国泰君安林采宜：债转股弊大于利 真实杠杆率被掩盖顺水鱼财经

“去杠杆”是供给侧改革的“三去”之一，其重要性，关乎金融体系乃至整个宏观经济的系统性风险。

最近传得沸沸扬扬的“债转股”俨然是去杠杆的重磅举措。

债转股，不是新鲜事，17年以前，曾经用过的招，当下，国际、国内的宏观经济环境与当年已经迥然不同，债转股，还能跟当初一样，玩出理想的效果么？

笔者对此不以为然。

首先，" 房地产市场长达15年的牛市是上一轮债转股成功消化风险的重要前提。1999年，国有企业困境导致银行逾期债权猛增，为了控制银行体系的风险，信达、华融、长城、东方四大资产管理公司应运而生。他们通过与债务方签订债转股协议，将4000亿元商业银行的不良资产（逾期债权）承接过来，成功地帮助商业银行抛下（不良资产）包袱，轻装上市。当时，房地产正当低谷，转移给这四大公司的抵押品中不乏房产和土地，当时估值很低，之后15年，这些不动产的价格至少涨了10倍，不良股权由于其资产升值，坐地起价，变现之后，大部分“盈利”。债转股成功地实现了以时间换空间的不良资产消化。这个过程中，房地产价格保证是“不良”转“良”的核心酵母。目前，房地产价格已然处于泡沫巅峰，不仅没有再涨10倍的可能性，而且作为重要抵押品，土地房产增值的可能性很小，下跌的风险却在逐渐加大。债转股之后，不良资产被成功消化的几率大大低于17年前。

其次，宏观经济下行过程中，企业发生经营困难、面临破产清算时，根据现有" 法律，银行债权在清偿顺序中排名靠前，换一句话说，即便持有的是企业的不良债权，银行在企业破产清算时，分一杯羹的几率相对较高。一旦不良债权置换成不良股权，那么企业一旦破产，作为股东的银行，其清偿顺序排在所有债权人之后，基本上是颗粒无收。债转股使得银行不良资产的处置损失率陡然上升。

第三，根据《商业银行资本管理办法》第六十八条，“商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%”。两年之后，该股权的风险权重升至1250%。从实践经验来看，大部分企业逾期债务转为股权之后，两年之内是很难脱困，从而使得股权得到顺利处置的。因此，即便在短期内可以帮助减轻坏账核销的压力，长期来看，债转股需要商业银行付出的资本金消耗非常之高，并非帮助商业银行脱困的有效工具。这也是大部分商业银行对不良债权转为不良股权持消极态度的主要原因。

第四，债转股与“投贷联动”本质上不是一个概念。投贷联动通常针对的是具有股权投资价值的资产，银行通过主动选择风险共担来分享企业长期成长的收益，是商业银行对新兴企业的激进性融资安排。而眼下需要被转成股权的1万亿不良债权显然不是来自于具有良好市场前景的" 新兴产业和成长性企业，绝大部分需要被转成股权的是已经无法自我造血恢复到良性循环的传统企业甚至是僵尸企业，从持有债权到持有股权是商业银行无奈的被动接受。

鉴于上述分析，可知从宏观角度看，大部分债转股的结果都是“假股真债”，使得企业去杠杆只是停留在报表上，宏观经济的真实杠杆率被掩盖，实体经济过度杠杆化的风险加大。

最后，从风险的化解角度来看，通过债转股来处置不良资产，若要使其真实释放金融体系的风险，必须通过债权折价来反映其存在的潜在损失率，而这债权折价的财务处理后果，对于银行来说，与冲销坏账没有本质上的区别。如果只是通过债转股，把银行的不良债权转移到表外去，没有在财务上对其潜在损失率做充分的处理，那么，宏观经济下行产生的银行坏账风险只是被暂时隐匿了，而不是被化解了，债转股在这里扮演的是自欺欺人的报表魔术师角色。

综上所述，笔者认为，面对宏观经济下行及房地产进入下行周期的双重压力，银行不良资产采取债转股的方式来处置，从哪个方面来看，都是弊大" 于利！（" 国泰君安证券首席经济学家 林采宜）