定增赢家输家顺水鱼财经

从去年1月至今，股市既有大牛也有寒熊，统计区间内，A股市场实施定向增发的958例中，已经有145家公司破发，占比20%。其中，' howImage('stock','2_002170',this,event,'1770') 芭田股份(' 002170,' 股吧)和' howImage('stock','2_300057',this,event,'1770') 万顺股份(' 300057,' 股吧)目前股价较定增价格分别折价69.6%和50.6%

在统计区间内，还有一些公司股价较定增价格上涨，其中涨幅超一倍的' 股票 有210家，约占总数的三成，代表公司有特力A、财信发展、' howImage('stock','2_002506',this,event,'1770') 协鑫集成(' 002506,' 股吧)等

定增公司股价大起大落时，背后参与增发的机构们也是苦乐不均。其中，有“定增王”之称的财通基金目前仍处于浮盈中

破发与上市公司的定增价格存在莫大(博客,微博)关系。根据《投资者报》统计，去年1月1日以来定增的案例中，股价较定增价大幅上涨的公司多以大幅折价发行，而破发公司增发价格则折价较小，甚至没有折价

' 业绩增长能为股价提供有力的支撑，业绩增长但股价破发的被“错杀”公司，未来有望迎来较好的反弹机会。这类公司包括' howImage('stock','2_002218',this,event,'1770') 拓日新能(' 002218,' 股吧)、光明地产、' howImage('stock','1_600970',this,event,'1770') 中材国际(' 600970,' 股吧)等

《投资者报》研究员 姜雪

曾被视为“稳赚不赔生意”的定向增发，今年以来遭遇严峻考验。

3月22日，' howImage('stock','2_002574',this,event,'1770') 明牌珠宝(' 002574,' 股吧)发布' 公告称，由于公司在推进定向增发的过程中，证券市场发生了较大变化，公司股价已低于非公开发行股票 方案确定的价格，决定终止非公开发行方案。

这并非个案。此前不久，' 厦门港务也发布公告称，由于近期资本市场环境发生了较大变化，综合各方面的因素,公司决定终止非公开发行股票 事项。据不完全统计，今年以来终止定向增发的公司已有近30家。

与此同时，伴随着市场的持续调整，已经实施增发的上市公司屡屡出现陷入“破发”窘境的案例。《投资者报》研究员根据Wind' 数据统计，去年1月1日至今年3月24日，A股市场实施的定向增发多达958例，涉及上市公司714家，按照3月24日收盘价计算，已经有145家公司破发，占比20%。其中典型的公司如芭田股份、万顺股份、' howImage('stock','2_002262',this,event,'1770') 恩华药业(' 002262,' 股吧)等。

硬币总有两面，在上述定向增发跌破发行价的同时，还有一些公司股价较定向增发价格大涨，在上述统计区间内，股价较增发价上涨超一倍的股票 有210家，约占总数的三成，代表公司有：特力A、财信发展、协鑫集成等。

由于定向增发只向特定对象发行，参与者除了公司股东、一般法人外，多是基金、' 保险、' 券商等机构，因此，上述定增公司股价大起大落时，背后参与增发的机构们也是苦乐不均。其中，有“定增王”之称的财通基金目前仍处于浮盈中。

上述公司定增输赢背后的逻辑有哪些？《投资者报》研究发现，定增价格的高低和破发与否存在莫大关系，在已经破发的公司中，大部分公司以相对高的价格发行，最终导致股价破发。此外，上市公司定增后业绩表现也是一大影响因素，定增后股价上涨的公司，其2015年业绩大多表现良好。值得一提的是，定增后股价表现较差的公司中，有部分公司2015年的业绩也实现了大幅增长，这部分公司有可能在后期实现逆袭。根据' howImage('stock','2_002736',this,event,'1770') 国信证券(' 002736,' 股吧)统计，解禁期临近和折价率高的标的存在投资机会。

两成破发VS三成翻倍

2015年以来，定增市场迎来爆发式增长。Wind数据显示，2015年1月1日至2016年3月22日，沪深两市共有714家上市公司实施了958例定向增发，涉及上市公司全市场定增融资规模约为1.6万亿元，而2015年因股市大幅波动IPO曾暂停数月，同期IPO融资规模仅为1692亿元，仅为前者的1/10。

所谓定向增发，即非公开发行，和海外的'私募有些类似，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，按照规定要求对象不得超过10人。一般情形下，发行股份12个月内不得转让。

如此高的定增规模，背后参与的投资对象是否都从中受益？答案并不乐观。由于去年下半年以来' 大盘持续调整，目前上百家上市公司出现股价倒挂现象，即当前股价比定向增发的发行价还要低。

《投资者报》研究员据Wind资讯统计，自去年6月15日大盘创下5178点的高点后，上证综指一路调整，近期一直徘徊在3000点附近，至3月24日，期间跌幅达到42%。与此同时，上市公司股价也随之深度回调，定增破发的公司屡屡出现。

按照3月24日收盘价计算，去年1月1日以来实施定向增发的714家公司中，有145家公司破发，占总数的两成。其中，两家公司的定增价格已遭腰斩，即最' 新股价较定增价折价50%以上，这两家公司为芭田股份和万顺股份，其股价较定增价格分别折价69.6%和50.6%。另外还有6家公司折价幅度超过40%，包括恩华药业、' howImage('stock','2_000852',this,event,'1770') 石化机械(' 000852,' 股吧)、' howImage('stock','2_300228',this,event,'1770') 富瑞特装(' 300228,' 股吧)、' howImage('stock','1_600636',this,event,'1770') 三爱富(' 600636,' 股吧)、' howImage('stock','1_600109',this,event,'1770') 国金证券(' 600109,' 股吧)和' howImage('stock','1_600329',this,event,'1770') 中新药业(' 600329,' 股吧)。

折价超过20%的50家公司，多为沪深两市主板公司，约有30家，其余则为' 中小板和' 创业板公司。

其中，中小板公司芭田股份高居定增破发榜首。去年7月21日，该公司发布公告称，此前与重组收购世纪阿姆斯股权一起推出的配套募资工作已完成，其中发行股份购买资产的发行价为5.71元，但是配套募资的价格却高达28.73元。截至3月24日，该公司收盘价为8.74元，按照复权价格计算，公司股价已经较去年28.73元的增发价格下跌近七成。

值得一提的是，去年5月25日公司因增发停牌时的收盘价为26.12元，为该公司当年创下的最高收盘价。而去年实施定向增发时的发行价却高达28.73元，比当年创下的最高股价还高。

在定增市场的另一端，一些上市公司的股价则较定增价格大幅上涨，成为定增市场的赢家。其中，有210家上市公司的股价较定增价上涨一倍以上，约占总数的三成。部分公司较定增价的涨幅甚至在5倍以上，如特力A、财信发展、协鑫集成、' howImage('stock','1_600074',this,event,'1770') 保千里(' 600074,' 股吧)、银河生物、松辽汽车等。

其中，在去年下半年因逆势上涨被冠以“妖股”之名的特力A涨幅最高，其股价较增发价格上涨790%。去年3月26日，特力A发布定向增发募资公告称，公司拟发行7700万股，发行价格为8.40元/股，发行对象为特发集团和珠宝产业基金两名特定投资者，两者分别认购600万股和7100万股，发行股份限售期为三年（36个月）。其中特发集团为发行人控股股东，珠宝产业基金为公司新引入股东。其募集资金投向为特力水贝珠宝大厦项目和补充公司流动资金。

去年下半年，特力A曾在15个交易日创下12个涨停，这让该公司成为2015年下半年A股市场上少有的突破年度新高的股票 之一。公司股价最高曾上冲到去年12月的108元，此后股价有所回调，截至3月24日，其股价为74.83元，较8.4元的增发价格上涨790%，让参与增发的机构赚得盆满钵溢。

参与机构盈亏不均

在上市公司股价的大起大落中，参与定向增发的机构们的收益也不尽相同。

根据规定，定向增发的发行对象为少数特定投资者，一般发行对象不超过10人，参与增发的除了上市公司大股东、一般法人外，还有券商、基金、保险等大批机构投资者。上市公司定增破发，则令参与机构苦不堪言。

《投资者报》研究员根据Wind数据统计，参与金额居前的三大机构包括财通基金公司、平安大华基金公司和平安资产管理公司，前两家为基金公司，后一家为保险公司。此外，参与金额较大的一般法人股东包括：上海格林兰投资企业、' target='_blank' >包头钢铁集团、' target='_blank' >中国烟草总公司等。上述公司参与定增的资金额均在百亿元之上。其中以财通基金参与金额最高，其去年以来累计参与上市公司定增而投入的金额达509亿元，目前累计浮盈77亿元。

资料显示，财通基金管理有限公司由' target='_blank' >财通证券股份有限公司、杭州市实业投资集团有限公司和浙江' howImage('stock','1_600226',this,event,'1770') 升华拜克(' 600226,' 股吧)生物股份有限公司共同发起设立，注册资本两亿元人民币，注册地上海。去年以来参与的定增项目高达181个，在业界被称为“定增王”。

财通基金近期发布的' 研报认为，定增正迎来黄金的建仓期。他们在报告中称，在2016年全年市场收益预期不高的情况下，定增投资因较二级市场享有一定折价，为投资者提供了全市场稀有、宝贵的安全边际。

财通基金一位内部人士曾对媒体表示，“主要现在定增的项目多，我们可以选择一些有折扣的项目。”数据显示，目前给该公司带来较高浮盈的定增项目包括：' howImage('stock','2_002280',this,event,'1770') 联络互动(' 002280,' 股吧)、' howImage('stock','2_002673',this,event,'1770') 西部证券(' 002673,' 股吧)、' howImage('stock','1_600010',this,event,'1770') 包钢股份(' 600010,' 股吧)等的定增，其浮盈金额均在10亿元以上。而其参与的' 中国铝业、国金证券、' howImage('stock','1_601000',this,event,'1770') 唐山港(' 601000,' 股吧)等的定向增发，则为其带来了上亿元的浮亏。

与上述增发对象相比，另外一些机构及大股东则处于浮亏状态中，其中，浮亏金额较多的增发对象为：' 中国平安保险集团、博时资本管理公司、金世旗国际控股公司、红土' 创投基金、法国' target='_blank' >巴黎银行等，其浮亏金额均在亿元以上。

值得一提的是，股价较定增价折价近七成的芭田股份，令高价参与增发的两家机构深陷浮亏中。根据芭田股份的增发公告，公司以28.73元的增发价格向华安基金和东海基金分别发行156.6万股和8.8万股，两家公司的认购金额分别为4500万元和253万元，目前约分别浮亏3100万元和174万元。其中，东海基金相关人士曾就此天价发行价对媒体解释称，此次募资是在暴跌前几天进行的，“当时市场还比较狂热。”

定增价格暗藏玄机

上市公司缘何遭遇破发？除了受到股市下行因素的影响外，是否还有自身的内在原因？对此，《投资者报》研究发现，破发与上市公司的定增价格存在莫大关系。

据《上市公司非公开发行股票 实施细则》，定向增发的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票 均价的90%。其中定价基准日可以为关于本次非公开发行股票 的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期首日。

按照以往定向增发及业内人士观点来看，一般会选择董事会决议公告日为基准日。但在实际操作中，上市公司确定的定增价格却存在玄机。根据《投资者报》研究员统计，去年1月1日以来定增的案例中，股价较定增价大幅上涨的公司多以大幅折价发行，而破发公司增发价格则折价较小甚至没有折价。

如上文提及的芭田股份，即以高于停牌时市场价的价格发行，最后导致参与认购的两家基金被套其中。

而股价较增发价大幅上涨的特力A,其增发价格则较低。该公司去年的公告显示，公司此次发行的价格为8.40元/股，定价基准日为公司董事会决议公告日（2014年4月22日），定价原则为不低于定价基准日前20个交易日公司股票 交易均价的90%。发行价格8.40元/股是发行期首日（2015年3月9日）前20个交易日公司股票 交易均价（13.49元/股）的62.27%。

除上述两家公司外，增发价格较发行价上涨785%的财信发展去年9月发行价格为7.87元，公司增发当日的收盘价为16.7元，增发价格较当时的收盘价折价53%。

更为离奇的是，目前股价较增发价上涨698%的协鑫集成，居然以1元每股的价格实施增发。其去年12月定向增发的公告显示，定增价格为1元。而当时公司的股价为13.24元，增发价格较当时股价折价92%。尽管其实施增发以来股价几近腰斩，但是其定向增发的增发对象仍浮盈近7倍。

协鑫集成定增公告显示，公司拟发行股份购买的江苏东昇和张家港其辰100%股权，以评估基准日2015年3月31日的评估值协商作价20.2亿元，拟按照1元/股的价格全部以发行股份方式支付。其中向上海其印发行14.2亿股，向江苏协鑫发行6亿股，该交易完成后，江苏东昇和张家港其辰将成为公司的全资子公司。

尽管该增发方案曾一度引发质疑，并被指“老子买儿子组件厂”，涉嫌利益输送，但最终仍得以顺利实施。

另据《投资者报》统计，在目前股价较定向增发价上涨100%及以上的210家公司中，约有八成的增发价格定价较当时的市场价低50%。

除了上文提及的特力A、财信发展、协鑫集成外，还有' howImage('stock','2_002568',this,event,'1770') 百润股份(' 002568,' 股吧)、' howImage('stock','2_000547',this,event,'1770') 航天发展(' 000547,' 股吧)、雷科防务、' howImage('stock','1_600446',this,event,'1770') 金证股份(' 600446,' 股吧)等，这些公司的增发价格均较当时的市场价折价80%以上。

在目前股价跌破定向增发价的145家公司中，约75%的公司增发价格较当时的市场价折价在20%以内，甚至有一些公司定向增发溢价发行，较当时市场价还高。除了上文提到的芭田股份，还有' howImage('stock','2_300197',this,event,'1770') 铁汉生态(' 300197,' 股吧)、' howImage('stock','2_000540',this,event,'1770') 中天城投(' 000540,' 股吧)、' howImage('stock','2_002131',this,event,'1770') 利欧股份(' 002131,' 股吧)、' howImage('stock','2_002501',this,event,'1770') 利源精制(' 002501,' 股吧)等。

业绩增长支撑股价

监管层对上市公司非公开发行的股票 并无盈利方面的要求，这就意味着，即使是亏损的企业也可以申请发行。但是业绩的增长与否却会影响到增发的收益状况。事实上，一些公司在定增后陷入亏损或者业绩下滑，令公司股价下跌，并最终导致定增破发。

根据《投资者报》统计，在股价较定增价翻倍的210多家公司中，大多数有业绩支撑。在这些公司中，目前约有200家公司发布了2015年利润同比实现增长，占比83%。值得一提的是，有一半以上的公司预计净利润增幅在50%以上，高速增长的业绩为这些定增公司的股价提供了有力支撑。

与此不同的是，那些破发的公司中，业绩表现则不尽相同。在145家破发的公司中，已有118家公布了2015年年报或业绩预告，其中有42家公司预计净利润同比将下降或亏损，约占1/3。另外2/3的公司业绩则有不同程度的上涨。

这些业绩增长但股价破发的有可能是遭遇市场“错杀”的公司，未来有望迎来反弹的机会。这类公司包括拓日新能、光明地产、中材国际等。

国信证券在近期发布的研报中研究了定增的“破发效应”，结果显示，从历史数据看，从破发日至解禁日，期间平均超额收益率较为显著，建议投资者关注定增破发带来的投资机会。

国信证券称，2016年开年股指的快速下跌，部分股票 当前的价格已跌破定增发行价，我们对历史样本进行了测算，测算结果如下：从破发日（发行日至解禁日期间最低收盘价低于定增价的当日）起，后续超额收益率较为显著。

其中，从距离解禁日少于90天的情况看，从破发日至解禁日的期间平均超额收益率为1.4%~6.0%。 从距离解禁日多于90天的情况看，破发日后1个月、2个月、3个月以及从破发日至解禁日的期间平均超额收益率分别为13.0%、24.4%、29.4%以及48.4%。因此，国信证券建议投资者可以关注解禁临近和折价率高的标的。

此外，财通基金的统计显示，在众多权益类品种中，定向增发项目的反弹力度更为突出。以2015年上半年实施的246个定增项目为考察对象。数据显示，在三轮反弹' 行情中，它们的平均涨幅均跑赢同期上证综指。■