海通姜超：经济复苏放缓 适当博弈分级A的下折机会顺水鱼财经

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经济复苏放缓，生资价格新高——海通宏观周报

宏观专题：油价反弹的逻辑和空间

历史上的油价：供、需、美元三轮驱动。二战以来供给端的变化（地缘政治、价格战、技术进步、成本变化）主导了油价波动，需求端的影响相对长期和缓慢，而美联储' 加息周期也加剧油价波动。

过去两年油价为何暴跌？页岩油产量大增，' 沙特坚持不减产。本轮油价暴跌主因是' 美国页岩油革命，技术进步和能源独立政策令页岩油产量快速增长，危及沙特份额，以沙特为首的OPEC国家坚持不减产，令油价暴跌。

年初以来油价缘何反弹？页岩油供给收缩，沙特外储压力大。油价大跌令美国页岩油企业盈利恶化、生产持续收缩，页岩油产量见顶回落。而低油价、高赤字令沙特外储大量流失，也意味着“低价格保份额”策略难以持续。而' 伊朗原油产量占全球比重不足0.5%，增产冲击相对有限。

油价上涨空间有多大？页岩油开采成本是上限。油价上涨空间取决于油价上涨何时触发美国页岩油产量回升。在保持20%的税前IRR 的情况下，美国页岩油企业盈亏平衡点在30~100 美元/桶不等，均值68 美元/桶。若油价重回盈亏平衡点之上，页岩油企业有望重新开工，产量回升将令油价上涨受阻。

一周扫描：

海外经济：日央行空城计，美联储信心增强。日央行上周再度出乎市场意料，既未降息，也没增加购债规模，却调低了增长和通胀预测。市场失望之余，日元汇率大涨至106，' 日经指数大跌3.6%，美指创7个月新低93。美联储议息会议维持利率不变，删除对全球经济和金融担忧的表述，且强调通胀低迷反映了“早些时候”能源价格和非能源类进口品价格的下跌。本次声明虽不如去年10月鹰派，但至少说明美联储对美国经济的信心较3月大幅增强。

国内经济和物价：经济复苏放缓，生资价格新高。4月全国制造业PMI回落至50.1，低于市场预期的50.3，制造业景气略转差。分项指标中，内外需均小幅回落，生产也随之走弱。而4月主要26城地产销量增速回落至63.3%、六大电厂电力耗煤同比跌幅扩大至-7.4%，也都指向4月经济复苏短期放缓。4月PMI购进价格指数创11年6月以来新高至57.6，印证国内生资和国际大宗价格普遍上涨，我们预测4月PPI环比0.6%，同比降幅收窄至-3.5%。4月食品价格小幅下跌，我们预测4月CPI小幅升至2.4%。4月以来食品价格涨幅放缓，但生资价格大涨，非食品价格上升，通胀易升难降。

流动性和货币政策：货币趋于稳健。上周货币利率稳中有升，R007升至2.61%，R001稳定在2.06%。上周央行操作逆回购5800亿，MLF投放2670亿，逆回购到期8700亿，央行净回笼230亿。上周美指大贬2.1%，人民币对美元汇率小幅升值0.1%，而外汇市场人民币兑美元成交量明显增加。上周中央政治局会议强调继续实行稳健货币政策，同时提出关注物价变化。上周央行3周以来首度净回笼货币，货币市场利率稳中有升，且央行已连续两月未再降息降准，种种迹象表明货币政策或从实际宽松转向稳健。

国内政策：营改增全面推开，保持股市健康发展。全面推开营改增试点将于5月1日实施，此次营改增试点范围扩大，确保各行业税负只减不增。未来增值税划分比例由中央75%、地方25%变为中央、地方各50%，过渡期暂定2-3年。上' target='_blank' >周政治局会议强调，中国一季度经济运行保持在合理区间，经济下行压力仍大，要保持股市健康发展，加强市场监管，保护投资者权益。

短期交易机会，中期仍需谨慎——海通利率债5月报

4月市场回顾：债市遭遇调整，一二级利率均上行

一级市场：4月利率债发行放量，远超去年同期水平，达到历史峰值状态。4月国债发行了2882亿元，到期1321亿元，净供给增加1561亿元；政策性金融债发行了3590亿元，到期3299亿元，净供给增加291亿元；地方政府债发行了10646亿元，无到期，净供给增加10646亿元。

二级市场受各种利空因素影响持续调整，4月利率债收益率大幅上行，同时曲线变平。4月，1年期国债利率上行22BP至2.31%，国开债上行34BP至2.74%；10年期国债利率上行5BP至2.89%，国开债上行18BP至3.42%。

4月债市为何调整？多因素冲击是主因

1）经济基本面的改善对长端造成压力。在下游地产需求的拉动下，3月' 房地产投资回升，加上基建投资的助力，经济基本面改善。而作为领先指标的3月社融和信贷' 数据再度多增，经济短期复苏和通胀预期升温，对长债均不利。

2）资金面趋紧，营改增带来冲击。4月资金面面临大量MLF到期、企业缴纳所得税、传统财政存款上缴等因素，加上MPA对银行资金拆放有影响，以及央行仍维持紧平衡的货币政策，对利率债短端和杠杆策略不利。另一方面，5月开始的营改增也加剧了4月利率债调整，包括回购征收增值税是否会导致货币利率上行，政金债利息缴纳增值税是否会扩大其与国债的利差等。

3）信用事件频出，道德风险升温，“信仰”动摇下的踩踏。铁物资168亿债券暂停交易打破国企信仰，债转股加深了对违约道德风险的担忧，而城投债也存在提前偿还的潜在损失。放眼望去，各类券种都有隐患，信用风险的升温，直接导致了4月信用债市场的大跌。

4）杠杆上的债市，牵一发而动全身。我们此前的报告中一直强调，当前债市建立在高杠杆上，一旦资金面波动、信用风险加剧，容易造成抛售踩踏和大幅调整。事实上，4月中下旬，面对违约风险和估值调整，不少债券基金被赎回，信用风险向流动性风险蔓延，从信用债下跌传染到利率债被抛售，叠加机构“去杠杆”的放大效应，债市调整来势汹汹。

5月债市怎么看：短期或有交易机会，但中期仍需谨慎

回购免征增值税，稳定利率水平。若对债券回购征收增值税，将增加回购利率12-15BP。上周对于增值税的补充通知明确质押回购纳入同业收入、免征增值税，此举将消除对于回购税收成本转嫁的担忧，有利于货币利率稳定。

央行维持紧平衡，货币利率难降。此前回购利率上升或部分反映征税预期，补充通知将有利于货币利率回归平稳。但在央行维持资金紧平衡状态下，利率难大幅下行，维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

赎回压力缓解，利率债回归震荡。过去半个月债基被大规模赎回，导致利率债暴跌，上周开始赎回速度逐步稳定下来，利率债已基本回归窄幅震荡。信用债违约风险仍在发酵，资金再投资或对利率债更加青睐。

短期或有交易机会。上周补充通知明确政策金融债利息免征增值税，对政金债利好，加之4月以来PMI、电力耗煤等中观数据显示经济或再度回落，而信用风险也并未消除，因此短期超跌的利率债或存交易机会。

中期债市仍需谨慎。但近期商品和能源价格迭创新高，通胀易升难降，从大类资产配置角度看并不利于债市表现。因此对于未来半年的债券市场，我们依然偏谨慎，维持10年国债区间2.9%-3.3%，下调10年国开区间至3.2%-3.6%。

恐慌缓解，风险未除——海通信用债5月报

中铁物资被托管简评。

1）中铁物资被诚通集团托管。国资委宣布由诚通集团对中铁物资实施托管，托管期间实行管委会体制，诚通集团董事长兼任铁物资董事长和管委会主任。因原管理层涉违规经营而被免职并立案调查。

2）诚通集团的基本情况。中国诚通主营商贸、物流和造纸，毛利分别占比16%、40%和18%，其作为两家国有资产经营公司之一，负责央企资产的整合和处置，曾整合中冶纸业等央企。中国诚通与中铁物资均涉物流业务，托管或可产生一定协同效应。

3）偿债仍取决于各方博弈。诚通的资产经营业务行政指导意味较强，根据过往经历，其在资产处置过程中的债务偿还主要依靠资产变现和国资委拨款资金，诚通并未支付额外资金，因而铁物资被托管并不意味着偿债主体转移至诚通。且据媒体报道，诚通整合中冶纸业后或有资产转移等逃废债行为，因而偿债仍取决于发行人、债权人、国资委等之间的博弈，考虑到违约影响，公募债受偿概率高于贷款和PPN。

4）静待市场拨乱反正。铁物资债务中债券占比较高，尽管债券偿还的不确定性仍高，但被诚通托管显示了国资委对债券投资者利益的重视，对管理层的清理也有利于增强央企经营的规范性。铁物资被托管、城投取消提前偿还，有利于稳定市场恐慌情绪，但仍应居安思危，积极防范信用违约、通胀回升、去杠杆、道德风险等各类风险。

一月市场回顾：供给下降，产业债表现稍佳。4月一级市场主要信用债品种净供给2297亿元，大幅下降。AA+和AA等级发行人占比上升，整体资质略有上升。建筑业和制造业发行人占主要优势，综合类亦相对较高。在发行的521只主要品种信用债中有132只城投债，占比约1/4。4月二级市场成交31676亿元，有所下降。信用债收益率全面上行。1年期品种中，AA和AA-收益率上行65-66BP，其余券种上行19-35BP；3年期品种中，AA和AA-等级收益率上行66BP，其余券种收益率上行37-57BP；5年期品种中，AA-收益率上行52BP，超AAA和AAA收益率分别上行37BP和43BP，其余券种收益率上行47BP；7年期收益率上行22-29BP。

一月评级迁徙评论：行业分化明显，不立危墙之下。上月共' 公告22项信用债主体评级向上调整行动和16项主体评级向下调整行动。评级上调的发行人中有5家为城投平台，其余为产业债发行人，各主体评级上调的发行人经营效率提升，经营规模和盈利水平稳步增长，偿债压力小。评级下调的发行人均为产业债发行人，其中10家来自制造业，3家来自采矿业，1家来自文化、体育和娱乐业，1家来自批发和零售业，1家来自综合类。具体的看，发行人来自钢铁、有色、采掘、商贸等，行业景气度下滑、基本面堪忧，多数发行人出现偿付危机。

' 投资策略：恐慌缓解，风险未除。上周信用债先跌后涨，收益率整体仍上行，AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率平均上行5BP，城投债收益率平均上行7BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）铁物资被托管，偿债仍有不确定性。诚通的资产经营业务行政指导意味较强，铁物资被托管并不意味着偿债主体转移至诚通，且据媒体报道，诚通整合中冶纸业后或有资产转移等逃废债行为，偿债仍取决于发行人、债权人、国资委等之间的博弈，考虑到违约影响，公募债受偿概率仍高于贷款和PPN。

2）取消提前偿还，城投信仰仍在。城投赎回事件动摇了投资者对于城投债的信仰，加剧了其对于城投平台' 法律意识和契约精神的担忧，4月份以来城投债与可比中票的利差大幅走扩15BP。城投债作为唯一未打破刚兑的品种，取消赎回或巩固其“金边债券”属性，前期由于避险情绪而遭错杀的部分城投债有望迎来估值修复。

3）CDS呼之欲出，对冲信用风险。媒体报道称交易商协会已对推出CDS和CLN征求意见。CDS主要功能为识别和对冲信用风险，在当前信用违约高发且缺乏有效对冲工具的情况下，CDS需求巨大，但也面临发行意愿不强、难以定价、信用体系不健全、相关法律制度不完善等困难。

4）恐慌缓解，风险未除。铁物资被托管、城投取消提前偿还，或将倒逼债券发行条款和投资者保护机制的完善，也启示投资者在合法利益受到侵害时，积极维权是行之有效的选择。当前债市恐慌情绪有所缓解，但仍应居安思危，积极防范信用违约、通胀回升、去杠杆、道德风险等各类风险。

多看少动，把握新券——海通类固收5月报

4月转债市场表现：股市转债均跌，转债不及正股

4月' 中证转债指数下跌2.78%，同期上证综指下跌2.18%，沪深300下跌1.91%，' 中小板指数下跌3.61%，' 创业板指下跌4.45%。

转债方面，个券普遍下跌，表现不及正股。上月江南转债上市，首日收盘价129元，此后月内下跌3%。上月转债跌多涨少，顺昌转债涨幅居首为2.47%，九州、歌尔、格力和国贸转债同样上涨、涨幅在0.1%~1.6%之间。下跌个券中，航信转债跌幅最大接近14%，主因复牌后补跌，但溢价率仍高达82%；而汽模、宝钢EB、电气转债跌幅在5~6%之间，江南、白云、国盛EB等跌幅在1%~2%左右，广汽、三一和蓝标转债跌幅在1%以内。

正股方面，' 个股涨跌各半。' howImage('stock','2_002245',this,event,'1770') 澳洋顺昌(' 002245,' 股吧)、' howImage('stock','1_600755',this,event,'1770') 厦门国贸(' 600755,' 股吧)、' howImage('stock','1_600185',this,event,'1770') 格力地产(' 600185,' 股吧)和' howImage('stock','2_002241',this,event,'1770') 歌尔声学(' 002241,' 股吧)涨幅居前，涨幅在10%-20%之间，其次为' howImage('stock','1_601238',this,event,'1770') 广汽集团(' 601238,' 股吧)、' howImage('stock','1_600998',this,event,'1770') 九州通(' 600998,' 股吧)、太保，涨幅在5%~9%，而' howImage('stock','2_300058',this,event,'1770') 蓝色光标(' 300058,' 股吧)和' howImage('stock','1_601199',this,event,'1770') 江南水务(' 601199,' 股吧)涨幅在3%以内。下跌个股中，' 上海电气、' howImage('stock','1_600109',this,event,'1770') 国金证券(' 600109,' 股吧)、' howImage('stock','1_600535',this,event,'1770') 天士力(' 600535,' 股吧)跌幅较大，在9%~13%之间，而' howImage('stock','1_600170',this,event,'1770') 上海建工(' 600170,' 股吧)、' howImage('stock','2_002510',this,event,'1770') 天汽模(' 002510,' 股吧)、' howImage('stock','1_600031',this,event,'1770') 三一重工(' 600031,' 股吧)等跌幅在3%~6%左右，' howImage('stock','1_600004',this,event,'1770') 白云机场(' 600004,' 股吧)和' howImage('stock','1_601336',this,event,'1770') 新华保险(' 601336,' 股吧)跌幅在2%以内。

5月转债市场策略：多看少动，把握新券

权益市场风险偏好未稳。货币宽松趋于谨慎，企业盈利改善趋势仍需观察，权益市场走势最终还是看风险偏好。4月两融余额、股市成交量和新增投资者数量均出现回落，鉴于风险偏好仍未稳定，预计5月权益市场或维持震荡格局。

转债多看少动。当前权益市场仍不稳定，转债市场高溢价率（仍在40%以上）制约个券上涨空间，且信用风险频发下债市调整或影响流动性较好的转债/交换债。4月转债市场成交量回落至140亿元、创16年以来新低，而中证登4月底下调转债/EB标准券折算比例，平均下调11%，均不利于转债市场。因此建议优选基本面不错的个券，多看少动。

把握新券机会。当前已获批文或核准的转债/交换债包括11.11亿' howImage('stock','2_000861',this,event,'1770') 海印股份(' 000861,' 股吧)转债、' howImage('stock','2_002325',this,event,'1770') 洪涛股份(' 002325,' 股吧)12亿转债和' howImage('stock','1_601766',this,event,'1770') 中国中车(' 601766,' 股吧)70亿可交换债。另外，上周' howImage('stock','1_600496',this,event,'1770') 精工钢构(' 600496,' 股吧)终止7亿转债发行，' howImage('stock','1_600578',this,event,'1770') 京能电力(' 600578,' 股吧)20亿可转债终止审查。但' target='_blank' >国泰君安和' howImage('stock','1_600705',this,event,'1770') 中航资本(' 600705,' 股吧)转债发行计划已通过董事会预案，金额分别为80亿和48亿。建议投资者可关注新券' 申购机会。

5月分级A策略：隐含收益率持平，份额微降

隐含收益率持平，份额微降。相对于近期债券收益率的大幅上行，上周分级A隐含收益率平均值依旧在4.8%，收益相对稳定，但是由于股市并未稳定，分级A总份额小幅下降至613亿份，总体操作空间仍有限。

股市下行博下折，套利机会。股市下行期可适当博弈分级A的下折机会，关注地产A端、金融地A等；整体折价率方面，各类A均在1%以内，机会有限，而溢价套利方面，可关注高铁A、消费A、同瑞A、' 建信稳健等的机会。

（风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险）

  文章来源：微信公众号 姜超宏观债券研究

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