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指数反弹已进入纠结区，不惧通胀，而畏复苏证伪，换言之温和通胀不会打断反弹进程，而复苏一旦被证伪则意味着反弹结束。
当前市场进入一个相对纠结的区间。上证综指和' 创业板指仍在以按成交量加权的60日均线和120日均线之间，尚未掉头向下，也未突破向上。市场对于一季度相对较好的经济' 数据已形成一致预期，前' 期指数反弹也已一定程度上反映了对经济短周期企稳的预期；但是目前对于二季度经济能否延续企稳状态存在分歧。我们考察了M2与股价反弹的关系（详见后文专题），认为温和通胀不会打断反弹进程，而经济复苏一旦被证伪则反弹结束。当然人民币汇率波动以及美联储升息立场则是另外需要关注的风险因素。
风控指标修订，提高' 券商加杠杆的理论空间，释放券商的净资本压力。
上周五证监会就修订《证券公司风险控制指标管理办法》公开征求意见，最新《办法》中将净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%，净资本比净资产指标由不得低于40%调整至20%，这一规定提高了券商加杠杆的理论空间（从6倍提升至11倍），一定程度上释放了券商信用业务的净资本压力。结合前期降低转融通费率，体现出近期监管层已从去年的“去杠杆”态度逐渐向合理范围内“加杠杆”转变，有助于提振市场情绪。
目前市场预期3月份的M2增速在13.5%，3月份的新增信贷在1万亿左右，16年一季度呈现出较为明显的信贷扩张。近期市场开始讨论“货币超发引起以股票 、' 房地产等为代表的资产价格泡沫”的问题。对此，我们的主要观点如下：
1）高M2增速和股票 价格并不是简单的线性关系，需要考虑所处的经济背景。就股票 资产而言，从逻辑上看，由信贷扩张带来的高M2增速引起投资者对未来经济复苏的预期，反映到股票 资产上则为对未来盈利预期的改善和风险偏好的上升，从而带来股票 资产的估值提升；而随着经济复苏的逐步稳固，货币供应量随着需求的上升而进一步增加，同时经济复苏带来通胀预期，从而带动股票 、房地产等抗通胀资产的价格进一步上涨，因此在数据上显示出M2增速上升带来股票 资产价格的上涨。因此，我们认为，高M2增速和股票 价格并不是简单的线性关系，需要考虑所处的经济背景。
2）在经济复苏增长时期，高M2增速往往带来股票 价格上涨。从中国、日本、' 美国的历史情况看，高M2增速和股票 价格上涨同时出现往往发生在经济复苏增长时期，如中国的2005-2007年和2009-2010年，日本的1987-1990年以及美国的1995-1998年。上述时期的共同特点均为以M2增速提高为表现的货币扩张有效刺激了经济复苏，而经济增长进一步提高了货币的需求，M2增速维持在较高水平，未来盈利预期的改善和风险偏好的上升推动了股票 价格的上涨，数据上股指上涨往往同步于或略微滞后于M2增速提升。
3）在经济低迷时期，高M2增速并不一定带来股票 价格的上涨。从日本和美国的历史情况看，当经济处于低迷时期，即使M2增速提升，也不一定带来股票 价格的上涨，如日本的20世纪90年代和美国的2000-2001年期间。以日本为例，20世纪90年代经济增长中枢从7%下降至2%左右，尽管M2增速从-0.6%回升至5%，' 日经指数整体趋势仍向下。
【报告正文】
不惧通胀，而畏复苏证伪
当前市场进入一个相对纠结的区间。上证综指和创业板指仍在以按成交量加权的60日均线和120日均线之间，尚未掉头向下，也未突破向上。市场对于一季度相对较好的经济数据已形成一致预期，前期指数反弹也已一定程度上反映了对经济短周期企稳的预期；但是目前对于二季度经济能否延续企稳状态存在分歧。我们考察了M2与股价反弹的关系（详见后文专题），认为温和通胀不会打断反弹进程，而经济复苏一旦被证伪则反弹结束。当然人民币汇率波动以及美联储升息立场则是另外需要关注的风险因素。
目前市场预期3月份的M2增速在13.5%，3月份的新增信贷在1万亿左右，16年一季度呈现出较为明显的信贷扩张。近期市场开始讨论“货币超发引起以股票 、房地产等为代表的资产价格泡沫”的问题。对此，我们的主要观点如下：
1）高M2增速和股票 价格并不是简单的线性关系，需要考虑所处的经济背景。就股票 资产而言，从逻辑上看，由信贷扩张带来的高M2增速引起投资者对未来经济复苏的预期，反映到股票 资产上则为对未来盈利预期的改善和风险偏好的上升，从而带来股票 资产的估值提升；而随着经济复苏的逐步稳固，货币供应量随着需求的上升而进一步增加，同时经济复苏带来通胀预期，从而带动股票 、房地产等抗通胀资产的价格进一步上涨，因此在数据上显示出M2增速上升带来股票 资产价格的上涨。因此，我们认为，高M2增速和股票 价格并不是简单的线性关系，需要考虑所处的经济背景。而从历史数据看，高M2增速和股票 价格上涨也并非常态。2）在经济复苏增长时期，高M2增速往往带来股票 价格上涨。从中国、日本、美国的历史情况看，高M2增速和股票 价格上涨同时出现往往发生在经济复苏增长时期，如中国的2005-2007年和2009-2010年，日本的1987-1990年以及美国的1995-1998年。
中国：2005-2007年
M2增速：2005-2007年期间，M2增速从2005年3月开始回升，到2006年5月达到19.1%见顶，此后至2007年底，增速一直维持在16.7%-18.5%之间的高位。
股票 价格：上证综指在2005年5月见底，随后在2005年温和上涨，在2006-2007年加速上涨，2005年底较2005年5月上涨9.5%，2006年全年涨幅为130.4%，2007年全年上涨96.7%。
经济背景：2005-2007年期间，GDP平均增速在12.7%，CPI同比增速从2006年3月回升，至2007年底达到6.5%，工业企业利润增速稳步回升，经济处于从复苏到繁荣的阶段。高M2增速、经济增长、股票 价格上涨三者同时出现。中国：2009-2010年
M2增速：2008年11月M2增速同比见底回升，2009-2010年，M2月度同比增速平均在23.6%，2009年11月增速达到29.7%顶点。
股票 价格：经历了2008年的快速下跌后，2009年上证综指全年反弹上涨80%，2010年则震荡下跌14%，此后上证综指延续震荡下跌态势。
经济背景：受金融危机影响，2009年3月GDP增速回落至6.2%，此后政府大规模刺激效果显现，GDP增速见底回升，2009年4季度GDP同比增长11.7%，2010年GDP同比增长10.6%。CPI同比增速在2009年7月见底（-1.8%），2009年11月增速转正，在2010年11月达到5.1%，此后1年基本维持在5%以上的高位，在2011年7月见顶（6.45%）。工业企业利润增速也触底回升。2009-2010年经济基本上经历一轮从衰退到复苏的周期。日本：1987-1990年
M2增速：1987年-1990年期间，日本国内的M2增速维持在较高水平。1987年5月-1989年4月期间，连续24个月维持在10%以上，此后在1989年12月-1990年10月连续11个月维持在10%以上水平。
股票 价格：' 日经225指数除了1987年4季度的回落，1987-1989年呈加速上涨态势，2年涨幅为107%。1989年年底股市见顶回落。
经济背景：日本在1987年3月GDP增速见底（2.3%），之后逐步回升，1988年-1990年GDP季度平均增速在7.7%；1987年产能利用率已经开始好转，1987年11月-1989年11月产能利用率维持在6%左右的水平，产能利用率的提升带动后续工业企业盈利的改善。通胀方面，1987年1月CPI同比增速见底，随后一路回升，至1990年11月达到高点4.2%。美国：1995-1998年
M2增速：1995-1998年期间，美国国内的M2增速逐步回升，从1995年初的0.5%增长至1998年底的8.5%。
股票 价格：' 标普500指数在1995-1998年期间上涨152%，随后在' 互联网泡沫中继续加速上涨，直至2000年股指见顶下跌。
经济背景：1995-1998年美国GDP平均增速在4%左右，CPI增速则处在2%-3%的温和通胀区间，经济处于“低通胀、高增长”的繁荣阶段。3）在经济低迷时期，高M2增速并不一定带来股票 价格的上涨。从日本和美国的历史情况看，当经济处于低迷时期，即使M2增速提升，也不一定带来股票 价格的上涨，如日本的20世纪90年代和美国的2000-2001年期间。
日本：20世纪90年代
M2增速：日本的M2增速经历了从1990年初13%的高位逐渐下降至1992年10月的-0.6%后，从1993年开始回升，至1998年增速回升至5%左右。
股票 价格：日经225指数在20世纪90年代呈趋势向下走势，除了在20世纪90年代中期有所反弹外，整体趋势向下。
经济背景：20世纪90年代日本GDP增速中枢从80年代后期的7%下降至2%左右，CPI增速一直处在低位，经济处于“失落的10年”。除了20世纪90年代中期，伴随着经济增速从低位回升，M2增速回升和股票 价格上涨呈同向趋势。美国：2000-2001年
M2增速：美国的M2增速从2000年年初的6%上涨至2001年年底的10.3%。
股票 价格：' 标普500指数自2000年8月见顶后，随着互联网泡沫的破裂，指数一直维持跌势，并未受到M2增速回升的影响。
经济背景：美国GDP增速从2000年6月的5.3%下滑至2001年9月的0.5%，美国经济处于衰退低迷期。（国信策略）
