别为52天和44天。过度自信和过度交易会抬高交易成本，降低投资回报。证监会2013年曾表示，持股时间长短与收益率成正比，持股时间越长的个人投资者收益率越高。2015年上半年，股市资金仅印花税一项就流出1391.5亿元。

第二，信息不对称加剧羊群效应。

机构投资者与个人投资者之间的信息不对称客观存在。究其原因，一是机构投资者由于持股量大且能够为上市公司提供证券承销、并购重组、资信评估等相关服务，与上市公司的联系比较紧密，比个人投资者更容易了解发行人的真实信息。二是机构投资者资金实力雄厚，对搜集信息的成本有足够的支付能力。截至2015年6月末，我国股票 市场个人投资者中，持有市值在50万元以下的中小投资者数量超过九成，达到92.12%。出于成本—收益的考虑，中小投资者通常放弃对相关信息特别是内幕信息的搜集。三是为了谋求利益最大化，作为信息优势方的机构投资者有动力阻碍或延缓个人投资者获得有效信息。

就我国的具体情况而言，少量机构投资者与大量中小个人投资者之间的信息不对称，加剧了股票 市场投资者从众行为和羊群效应。例如，受“追涨杀跌”心理的影响，投资者倾向于在' 大盘上升时开户，对入市时机选择不够理性和成熟。2000年以来，我国分别于2007年和2015年出现过两次投资者集中开户的' target='_blank' >高峰，而这两个时间段恰恰是股票 指数快速上涨的阶段。

第三，部分因素导致投资者非理性行为被强化。

首先，估值偏高与不恰当舆论诱发投机行为。2007年与2015年的股市繁荣发生在完全不同的宏观经济背景下。前者处于我国经济增长最快的时期。2007年，我国GDP增速达到' howImage('stock','2_002280',this,event,'1770') 新世纪(' 002280,' 股吧)以来最高的14.2%，连续第五年实现两位数增长，股票 市场繁荣以价值重估为特征。后者则处于经济增长趋势性回落的三期叠加阶段，股票 市场繁荣以资产重配为特征，市场估值偏高。以2015年7月3日为例，在市场大幅回落的情况下，' 上证指数的市盈率仅为19.19倍，但同期深证总体、深证主板、' 中小板和创业板的市盈率仍高达48.88倍、31.83倍、59.85倍和97.12倍，中小板和创业板估值远超合理水平。在这种情况下，2014年9月以来，受“国家牛市”舆论的误导，缺乏估值基础的股票 市场上遍布“等风来”和“寻找会飞的猪”的投资者。

其次，杠杆交易对市场流动性扩张和收缩具有放大效应。2007年，利率市场化改革、多层次资本市场体系建设都处在起步和研究阶段，而2015年则处于金融综合化经营不断推进、利率市场化即将完成、资本市场注册制改革箭在弦上、金融创新不断推出、金融杠杆不断提升的新时期，股票 市场的环境已大大改变，杠杆工具初具规模。2015年6月15日之前，市场内的杠杆资金约为4.2万亿元，占全部流通市值的7.47%，与这些杠杆资金关联的投资者本金约3.7万亿元。杠杆交易本身是中性的，在成熟市场中被广泛运用。但在投资者不足够成熟以及杠杆交易未被有效监管的情况下，杠杆资金大规模参与交易，既加速了市场上升的过程，也加剧了市场回落的风险。随着股票 市场进入下行通道，由投资者账户强行平仓引发的流动性自动收缩，最终成为市场连环下跌和投资者跟风卖出的导火索。

改善股票 市场投资者非理性行为的政策建议

首先，培育专业机构投资者，引入更多长期投资者，优化投资者结构。改革机构投资者评价制度，提高机构投资者的占比和专业投资能力，有利于大幅降低市场的系统风险，提高市场稳定性。同时，继续推动基本养老金、住房公积金参与资本市场的投资运作，大力推动企业年金、职业年金，个人储蓄养老账户增加基金投资，支持扩大境外长期资金参与资本市场投资，有利于稳定长期资金来源，并促进理性投资、价值投资等理念的形成。

其次，加强市场制度建设，提高市场投资价值。进一步完善多层次资本市场体系，丰富适合个人投资者的理财产品，满足个人投资者多元化配置资产、分散风险的理财需求。完善透明、公平、合理的投资者回报制度，严格执行强制分红，规范上市公司行为，提高股票 市场的长期投资价值。

第三，完善投资者适当性制度，合理监管杠杆交易，加强投资者保护。严格执行和完善投资者适当性制度，向市场输送能够参与投资的“合格”投资者群体，满足市场创新发展的需要。维持合理的杠杆水平，严格限制游离于监管之外的民间配资，加强对伞形' 信托的监管，深入研究和逐步完善' 融资融券制度，确保金融市场的系统性风险可控。

第四，加强投资者教育。营造良好的舆论环境，及时有效处置热点事件，实时传递主流声音，避免误导投资者。丰富投资者的投资知识与经验，提高投资者的信息处理能力，全面提升投资者的风险意识和契约精神。

（杨娉单位为中国人民银行研究局。本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。）