引导投资预期 规范金融市场顺水鱼财经

□芝加哥期权交易所前董事总经理 郑学勤

乔·史塔' target='_blank' >威尔的《亚洲模式》是一部见解独特的书。他将东亚国家经济改革的成功与东南亚国家的失败进行比较。比尔·盖兹认为他的论证颇有说服力。他的观点是，凡是经济改革成功的亚洲国家都是没有照搬“华盛顿共识”的国家。在他总结的东亚国家成功的三条原则中，有一条是金融业必须支持农业和制造业。要保持中国经济的持续稳定发展，在金融市场化的进程中，仍然需要有对市场主体提供行为导向的金融政策。' 英国金管局前主席阿代尔·' target='_blank' >特纳最近著书专门阐述了金融市场化必须有政策指导的问题。他指出，导致金融危机的根本问题是，“如果让现代金融体系自行其是，它们必定会创造出超量的债务，特别是那些不是用来资助新投资，而是用来购买已有资产，尤其是' 房地产的债务。”对投资预期进行引导，是规范金融市场的一种举措。

没有一个市场是完整的和充分有效的。纯粹理性的以长期利益为目标的交易者只是理论假想。资产价格由交易活动决定，交易活动基于交易者对价格运动的预期，对价格的预期又基于对目前价格的观察。因此，完全客观的价格是不存在的。没有人能够全面知晓资产应有的价位，只有市场交易的集体智慧才能解析出相对全面的关于价格的信息。因此，市场参与者对价格和回报的预期合理与否，会影响到市场价格的波动起伏。

金融资产的价格来自人的判断，人对资产价值的判断来自对价格运动的观察。按照量子物理学理论，你不可能同时精确地衡量出一个分子的位置和运动。在金融市场里也没有绝对的“客观”价格：基于一定价格的买卖行为反过来决定价格的运动。人对价格不可能有全面的认识，人的价格预测和交易会影响资产的价格，价格运动的反馈又会修正人的认识。市场活动就是这样周转不息的市场参与者心理活动的综合表现。金融资产的价格波动同这种心理活动是合拍的。

传统的经济学理论无视市场参与者的心理活动，用“理性人”的概念来抽象地描写从经济现象到资产价格的直线认识过程。但是，这不是金融市场的现实。正如' target='_blank' >格林斯潘在检讨通过金融危机反映出的金融监管的失误时指出的，如果所有的人都理性认知世界，经济发展的速度会超过实际出现的速度。金融市场是由人的活动构成的，客观的经济信息是真实的，对信息做出反应的主观的人也是真实的，客观真实性要受主观真实性的过滤和修正。金融政策不但要重视决定金融信息的经济现实，而且应当重视分析和吸收信息的市场参与者的心理活动。

人的理性是受制约的，因为人所面临的信息空间要远远大于人的认知能力和自控能力。因此，人的行为需要有限定人活动范围的参考框架。体温到40度你会去看医生，有人送你1万块钱你会想想为什么，地摊上卖的花瓶你不会以为真的是清朝的。这种参考框架是人的潜意识的一种基础。按照现代心理学的研究，意识只是人的精神活动的一小部分。人的潜意识和非理性的精神活动就像宇宙中的暗质，具有强大的心理吸引力。即使有充分研究和反复思考作为基础，交易时的决定在很大程度上仍然是一种受下意识影响的悟性活动。因此，心理活动的参考框架起着重要的作用。金融市场中各种对价格走向和顶部或底部的预测，其实是想为交易者的心理活动提供参考框架。

在过去将近30年的时间里，美联储金融监管最成功的改革之一是管理通胀预期。由于把社会对通胀的预期锚定在一定的通胀目标，从而限定了物价和工资的上涨预期，避免了通胀和通缩的轮回，从而保存了社会的财富，提高了全民的普遍生活水平。不过，长期稳定的经济发展造成了盲目的乐观，在金融领域里导致了对投资回报不切实际的预期，金融危机就是在这种参考框架中酿成的，金融危机在很大程度上毁掉了经济发展带来的社会福祉。

目前市场上不缺钱，而是缺少投资机会。中国是一个贸易有盈余的国家，也就是说，是一个储蓄有积累的国家。这些储蓄需要有能带来现金流收入的投资机会。在发达国家，不是实现零利率或超低的利率，就是实行负利率。不但储蓄没有回报，而且要付钱给管理储蓄的机构。中国因为处在特殊的发展阶段。而且，同一味依赖货币政策的发达国家不同，中国始终在使用包括财政政策在内的其他政策在支持经济的发展，因此有同发展相关的投资机会。

' 美国西北大学的美国经济史学者罗伯特·戈登教授最近在他的巨著《美国发展的崛起和陨落》一书中指出，美国从1840年到1970年之间出现的经济发展是美国历史上不可重复的革命。中国目前的经济发展也正处在相似独特的历史阶段上。

不过，中国经济的发展已经进入转型攻坚阶段，就投资回报来说，大部分改革初期的低枝上的果实已经被摘取，市场正在变得越来越有效，信贷利率越来越朝市场供需决定的自然利率靠拢，获取超额利润的机会越来越小。在这种情况下，金融投资要得到稳定的回报，需要植根于经济发展。

投资是利用资源谋取回报，它是人类活动中的一个中心主题。并不是只有使用金融资源才是投资。所有的经济活动都同投资有关。企业投资生产是因为生产的回报率会高于获得资本的成本。如果社会金融投资的回报率高于社会企业生产的回报率，作为财富本源的实体经济就会萎缩，生产力就会下降。

如果对投资回报仍然抱有过时的不切实际的预期，那就容易陷入杠杆产品创造的幻觉，或是落入庞氏骗局的圈套。带杠杆的金融产品无非是用牺牲长期获益来换取短期回报。高杠杆信贷是西方银行获得高利润的主要途径，不过，就像《黑天鹅》作者塔勒布指出的，如果不算银行家的个人报酬，在西方银行史上，' 银行业的整体亏损超过了它的整体盈利。

同央行确定通胀目标有它的根据一样，社会的投资回报预期也有它的中枢。金融资产最终根据短期利率定价，风险资产以国债的收益率作为无风险的标杆。要对回报有合理的预期，就需要了解风险收益中的风险所在，回报越高的资产携带的风险比例就越大。根据现代心理学的研究，人对亏钱风险的敏感度比对赢钱愉悦的敏感度要高。没有风险的幻觉会导致盲目冒险。同样，根据现代心理学的研究，当理性与某种强烈的情感相冲突时，最好的方法不是用理性来缓解，而是通过更强烈的另一种情感来抗衡。因此披露风险是保持投资回报有合理预期的有效途径。

金融市场的收益是靠稳定的现金流收入。因此，管理投资回报预期需要把投资放在一定的时间跨度中。美国上世纪70年代的股市是相当低迷的股市，' 道琼斯指数始终在1000点以下徘徊。有人做过研究，从1970年5月26日到1994年4月29日的3500个交易日中，如果看准市场，只在回报最高的5个交易日交易，你在14年的回报是投资的2倍。不过，如果你在一开始就买进市场，在14年内什么事都不做，你的回报是投资的3倍。金融收益最强有力的源泉不是杠杆力而是递增收益。如果资产每年的回报率是7%，30年后资产价值会增加7倍。不要小看这种似乎微不足道的收益。一个卵子受精，在母体发育。如果卵子的重量每天翻一倍的话，经过274天的怀孕期，婴儿的体重会超过整个宇宙的重量。从二次世界大战以来，北美和欧洲每年经济平均增长大约2.5%。如果按照这个速度增长，一个世纪之后，这些经济体的实际国民收入会增加12倍。

金融危机以来，由于发达国家宽松货币的支持，金融市场的波动率异常的低，这种情况正在出现变化。由于零利率和负利率是同金融市场的历史运作机制相抵触的，金融市场中基金管理者们历来依靠管理风险的各种资产之间的历史相关性正在破裂。同时，各国政府对由于国际货币体系失效而造成的汇率波动性束手无策，因此，金融资产价格的波动率出现反弹是可以预见到的事情，波动率是金融资产可能遭受亏损的几率。因此，波动率与回报率往往是反向而行的。在对未来投资回报的预期中，不能不考虑到这个因素。

金融资产的回报是有时间跨度的，在持有金融资产的期间内，金融市场会有不同程度的价格波动。每项金融资产都有不同的亏损几率，这种几率是通过资产价格的波动率而表现出来的。因此，在建立合理的回报预期时，不但需要考虑金融资产在到期时的回报，而且需要考虑持有金融资产期间的波动率。也就是说，预期的回报应当是折合了风险因素的回报。

对回报的预期应当是对回报率的预期而不是对回报金额的预期。对回报率而不是回报金额的追求才是金融活动的原始动力。' target='_blank' >奥斯本在1959年发现，决定股市价格随机运动的不是价格的正态分布，而是回报率的正态分布，是回报率而不是价格本身的变化同时间的变化有关系，华尔街漫步是回报率的漫步而不是股价的漫步。事实上，投资者真正关心的不是股价的变化而是投资回报率的变化。

因此，要通过对投资回报预期的管理来帮助金融市场健康发展，就应当强调对回报率的预期而不是资产价格的变化。换句话说，在股市里股价的涨跌并不重要，重要的是在股市的包括股息的总收益相对投资带来的回报率。