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随着金融改革与市场开放的深入发展，金融创新正引领金融机构、金融工具和金融市场的变革，我国金融业已经跨出分业经营的边界，步入综合化发展阶段。综合化经营格局下，我国很多金融机构都已经开始朝着混业经营和集团化方向发展，这也将逐步成为未来我国金融业发展的主流。综合化经营的影响有很多方面。我国金融体系中所暴露出的相关问题，使综合化对资本市场的影响和冲击成为关注焦点，也引发了关于在综合化格局下我国资本市场发展与稳定之间的权衡问题的若干思考。
金融体系的发展与稳定之间存在博弈关系分析
分析资本市场的稳定与发展问题需要先从理论研究中探索缘由。从理论研究分析情况来看，金融发展与金融稳定之间的关系既矛盾又统一。金融发展与金融稳定之间的矛盾关系源于两方面：一方面，金融快速发展带来' 新机遇的同时也产生了金融监管体系难以识别或防控的新风险，从而破坏了金融体系的稳定性。现代金融发展的两个重要趋势是综合化经营和资本市场发展，该发展格局使不同类型金融机构的多样化金融业务间呈现出相互交叉的发展趋势，带来市场竞争的加剧。而过度竞争使金融机构承担了过多的金融风险，业务交叉又使得金融风险更容易在彼此之间传播，严重地危及金融体系的稳定。与此同时，金融监管的领域扩大，对象增多、业务相互交叉和渗透以及表外业务交易比例的增加也大大增大了金融监管的难度，降低了金融监管的有效性，使得金融监管难以适应金融稳定的要求。另一方面，不适当的金融发展策略也可以对金融稳定产生负面影响。该问题在广大发展中国家表现得尤为明显。为了实现经济的赶超，很多发展中国家往往对金融体系寄予厚望，希望通过政府强制性的制度变迁最大限度地实现金融发展对经济的促进作用。在金融自由化、金融全球化的背景下，这种期望往往演变为政府对金融发展进程的过度自信和过速的金融自由化改革进程，导致金融发展的次序失当，严重危及金融稳定的实现，这在东南亚金融危机中已经得到了印证。
很多理论研究论证了金融发展与金融稳定之间的统一关系。在金融发展过程中，金融机构的种类和数量都不断增加，不同金融机构的出现增加了金融商品与金融服务的供给主体，进而增加了金融商品与金融服务的数量和种类，这使得金融业的规模优势得以发挥，金融创新不断出现，新的技术手段得以迅速采用。而竞争的压力也使得各金融机构内部控制、服务质量和管理水平不断增强，最终提高了金融机构的运作效率，有利于金融稳定的实现。金融发展使得各种金融工具尤其是衍生金融工具层出不穷，这大大提高了金融机构的风险管理能力。在金融发展的过程中，一些市场组织的制度和交易规则会越来越成熟，从而达到对各方参与者违约风险的控制以及利益的兼顾，金融监管的手段和技术也更加成熟，这些都使得金融稳定得以提高。
由此可见，金融发展与金融稳定之间的博弈可以实现资源优化配置推动金融发展的最优均衡，也可以陷入破坏金融稳定的囚徒困境。平衡金融发展与金融稳定之间的关系成为我国金融改革中需要解决的重要问题之一，这就要求在' 保证金融稳定的前提下实现健康的金融发展，如果二者之间出现偏废，则会打破发展与稳定之间的平衡，即金融业只重视发展而忽视稳定则会因为风险的爆发而使一切回到原点甚至退步；反之在开放的现代经济金融体系环境中没有发展就难以保证安全。
我国金融体系发展与稳定中所存在的诸多问题都可以从相关理论研究中找到渊源。我国金融发展进入结构转型期，综合化经营及直接金融的快速发展，推动金融机构、金融工具及金融市场不断变革，催生了金融业内部各行业之间的交叉与融合，同时也产生了我国金融发展与金融稳定问题。该问题在我国资本市场发展进程中表现得十分显著，综合化经营所带来的冲击以及我国资本市场自身存在的问题，成为导致资本市场风险与波动的深层原因。具体分析如下：
一是金融机构综合化经营模式成为资本市场波动的诱因之一。资本市场大规模扩张后的急速下行，折射出综合化经营模式和高杠杆配资相互渗透的不稳定性。我国资本市场稳步开放的大环境下，' 券商“两融”、金融机构场外配资、' 保险资金入市、金融衍生品使用等各类资金和工具在资本市场的交叉混合，使资本市场在高杠杆的撬动下吹大了风险泡沫。现有分业监管的框架下发展混业经营势必要出现监管缺位，尚不能完全适用于解决相互交叉和渗透的混合式金融业务，最终导致了我国资本市场运行的不稳定性。并且混业经营的金融创新所带来的新风险将在系统内部更具传导性，容易引发国际金融危机式的系统风险，产生金融机构竞相倒闭的多米诺效应。
二是交易制度基石不稳固，不利于我国资本市场稳定发展。金融发展与金融稳定可以相互矛盾也可以相互统一，我国现实中所存在的金融发展与金融稳定不协调问题的根源在于市场交易制度设计不完善，尤其是在混业经营格局中，很多金融资本和金融工具的交叉融合情况下，或是给投资者留有套利空间，或是限制投资者市场交易中的自主选择，如资本市场中强制平仓机制、涨跌停板制度、“Ｔ＋１”交易制度、交易停牌制度以及近期实施的熔断机制等制度设计所存在的问题，导致我国资本市场交易在应对各类风险冲击的方式十分有限，使市场失去自我完善和自我修复功能，最后只能依靠政策救市，背离市场化原则的同时降低金融运行效率，为金融体系安全运行埋下隐患。
三是投资者结构不均衡，将不利于我国资本市场的长期健康发展。我国资本市场趋于散户化的投资者结构，客观上导致资本市场更易倾向于呈现追涨杀跌的集体不理性行为。首先，个人投资者对相关信息的过滤能力较差且十分敏感，这容易导致市场情绪不稳定，进而导致估值偏离问题。其次，存在小公司溢价问题，个人投资者主导的市场青睐于市值偏小的上市公司，因市值偏小的公司不适合资产配置而难以得到机构投资者的垂青，市场估值不能有效地向高市值上市公司倾斜将不利于资本市场健康发展。最后，个人投资者主导的市场风险意识相对薄弱，使市场投资偏向高风险，不利于资本市场的稳定发展。综合化经营环境下，机构投资者将会增多，但资本市场以散户为主导的结构格局将会限制机构投资者的战略选择，也就是说市场是短视的，导致机构投资者也很难关注中长期，最终也开始主要从事短期投资，不利于资本市场健康发展。
四是市场多空力量失衡，导致我国资本市场积累大量风险。我国资本市场在多空制度设立上更多地鼓励做多，忽视多空平衡。例如，在' 融资融券的设计中，融券卖出的成本要远高于融资买入的成本；具备多空功能的衍生品十分匮乏，且规模较小，难以形成资本市场的价值发现功能。做空机制发展不足，在我国资本市场发生异常波动时没有发挥出相应的稳定市场效用，既没有在股市过度疯涨时及时纠偏，也未能平衡市场下跌过程中杠杆的巨大动能。多空机制不能平衡，将难以发挥资本市场的风险管理功能，带来较大的风险隐患。综合化格局中机构的多元化业务模式很多时候需要通过衍生品来对冲风险，尤其是随着参与资本市场的机构增多，多空战略选择更加多样化，此时如果配套制度设计上存在偏差，将会导致资本市场走势失衡，不利于市场稳定。
资本市场发展中存在的各类问题，可以从我国金融业市场结构转变中找到原因。金融机构综合化发展趋势与监管体系不兼容以及固有的制度缺陷成为我国资本市场不能稳定发展的主要诱因。为此，综合化经营格局中同时实现我国资本市场的发展与稳定，需要从监管体制和制度建设两方面入手，才能有效形成能够推动资本市场朝着正确方向发展的合力。
一是探索适合我国国情的、统一的资本市场监管架构。从国际经验来看，金融危机发生以来，主要经济体都对其金融监管体制进行了重大改革，其中以统筹监管居多。例如，' 美国将美联储打造成一个“超级监管者”，一切金融监管权都归于美联储，不仅大小型金融机构均由美联储管理，连金融衍生品市场都由其管理。尽管我国与美国之间存在差异，但从协同一致的角度来看，即将实行的金融监管改革所追求的目标无外乎协作互补、消除内部壁垒。该模式也是最接近我国金融监管“三个统筹”要求的思路——统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司、统筹监管重要金融基础设施、统筹负责金融业综合统计。尽管我国现有的监管架构还会保留一段时间，但针对我国资本市场发展中存在诸多问题，必须要在强化不同金融监管机构协调机制的基础上，向统一的金融监管模式发展。
二是加速完善我国资本市场交易机制。首先，《证券法》需要对紧急交易状态进行明确规定，证监会应该在紧急交易状态下强有力地干预资本市场，依法发出改变、补充、暂停、强制要求等命令，同时明确这些命令的时间限制。其次，各交易所应该建立统一的基础交易机制，统一证券买卖与期现结算的基准点，解决' 现货市场“Ｔ＋１”交易模式与' 期货市场“Ｔ＋０”交易模式的不匹配问题。再次，适时设立“Ｔ＋０”证券交易试点并逐步放开涨跌停板制度，全面解决国内' 股票 停牌数过多而导致的流动性危机问题。最后，完善停牌制度确保市场连续交易，提升交易效率，重视通过完善信息披露制度来减少停牌的必要性。
三是优化投资者结构，积极发展机构投资者。首先，继续积极鼓励养老金入市确保更长期、更稳定的资金来源，推动我国资本市场机构投资者的比例稳步提升。其次，扭转基金行业短期化的考核倾向，引导基金公司考核向中长期转换，确保基金公司成为我国资本市场价值投资者的主体地位。再次，发挥机构投资者积极股东作用，规范上市企业的公司治理，同时避免基金公司过度参与上市公司的市值管理，破坏资本市场平衡发展。最后，引入流动性做市商制度，确保资本市场流动性充足的同时可以提升机构投资者比例，进而改善我国资本市场散户居多的投资者结构。
四是平衡发展多空制度，确保资本市场的内资稳定性。首先，健全证券期货' 法律体系，对市场上的新情况和新问题及时调整和完善，进一步夯实证券期货市场监管和投资者保护的法律基础。其次，合理发展融券业务，避免资本市场自身多空失衡，稳固价值基础，实现资本市场健康发展。再次，加快健全' 股指期货产品体系，提供更多的风险对冲工具和多样化的财富管理工具，满足投资者避险和市场多元化需求。最后，积极发展金融衍生品市场，使之成为我国多层次资本市场的重要组成部分，防止境外衍生品市场挤占境内风险管理市场，影响境内股市的稳定发展。
（作者单位：中' 国华融资产管理股份有限公司博士后科研工作站、复旦大学博士后流动站）
