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本周感觉投资者对宏观经济的预期出现了紊乱，看“复苏”和看“滞胀”的声音同时出现，并导致对股市趋势判断的分歧。
就以上问题，我们的看法是：
一、对于二季度的宏观基本面，我们更倾向于是“弱复苏+温和通胀”的组合，但“强复苏”和“滞胀”的概率较低。
1、确实已开始出现“弱复苏”的信号——近期' 宏观数据和我们的微观调研都显示需求开始出现底部企稳，二季度有望回升。在近期公布的1-2月经济' 数据中，很多指标开始改善，如投资增速开始向上回升，地产新开工由负转正，等等。而我们在上周的“三省看三去”调研中，也能得到需求企稳的结论——我们调研的水泥企业反映3月的销量增速有望达到30%、我们调研的重卡企业反映2月的销售增速由负转正、我们调研的钢铁和煤炭企业虽然觉得最近的涨价幅度明显偏离了需求的现状，但也表示需求确实没有进一步恶化了。这些调研信息给我们的感觉是：需求的回升速度并不能让人兴奋，但至少没有更差了，随着3月份进入旺季，这种回升的趋势会更加明显一些。
2、从“弱复苏”走向“强复苏”的条件是“需求和供给的共振”，即在需求回升的同时出现供给扩张。所谓“需求和供给的共振”，是指终端需求改善后，生产商会开始加大投资扩产，进而又会拉动投资产业链的需求复苏，且投资品的生产企业自己也会加大投资扩产。因此这样就形成一个“需求拉动供给，供给拉动需求”的正循环。只有在这种条件下，才能带动中国庞大的经济总量出现明显向上加速。
3、但在“去产能”都没完成的情况下，产能利用率普遍较低，企业首先想到的是对关停设备的复产而不是加大新增设备投资，“供给扩张”无从谈起。如果现在的需求回升延续，企业会开始投资扩产吗？我们上周的调研显示可能性几乎为零——最近两年钢铁企业确实出现了设备关停、水泥企业也出现了停窑，但是据我们了解，这些“产能关停”和“退出市场”完全是两个概念——比如唐山市的钢铁产能有20%已关停，但是企业反映随着近期钢价的持续上涨，这些产能已经准备再次复产，而从复产到投产的准备时间最多也就半个月时间；又如河北的水泥企业反映目前北方的水泥厂有大概50%的产能是停窑状态，但是接下来需求一旦改善，可以马上复产。可见这些产能属于暂时关停，而不是永久性地退出市场。一旦需求继续改善或价格持续上涨，这些产能又会重新进入市场。届时我们只会看到产能利用率的提升，而看不到设备投资的提升（反映到宏观数据上，会看到制造业投资很难回升）。
4、出现“滞胀”的概率也很低——在目前的涨价产品中，真正有供给瓶颈的很少，中期涨价空间有限。目前国内涨价的品种主要是畜禽和中上游资源，畜禽涨价的特征是：受饲养周期影响，短期涨价具有刚性，但中长期涨价又不可持续——畜禽的涨价一般是由供给端收缩带来的（需求非常稳定），而供给端收缩之后很难马上扩张（因为受饲养周期限制），所以短期涨价是具有刚性的；但是涨价会刺激新一轮饲养周期的启动，待这批畜禽幼仔出栏上市之后，供给端压力也会随之缓解，因此中长期的涨价难以为继。中上游资源涨价的特征是：库存低位和金融属性诱发的涨价，实际产能过剩严重，难以形成“供给刚性收缩”——国内外经济史中最著名的一次“滞胀”案例就是' 美国70年代，当时促发“滞胀”的一个核心原因就是：“海湾战争”引发“石油危机”，作为“刚性需求”的原油遭遇了“供给刚性收缩”。但是反观这一次中上游资源品的涨价，首先需求回升并不明显，还未形成“刚性需求”；其次供给端虽然库存在低位，但是产能利用率也很低，只要加大复产就会形成新的库存和供给，不存在“供给刚性收缩”，因此中长期也不具有持续涨价的空间。
二、通过“三元分析法”构建中国特色的“新投资时钟”——“弱复苏”环境下企业盈利和无风险收益率都难有大幅变化，而市场风险偏好也难以反转，“慢熊”的格局将继续维持。
1、传统“投资时钟”采用的是基于“盈利”和“利率”的“二元分析法”；而在新环境下，我们应该纳入“风险偏好”这第三元，构建中国特色的“新投资时钟”。直接影响到股价的三大决定因素是盈利、利率和风险偏好，而所谓“股市投资是科学和艺术”的结合，这其中盈利和利率是属于“科学范畴”的，而“风险偏好”是属于“艺术范畴”的，非常难以量化研究。因此在传统的“投资时钟”中只考虑了盈利和利率，却没有纳入“风险偏好”这个因素的。但是在最近几年的实践中，我们发现“风险偏好”这个因素对A股市场的影响越来越大，直接造成了传统“投资时钟”的失效。因此将“风险偏好”纳入分析框架，构建中国特色的“新投资时钟”很有必要。
2、根据“新投资时钟”，我们认为“强复苏”可能带来股市“先涨后跌”，“滞胀”可能带来股市“快熊”，“衰退”可能带来股市“先跌后涨”，而概率最大的“弱复苏”可能带来股市“慢熊”。我们在上文中已经判断接下来发生“弱复苏”的概率最大，那么根据“新投资时钟”，在这种环境下盈利和利率的波动都很小，真正决定市场趋势的是风险偏好。但由于A股市场风险偏好是“以改革为美”，而在“弱复苏”环境下很难看到真正的改革提速，因此风险偏好反而可能缓慢下降，使市场进入“慢熊”格局。当然，考虑到不同投资者对宏观环境的预期是不一样的，我们也在下表中列出了“强复苏”、“滞胀”、“衰退”环境下，A股市场可能的走势，供不同观点的投资者参考——从下表可以看出“强复苏”可能带来股市“先涨后跌”，“滞胀”可能带来股市“快熊”，“衰退”可能带来股市“先跌后涨”。因此，“衰退”反而成为了最有利于A股中期趋势的宏观环境，这和传统“投资时钟”的结论会完全不同。
三、“慢熊”下的波动主要由“熊市反弹”和“阴跌”构成，我们认为3月仍处于“熊市反弹”期（喘息期），建议以“调结构”为主（加大配置低估值行业的比例）。
1、罗马不是一天建成的，熊市也不是一天就跌到位的——在“慢熊”的环境中，主旋律是“阴跌”，间奏曲是“熊市反弹”。最近接触的很多投资者，要不然就是极度悲观，觉得市场很快就会跌破2500，要不然就是时刻寻觅着“抄大底”的机会，但他们仍然是在沿用过去三年A股“大起大落”的心态，我们认为这在“慢熊”的环境中并不适用。大家都在问“慢熊”是怎样过一种情景，我们建议可以参考2005年全年的市场走势——（1）2005年上证综指最高点1328，最低点998，波动范围只有区区300点；（2）2005全年整体的趋势是“震荡向下”，主旋律是“阴跌”，但其中也交织着四次反弹；（3）每次反弹的时间不超过两个月，幅度不超过20%。如果我们今年也是这样一种环境，那么对绝对收益投资者来说，其实从始至终都可以不参与；而对相对收益投资者来说，首先需要控制到较低仓位，然后在每次反弹中争取结构上的胜出，并且要做到“见好就收”。
2、我们认为2-3月就是一个“熊市反弹期”，我们把其称之为“喘息期”，因为他给大家提供了一个比较舒服的时间和空间来调整仓位和结构。短期的市场波动取决于投资者的行为模式（仓位和博弈），而经历了1月份的“股灾”以及最近两个月间歇出现的“单日暴跌”之后，投资者的情绪已跌落至谷底，并持续担心政治风险、经济危机、金融风暴。但我们认为这样的“末日图景”在短期内很难实现；反而短期来看，汇率预期越来越平稳、流动性状况持续宽松，因此短期因素是在改善的，所以在3月份我们认为A股出现一个“熊市反弹”是完全有可能的。当然，我们一直把这个熊市反弹定义为“喘息期”，因为这不是用来大幅加仓“搏出位”的，而是给大家一个比较舒服的时间和空间来调整仓位和结构。
3、结构上的选择——我们前期推荐的低估值行业表现出了明显的相对优势，接下来仍建议继续增加配置（金融服务、食品饮料、铁路运输、房屋建设、汽车、家电）。我们在2月28日的报告《大家都看到了熊以后，估值是最好的跑鞋》中开始推荐提估值行业，3月以来这些行业表现优异，超越了“虎头蛇尾”的周期股和“大起大落”的小盘股。而继续往后看，如果“熊市反弹”延续，那么行业轮动会很快，低估值行业也会被轮到；如果反弹结束进入“阴跌”，低估值行业由于具有估值的“安全垫”也会具备更好的相对收益。因此我们继续建议大家增配，主要建议关注金融服务、食品饮料、铁路运输、房屋建设、汽车、家电这六个行业。
