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本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增长17.4%，相比上周的2.9%明显提升；
2、国内工业品价格中钢铁、化工品、煤炭上涨，而水泥微跌。国外大宗品价格普遍上涨；3、两融余额较上周微跌1%至8755亿元，本周' 大小非小幅净增持2.5亿元。4、在节后央行公开市场操作进行了罕见的净投放（以往春节之后出于回收流动性考虑基本都是净回笼）。
本周和投资者交流下来的反馈是：对于短期的市场走势，周四的暴跌使很多投资者阵脚被打乱，大家关注“' 两会”前的反弹窗口是否已经彻底关闭？而对于中期“慢熊”的看法已经基本没有什么分歧，大家的主要关注的是在行业结构上如何配置以获得相对收益？
就以上两个问题，我们的看法是：
一周四暴跌使“两会”后的潜在抛压提前释放；展望3月，会把“喘息期”进一步延长。
1、对周四暴跌的事后解释——“倒计时”的自我实现，“两会”后抛压的提前释放。周四暴跌之后，很多人都在纳闷：怎么感觉没什么的大利空，市场就会跌这么多？我们对此的解释是：A股市场在1月底开始反弹之后，投资者们形成了“两会前是反弹窗口期，两会后再次下跌”的一致预期。但在三轮“股灾”洗礼之后，大家都担心等到真开始跌的时候就根本跑不出来了。因此随着“两会”的日益临近，大家也开始紧张地给反弹“倒计时”，随时准备提前跑路以“全身而退”。结果稍微有点“风吹草动”（周四资金利率稍有提升、市场有加快注册制的传闻），考虑提前撤退的资金就容易形成抛售的合力。
2、周四暴跌使又一批绝对收益投资者彻底绝望离场，市场将逐渐进入相对收益投资者“存量博弈”的环境，再出现第四次“股灾”的概率不大。我们近期在和很多做绝对收益的'私募机构沟通中发现，他们无不表露出一种无奈和失望的神情——大家都知道今年不好做，所以市场一有反弹都希望尽量能赚点钱，以便为接下来的“漫漫长冬”做储备。但一月底以来的反弹中大家发现热点散、轮动快，根本就不好赚钱，而本周四仅一天的暴跌就又把之前辛苦积攒的微薄收益全部抹去。这些做绝对收益的投资者普遍在周四的暴跌中全面减仓，但接下来也丧失了再次参与市场的勇气。
长此以往，A股市场将逐渐成为以公募基金为代表的相对收益投资者“存量博弈”的市场。我们都知道，绝对收益投资者的行为模式容易造成市场的“慢涨急跌”（市场涨的时候会在“安全垫”的限制下缓慢加仓；而市场跌的时候，一旦净值跌破“安全垫”就会全面砍仓），他们的逐渐退出也会相应减少A股再出现第四次“股灾”的概率。
3、市场原本担心在“两会”后可能发生一些利空事件，但最终结果可能好于预期。大家此前普遍担心“两会”后市场可能再次下跌原因在于：“两会”前监管层会千方百计“维稳”，而“两会”后可能监管层就又“不管了”。最典型的就是对人民币汇率的担忧——2月初以后人民币相对美元贬值的势头得到了遏制，投资者普遍认为这是央行在“维稳”，但大家担心过完“两会”之后，会再来一次“急贬”。
不过本周五在央行记者会上，' target='_blank' >周小川行长就人民币汇率问题进行了详细阐述。从中我们可以看出，央行也在积极反思“811汇改”带来的一些负面影响，接下来的政策行动中会考虑兼顾各个市场的联动影响、加大和投资者的信息沟通、重视预期管理。因此，我们认为当人民币汇率问题成为影响资本市场的重要变量以后，央行今后一定不会再放任其大幅波动，“两会”后的人民币汇率趋势可能是好于预期的。
4、我们认为3月仍然会给大家喘息的机会，而不是再次的“股灾”，因此是比较好的调整仓位和结构的窗口期。我们从1月底以来一直强调市场在“两会”前是“喘息期”，但这个“喘息期”不是用来大幅加仓“搏出位”的，而是给大家一个比较舒服的时间和空间来调整仓位和结构。因此当时的建议是高仓位的投资者应趁机将仓位降到中性或将结构调向均衡，而低仓位的投资者可以少量加仓参与。随着周四暴跌把“两会”后的抛压提前释放，这个“喘息期”的时间窗口可能反而比我们此前预期的更长。
二由于投资者风险偏好很难在短期恢复，因此中期“慢熊”的格局也很难被打破；不过现在大家都已经看到了熊，反而更关注是否有双“跑鞋”能让他们跑得比别人更快。
1、我们去年底以来中期看“慢熊”的核心逻辑到现在都一直没有变化——“以改革为美”的风险偏好遭遇了“稳增长第一”的政策基调，这个矛盾解决之前市场风险偏好难以根本性提升，即使市场跌到“估值底”也不意味着向上反转。我们是在去年11月中旬对市场观点转向谨慎的，当时的核心逻辑是：对改革和转型的美好预期是2013年以来推动A股市场进入牛市的核心驱动因素，但是随着改革进入深水区，“供给侧改革”的推进将可能导致宏观经济的阶段性恶化（去产能、去杠杆、减税等措施都会阶段性地削弱经济增长动力），这和“稳增长”的政策基调出现了矛盾。这个矛盾不解决，其实大家就看不到改革进一步深入推进的希望，这样市场的风险偏好也就很难提升。
当然，这个逻辑主要强调的是一个时间的维度，即熊市会持续多久；但无法提供一个空间的维度，即要跌到多少点就算见底。因此，这也是为什么我们一直要强调是“慢熊”——在接下来的市场中，可能不断还会有讨论市场底部的声音出现，但我们不打算加入到“猜底”的行列之中，因为底部的意义并不大（即使今后市场下跌到真的见底跌不动了，但只要以上核心矛盾不解决，其也可能会在底部持续“L型”震荡,而不意味着向上反转的到来）。
2、但近期路演感受是：再向投资者一味强调中期谨慎观点已无法创造“增量价值”，大家都知道还要过很长一段时间苦日子，现在更希望知道怎么样的结构配置会在熊市中比其他人过得更好——都已经看到了熊，那跑鞋在哪？近期路演下来，感觉几乎所有投资者对中长期都已经比较悲观，只是悲观的理由不一样罢了（有的是担心汇率，有的是担心滞胀、有的是担心衰退、有的是担心政治方向），所以我们现在再去强调这个“中期慢熊”的观点时，大家也觉得对他们没什么帮助了。
但就像一个笑话讲的一样：当两个徒步者在野外遇到一头熊的时候，其中一人马上换上了跑鞋，另一人不解问到：“你换了跑鞋也跑不过熊啊？”，该人答曰：“我只要跑得比你快就行！”。以此类比现在的股市，可以说大家都已经看到熊了，但非常希望我们能给他们提供一双“跑鞋”，让他们跑得比别人快就行，即推荐一些能带来相对收益的行业和主题。
3、我们的观点：要开始重视估值在追求相对收益中的重要作用：建议关注金融服务、铁路运输、食品饮料、房屋建设等。在前两年的牛市环境下，资产重组、事件驱动、政策催化都可能带来股价的大涨，大家可以完全挣脱估值的束缚去做投资；但随着市场逐渐进入“慢熊”的格局，估值再次变得重要起来。从下图可以看出：
仅仅时隔一年的时间，估值和股价涨跌的关系就已经完全不一样了——在2015年上半年牛市的时候，估值越贵的行业涨得越多；但在2016年进入熊市以后，估值越贵的行业跌得越多，估值越便宜的行业跌得越少。
从目前我们的估值跟踪比较来看，虽然市场已经历了三轮“股灾”，但其实大部分行业的估值水平还处在均值附近，只有金融服务、铁路运输、食品饮料、房屋建设这四个行业的绝对估值和相对估值水平都处于或接近历史底部。对那些在看到“熊”以后，希望比别人跑得稍微快一点的投资者来说，这些行业可以说是最好的“跑鞋”。
本周主要变化1中观行业
下游需求
' 房地产：Wind30大中城市成交' 数据显示，截至2016年2月26日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨17.44%，相比上周的2.92%明显上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降48.08%，月同比上涨12.77%，周环比上涨77.21%。
16年1月，70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨1%，其中一线同比22%；环比增速0.3%，其中一线环比2%。与上月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有24个，上涨的城市有38个，持平的城市有8个。与上年同月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有45个，上涨的城市有25个。
中游制造
钢铁：' 国企改革步入政策落实年，预计下周钢价延续涨势。螺纹钢含税均价本周涨2.27%至1982元，冷轧含税均价涨1.34%至2720元。本周钢材总社会库存上涨3.87%至1251.93万吨，螺纹钢社会库存增加6.12%至621.59万吨，冷轧库存涨0.50%至127.39万吨。钢铁毛利率本周均上涨，螺纹钢涨1.27%至-6.21%，冷轧涨0.68%至-11.88%。
水泥：本周全国水泥市场价格继续回落，环比跌幅为0.31%。全国高标42.5水泥均价与上周持平于247.3元。其中华东地区均价环比上周保持不变为233.57元，中南地区保持不变为255.8元，华北地区保持不变为226.0元。
化工：化工品价格微涨，盈利能力涨跌相当。国内尿素跌0.33%至1304.29元，轻质纯碱（华东）涨0.83%至1387.86元，PVC(乙炔法)涨2.09%至5167.86 元，涤纶长丝（POY）稳定在6225.00元，丁苯橡胶涨2.06%至9214.29元，纯MDI涨0.79%至14664.29元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨4.12%至955.71美元，国际纯苯涨1.41%至553.36美元。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.53%至387.86 元；太原古交车板含税价稳定在560.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.81%至 373 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少6.04%至 342.50 万吨，港口铁矿石库存增加0.01%至9547.00 万吨。国际煤价方面，截止2016年2月24日 星期三' 澳大利亚BJ动力' 现货价稳定在 52.0 美元。
国际大宗：WTI本周涨10.59%至 32.78 美元，Brent涨6.92%至 34.77 美元，LME金属价格指数涨1.22%至2241.90 ，' 大宗商品CRB指数本周涨1.28%至 161.67 ；BDI指数本周涨3.81%至327.00。
2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周大跌3.25%，行业涨幅前三为采掘(0.88%)、钢铁(0.64%)和银行(-1.40%)；涨幅后三为国防军工(-8.48%)、传媒(-8.80%)和计算机(-9.30%）。
动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周18.73下降到本周17.97倍，PB（LF）从上周1.99下降到本周1.91倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周38.26下降到本周36.31倍，PB（LF）从上周2.65下降到本周2.52倍；A股总体总市值较上周下降4.25%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.96%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.83下降到本周1.82；' 创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.50下降到本周6.63；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.57下降到本周4.20
基金规模：本周新发混合型基金份额为352.24亿份，相比上周的336.33亿份略有上升；本周基金市场累计份额净增加47.58亿份，上周为净增加16.18亿份。
RQFII折溢价数据：截至2月25日，我们统计的四只RQFII加权平均溢价率为0.10%，相比2月18日的0.35%有所下降。
' 融资融券余额：截至2月25日周四，融资融券余额8755.44亿，较上周下降0.94%。
新增A股数据显示，截至2月19日，当周新增投资者数量35.55万，相比之前一周的26.15万略有上升。
证券市场交易结算资金：截至2月19日，证券市场交易结算资金余额1.66 万亿，相比之前一周增加15.01%。
限售股解禁：本周' 限售股解禁632.02亿，预计下周解禁187.14亿。
大小非减持：本周A股整体大小非增持2.48亿，本周减持最多的行业是房地产(-8.52亿)、非银金融(-6.65亿)、建筑材料(-4.05亿)，本周增持最多的行业是家用电器(23.14亿)、计算机(8.29亿)、综合(5698.85万)。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为136.31，上周A/H股溢价指数为138.78。
3流动性
央行本周共进行了5次逆回购操作，总额为8800亿元；本周有7笔逆回购到期，共计8400亿元，有1笔国库现金定存到期，共500亿元；本周公开市场操作净投放400亿元资金，净投放（含国库现金）-100亿元资金。截止2016年2月26日，R007本周上涨16.24BP至2.5049%，SHIBR隔夜利率上升11BP至2.048%；长三角和珠三角票据直贴利率本周无变化，长三角仍为2.95%,珠三角仍为3.00%；截止2016年2月19日，温州民间借贷利率（月息）稳定在1.45%。
4海外
' 美国：商务部周三公布1月新屋销售年化月率为-9.2%，低于前值10.8%和预期-4.4%；商务部周四公布1月耐用品订单月率为4.9%，高于前值-4.6%和预期2.9%；商务部周五公布美国第四季度个人消费支出物价指数修正值的年化季率为0.4%，高于前值0.1%和预期0.1%；商务部周五公布美国第四季度实际GDP修正值的年化季率为1%，高于前值0.7%和预期0.4%；周五公布美国1月个人收入月率为0.5%，高于前值0.3%和预期0.4%；周五公布美国1月个人消费支出的月率为0.5%，高于预期0.3%
欧元区：欧盟统计局周四公布1月调和消费者物价指数终值的年率为0.3%，高于前值0.2%，低于预期0.4%
日本：日本总务省统计局公布1月全国消费者物价指数的年率持平，和预期一致，低于前值0.2%
本周海外股市：' 标普500本周涨1.58%收于1948.05点；伦敦富时涨2.45%收于6096.01点；' 德国DAX涨1.33%收于9513.3点；日经225涨1.39%收于16188.41点；恒生涨0.41%收于19364.15。
下周公布数据一览
下周看点：美国1月贸易帐、2月失业率、制造业采购经理人指数；中国2月官方制造业采购经理人指数；欧元区1月生产者物价指数。
2月29日周一：日本1月大型零售商销售年率、1月季调后零售销售月率；美国1月NAR季调后成屋签约销售指数月率。
3月1日周二：日本1月失业率；中国2月官方制造业采购经理人指数；美国2月ISM制造业采购经理人指数。
3月2日周三：欧元区1月生产者物价指数年率；美国2月ADP就业人数变动、上周EIA原油库存变化。
3月3日周四：欧元区1月零售销售月率；美国上周季调后初请失业金人数、1月耐用品订单修正值月率。
3月4日周五：美国1月贸易帐、2月非农就业人口变动、2月失业率。
作者：陈杰,郑恺,曹柳龙
来源：广发策略研究(ID:guangfacelve)
