中信证券：宏观预期再平衡 大票短期依然较优顺水鱼财经

【中信策略】周观点：宏观预期再平衡，大票短期依然较优

中信策略团队：秦培景/陈乐天/杨灵修/林莎

投资要点

' 宏观数据密集公布，经济与政策预期再调整。本周是国内宏观' 数据密集公布期。根据我们4月月报的预判，一方面，预计经济不太差，去库周期接近尾声，短期企稳迹象明显，预计一季度GDP同比6.7%，3月工业增加值同比相比2月回升；另一方面，通胀不太好，CPI继续上行，3月同比料将超过市场2.4%的一致预期，这会压制货币宽松预期。另外，从已充分公布一季度' 业绩快报的' 创业板来看，盈利同比有明显回升，即使剔除高权重的部分公司，盈利同比仍有一定回升；但是，由于非金融国企在年初的盈利增速并不乐观，我们对主板2016Q1盈利增速依然保持谨慎。

流动性或阶段收紧，冲击市场风险偏好。虽然我们监测的跨市场金融市场利率显示短端货币、长端国债、实体经济票据都显示流动性处于较宽松的状态，但种种迹象表明，4月流动性可能面临收紧的风险。宏观层面上，近期央行的公开市场操作连续净回笼流动性，显示央行之前偏宽松的货币政策倾向在发生微妙变化。同时，如果食品价格继续上行，通胀前景可能变得更加不乐观，成为压制货币政策放松的因素。微观层面上，4月开始理财产品出现到期' target='_blank' >高峰。理财产品的到期意味着本金的赎回和再投资，但新发理财产品收益率下降，银行锁定存款压力增加。这会提升银行间流动性的不确定性，使银行间流动性更加依赖央行的公开市场操作调整。另外，短期人民币汇率趋稳，有利于跨境资金流动稳定。3月份外汇储备转增，弱势美元带来的估值溢价和人民币贬值预期减弱是主因。美元走弱和国内经济企稳短期支撑人民币汇率。但是长期来看，需要继续警惕美联储' 加息预期的变化，人民币汇率预计还将继续受此扰动。

证券结算余额下滑，新发基金继续保持疲弱，' 股票 市场将较长时间面临存量博弈思维。证券账户结算金余额最新显示为15942亿元，比上周17171亿元又有回落。我们监测的基金发行数据显示，3月公募偏股型发行规模为150亿元，考虑春节因素，步伐与2月基本持平，但如果考虑存量赎回，净新增有限。对比债券类产品收益率，银行理财产品的预期收益率（1年期）下滑非常迅速，已从年中的5%，下滑到4%以下；' 信托类产品的收益率（1-2年期）保持相对稳定，但总体趋势也已从年初的9%以上下滑到8%以下。预计资金对股市的配置需求未来短期还缺乏提升的动力。

市场判断：宏观预期再平衡，短期大票依然较优。首先，经济基本面与政策面预期的此消彼长再平衡下，中期难以支持市场走出趋势性' 行情。其次，流动性可能出现阶段性收紧，虽然人民币汇率贬值压力短期缓解，但各路资金进入股市的意愿依然不高。风格方面，一方面，3月宏观数据的量价同比可能都高于市场预期，另一方面，超短期大小盘择时指标自从3月31日从0.42下降到0以来就一直处于0~0.05的低位。综上所述，预计未来短期大票相对小票表现依然较优。

配置建议：坚持宏观、估值、' 业绩三因素并重。本周，考虑到煤炭行业供给侧改革在加快以及分析师意见，本周我们把煤炭行业配置权重提高至15%，国防军工权重下调至5%。从宏观、估值、业绩出发，亮马行业组合为石油石化（20%）、银行（20%）、煤炭（15%）、白酒（10%），乘用车（10%）、牧业（10%）、医药（10%）、军工（5%）。' 个股组合：调出' howImage('stock','2_002179',this,event,'1770') 中航光电(' 002179,' 股吧)，调入' howImage('stock','1_601139',this,event,'1770') 深圳燃气(' 601139,' 股吧)。结合上周市场运行、行业变化及分析师意见，本周个股组合调入深圳燃气、调出中航光电。最新组合为深圳燃气、' howImage('stock','2_000625',this,event,'1770') 长安汽车(' 000625,' 股吧)、' howImage('stock','1_600519',this,event,'1770') 贵州茅台(' 600519,' 股吧)、' howImage('stock','1_600867',this,event,'1770') 通化东宝(' 600867,' 股吧)、' howImage('stock','2_000983',this,event,'1770') 西山煤电(' 000983,' 股吧)、' howImage('stock','2_002563',this,event,'1770') 森马服饰(' 002563,' 股吧)、' 中国石化、' howImage('stock','1_601166',this,event,'1770') 兴业银行(' 601166,' 股吧)、' howImage('stock','2_002477',this,event,'1770') 雏鹰农牧(' 002477,' 股吧)、' howImage('stock','2_300146',this,event,'1770') 汤臣倍健(' 300146,' 股吧)。

风险因素：宏观数据显著低于预期；指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。

数据集中披露，宏观预期再平衡

一方面，预计经济不太差，去库周期接近尾声，短期企稳迹象明显。我们在上周的4月月报中强调，工业部门还在去库存，但周期性复苏可能已不远。从1-2月工业部门存货投资的变化来看，存货投资同比下降了1033亿元，表明目前还是处在去库存阶段。这种去库存，是2011年10月份以来库存周期中去库存阶段的持续。由于2011年以来经济处于产能周期中的去产能阶段，这导致漫长的持续4-5年的去库存。但是从产能周期来看，去库存可能已经接近尾声。在去年12月10日的报告《供给侧改革与风格切换》中，基于当时去库存的速度和存货水平的衡量，我们认为去库存还需要6-8个月。但去年12月以及今年1-2月去库存的力度超出我们的预期。从目前的水平来看，我们判断去库存可能还需要1-2个月就会结束。从3月PMI产成品指数来看，不仅环比下降0.2个百分点，而且同比下降2.6个百分点。我们认为3月份工业部门可能还是在去库存，并且力度较大，很可能是去库存的最后一个月，那么随后经济有望迎来周期性的补库存。由于这次去库存比较彻底，考虑到下游政策性因素导致的需求稳定，我们认为这次补库存可能会持续1-2年时间，类似于2000-2011年。

因此，对未来1-2年的经济形势，我们认为只要稳增长的财政政策不退出，就不必要太过悲观。如下表所示，对于本周即将公布的宏观经济数据，' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)研究部宏观组预测3月工业增加值增速或回升，零售增速回升而投资增速略有回落。整体上2016Q1的实际GDP增速预计同比为6.7%，与Wind一致预期相同。

另一方面，预计通胀不太好，CPI继续上行，压制货币宽松预期。3-4月的通胀可能会超出市场预期，短期堪忧。2月CPI达到2.3%，不仅超出市场预期，而且已连续4个月上行。目前市场的一致性解释是食品价格的周期性与季节性上涨所致。从周期性因素来看，肉禽价格的周期性上涨是近期CPI上行的主导力量。根据中信证券研究部农业组预测，本轮肉禽价格水平顶点在今年3季度。这意味着从环比的角度来看，CPI在短期内仍然可能继续向上。从季节性因素来看，春节过后蔬菜价格继续上涨，是因为“倒春寒”导致南方蔬菜被冻坏，供应季节性短缺严重所致。那么随着春季种植的蔬菜上市，这种因素会逐渐消除。因此，从3-6个月的水平来看，通胀应该不会发生大的问题。但是从市场一致预期来看，3月CPI为2.4%，4月CPI为2.2%。我们认为这种一致预期低估了短期内肉禽及蔬菜对价格的影响程度，3-4月的CPI可能会远超出市场预期，如下表所示，中信证券研究部宏观组预测将于4月11日公布的中国3月CPI同比为2.5%。届时，对通胀问题的担忧会强化，并影响货币政策预期。

流动性或阶段收紧，冲击风险预期

种种迹象表明，4月宽松的流动性预期可能生变。从数据上看，短端货币市场隔夜和7天期分别维持在2%和2.4%附近；长端国债收益率1年期国债收益率在2%，10年期国债收益率回升到2.8%。实体经济层面，长三角，珠三角和中西部的6个月票据利率分别维持在3‰左右，回到年前票据事件带来的影响。虽然我们监测的跨市场金融市场利率显示短端货币市场和长端国债市场，以及实体经济票据市场都显示流动性处于较宽松状态，但种种迹象表明，4月流动性可能面临收紧的风险。

宏观层面上，近期央行的公开市场操作连续净回笼流动性，显示央行之前偏宽松的货币政策倾向正在发生微妙变化。同时，近期食品价格的回升，引发市场对通胀的担忧，如果蔬菜价格继续上行，通胀前景可能变得更加不乐观，从而成为压制货币政策放松的因素。

微观层面上，4月开始理财产品出现到期高峰。理财产品的到期意味着本金的赎回和再投资，但新发理财产品收益率下降，银行锁定存款压力增加。这对银行间流动性产生不确定性。银行间流动性更加依赖央行的公开市场操作调整，未来流动性稳定下降。

市场短期内难获增量资金，'私募可能削减仓位

证券结算余额回升，市场短期内难获增量资金。证券账户结算金余额最新显示为15942亿元，比上周17171亿元回落。

市场新增资金难言趋势性好转。我们监测的基金发行数据，3月公募偏股型发行规模为150亿，如果考虑春节因素，基本与2月基本持平。

股票 市场可能将较长时间面临存量博弈思维。资金对股市的配置需求或是支撑市场核心逻辑。长端10年期国债收益率在2.8%左右，银行理财产品的预期收益率（1年期）下滑非常迅速，已从年中的5%，下滑到4%以下；信托类产品的收益率（1-2年期）保持相对稳定，但总体趋势也已从年初的9%以上下滑到8%以下。固定收益类产品的收益难上升。虽然股市并非最优资产风险配置选择，但配置需求仍可使部分资金流入股市。

短期人民币汇率趋稳

3月份外汇储备转增，弱势美元带来的估值溢价和人民币贬值预期减弱是主因。中国3月份外汇储备为32125.79亿美元，前值为32023.21亿美元，环比增加102.58亿美元，结束了4个月的连降趋势。主要原因在于，一方面，外汇储备增加得益于美元走弱带来的估值效应。由于美联储加息预期减弱，3月份欧元、日元兑美元大幅升值，央行持有的非美元资产兑换美元的估值大幅提升，边际上提升以美元计价的外汇储备价值。另一方面，外汇储备高于预期是一个积极的信号，短期资本流出压力确实是有所缓解，这主要得益于人民币贬值预期的减弱。春节以后，人民币对美元汇率在稳步抬升，人民币贬值的预期消退。3月人民币对美元升值1.23%，创下过去一年的最大单月涨幅。综合来看，3月份资本外流的趋势确有改善。

展望来看，美元走弱和国内经济企稳短期支撑人民币汇率。上周四凌晨美联储公布议息会议纪要，鸽派声明再次缓解市场对加息问题的担忧，市场一致预期四月份加息的概率低，短期美元走弱。同时，近期公布的多项经济指标反映了中国经济企稳迹象：PMI时隔七个月继续回到荣枯线上方，' 房地产销售和开工数据超预期。再加上央行在汇率问题上的调控，各种因素的合理作用下，人民币贬值的预期大幅减低。

但是，长期来看，人民币汇率还将继续受到美联储加息预期的扰动，人民币将继续宽幅波动。

首先，我们从历史来看，美联储加息一直以来都是未落地的靴子，一旦出现任何的风吹草动（如美联储声明、官员讲话、就业数据、通胀数据等等），时刻影响市场情绪，每一次信号的出现都能轻易改变投资者预期，引发人民币汇率持续上下波动。

其次，虽然短期美元走弱，但是长期来看我们继续维持美元还存在向上空间的观点。主要原因在于：1）4月1日强劲的就业数据表明' 美国经济复苏步伐稳健，美国与其他国家之间的“经济基本面差”继续存在，支撑美元走强；2）大宗的反弹将推动通胀上升，加大美联储加息的可能性；3）美国核心通胀同比增幅1.7%，日渐接近2%政策目标。

最后，虽然市场一致预期4月份加息概率低，但是6月份却是一个合适的加息时间窗口，一旦加息预期上升，全球流动性将收缩，我国资本流出的压力也会增加。

大市判断：宏观预期再平衡，短期大票依然较优

首先，经济基本面与政策面预期的此消彼长再平衡下，中期难以支持市场走出趋势性行情。其次，流动性可能出现阶段性收紧，虽然人民币汇率贬值压力短期缓解，但各路资金进入股市的意愿依然不高。风格方面，一方面，3月宏观数据的量价同比可能都高于市场预期，另一方面，超短期大小盘择时指标自从3月31日从0.42下降到0以来就一直处于0~0.05的低位。综上所述，预计未来短期大票相对小票表现依然较优。

配置建议：宏观、估值、业绩三因素并重

上周回顾：行业与个股组合跑赢沪深300

市场回顾：市场调整，主板下跌、中小创上涨，汽车产业链表现较好。上周，市场先扬后抑，周二、周三市场连续上涨，周四、周五出现下跌。就整周来看，上证综指下跌0.8%、' 中小板上涨0.8%、创业板上涨1.7%；上证50下跌2.0%、沪深300下跌1.1%、' 中证500上涨0.7%。行业层面，中信一级行业中，电力设备、纺织服装、汽车、基础化工、电子元器件上涨居前，分别上涨2.0%、1.8%、1.7%、1.5%、1.4%，其中电力设备、汽车类上涨主要是因为' 新能源汽车以及智能驾驶带动；非银金融、银行、' 有色金属、国防军工、建筑跌幅居前，分别下跌2.9%、1.6%、1.2%、1.1%、1.0%。

亮马行业组合回顾：医药上涨最多，小幅跑赢市场。在4月月报中，对行业配置，我们认为要从宏观、估值和收入三个角度来考虑，配置如下：石油石化（20%）、银行（20%）、煤炭（10%）、白酒（10%），乘用车（10%）、牧业（10%）、军工（10%）、医药（10%）。从上周表现来看，亮马行业组合下跌0.4%，跑赢沪深300大概0.7个百分点。各个行业表现情况如下：石油石化上周0.3%、银行下跌1.6%、煤炭上涨0.3%、白酒下跌0.3%、乘用车上涨0.2%、牧业下跌1.6%、军工下跌1.1%、医药上涨1.1%。自3月第3周开始，亮马行业组合已经连续4周跑赢沪深300。

亮马个股组合回顾：长安汽车、贵州' howImage('stock','1_600519',this,event,'1770') 茅台(' 600519,' 股吧)表现较好，组合跑赢沪深300大概0.8个百分点。4月月报中，结合行业配置及分析师推荐，亮马个股组合等权重配置了中国石化、兴业银行、西山煤电、贵州茅台、长安汽车、雏鹰农牧、通化东宝、中航光电、汤臣倍健、森马服饰等10支个股。从上周表现来看，亮马个股组合下跌0.3%，跑赢沪深300 0.8个百分点。个股，长安汽车、贵州茅台、通化东宝、西山煤电上涨1.5%以上，兴业银行、中航光电、雏鹰农牧、汤臣倍健下跌1%以上。

配置微调：提高煤炭行业权重至15%，个股调入深圳燃气

对4月市场走向，维持我们4月月报所判断，货币政策收紧预期以及估值较高，决定市场调整不可避免。从上周市场走向来看，调整似乎已经开始。从估值来看，相对于历史估值底部及估值中位数来看，从上证A股到中小板、创业板，越来越高。考虑到市场调整中的风格变化，在配置上我们仍然总体维持4月月报中配置思路不变，即防御、估值与增长并重，整体偏防御。但在局部上，根据新的变化，我们进行微调。

行业组合上调煤炭行业权重至15%，个股组合调入深圳燃气。上周媒体报道，国家发改委、人社部、国家能源局、国家煤矿安监局联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求引导煤炭企业减量生产。这表明，煤炭行业供给侧改革在加快推进，有助于继续改善煤炭行业供求关系，推动价格继续上涨。亮马行业组合层面，我们上调煤炭行业配置权重至15%；综合国防军工估值及分析师意见，下调国防军工配置权重至5%；其它行业配置权重不变。最后，行业配置调整为：石油石化（20%）、银行（20%）、煤炭（15%）、白酒（10%）、乘用车（10%）、牧业（10%）、医药（10%）、国防军工（5%）。亮马个股组合层面，考虑到燃气行业业绩增长较快，调入深圳燃气、调出中航光电。

风险因素

宏观数据显著低于预期，年报密集公布实际盈利情况大范围低于预期等，人民币突然快速贬值。此外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。