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投资要点
宽松政策或暂时退出，市场进入调整。从' 数据上看，长端国债利率持续回升，反映经济回暖预期。我们之前强调，市场需要警惕经济回暖对市场的“副作用”，体现在宽松政策的暂时退出。进入5月后，预计宽松货币环境将大概率向中性过渡。虽然我们相信，在经历了“钱荒”后，央行将有意识保持银行间市场拆借利率平稳的局面，出现“钱荒”的可能性较小，但银行间流动性更加依赖央行操作，稳定性下降。更值得担忧可能在信用市场。近期信用利差上行明显，5年期企业债到期收益率更是从4月初就一路上行，已上涨60bp； AA级1年票据同期上涨50bp，低等级债利差走扩幅度显著高于高等级，信用债内部分化也很明显。引爆本轮信用危机的其实是发生于4月中旬的中铁物资债暂停交易事件。在过去似有“不败金身”的央企，如今却成为债券违约事件的主角，投资者对“刚性兑付”的信仰被颠覆，加之未来“债转股”推进，商业银行若用盈利来覆盖资本缺口将恶化' 银行业流动性，或增加系统性风险，潜在风险或将在之后慢慢发酵。
' 中概股回归受阻冲击中小创信心。市场传言中概股回归或受限制导致市场大跌。证监会之后回应了传闻，称“境内外市场明显价差、壳资源炒作，应当予以高度关注。证监会目前正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股可能引起的影响进行分析研究”，这在一定程度上从侧面反映了传言的可能。与之前上海战略新兴板类似，中概股回归主要影响如火如荼的新兴行业一级（及一级半）市场。在经济增速疲弱的大环境下，' 创业板、' 中小板的单季盈利出现了不同程度的逆周期上扬，外延增长是最主要来源。若今后证监会收紧并购重组政策，中小创的' 业绩增速恐难维持。
海外市场难见起色，政策真空、数据寡淡。过去一周' 全球股市几乎全线下跌。' 美国经济走弱、中国制造业疲软叠加日本央行意外决定不' 加息加大了市场担忧。大宗则在美元走强的影响下开启大跌模式，黑色系金属回落最为明显。展望来看，我们认为当前处于政策真空期、经济基本面数据寡淡、各国央行超预期宽松可能性又相对较小，全球股市难言好转；受经济复苏疲弱的制约，美联储6月份加息的概率更低，美元上行空间有限；受金融属性的影响或者供需变化的预期的影响，大宗料将继续在分化中反复波动。
投资建议：风险发酵中，市场波动依然较大。节后信用事件依然不少，短端利率亦有抬升，A股市场也出现了大幅波动。
信用风险继续发酵，并购重组预期受政策压制。一方面，信用事件爆发的密度依然比较高，而后续可能会迎来一波信用评级密集下调，有序违约是否会转换为无序违约，关键在于短' 期货币市场利率是否明显提升，若如此，那么会对股市造成比较明显的负面冲击。另一方面，证监会对中概股回归态度改变，引发并购重组政策的收严担忧。考虑近期财报中中小创的业绩同比高增长大都依赖外延式扩张，压制市场对中小盘的风险偏好。
大小盘择时：小票风险已明显缓解，择时指标升至73%。随着市场的大幅波动，大小盘择时指标也出现了比较大的波动，并且在周三至五快速由3%上升至73%。这意味着，虽然前面判断市场依然有较大波动，但小票系统性跑输大票的风险已不大，从相对收益的角度，不必对小票过度悲观。另外，择时是为了跑出相对收益，我们不把这个指标的上行作为明显的买入信号，特别是在对小票外延式扩张有重要支撑的并购重组受到政策限制的背景下，现在盲目加仓小票无异于火中取栗。
配置：规避风险，看好黄金。在防御为主、兼顾行业景气的配置思路下，5月份我们重点推荐了白酒、饲料行业。第1周这两大行业均大涨2%以上，引领亮马行业和' 个股组合跑赢市场1.04/1.27个百分点。但周五市场走势显示近期市场下行风险加大，我们建议投资者要规避风险，尽量避免高估值小盘股。行业层面，我们调出传媒行业，等权重调入黄金（中信三级，15%），逻辑在于4月美国非农不及预期预示6月加息概率下降，有利于支撑黄金价格上涨。个股层面，相应调出' howImage('stock','2_300133',this,event,'1770') 华策影视(' 300133,' 股吧)和奥飞娱乐，调入' howImage('stock','1_600547',this,event,'1770') 山东黄金(' 600547,' 股吧)和' howImage('stock','1_601169',this,event,'1770') 北京银行(' 601169,' 股吧)。亮马行业组合为银行（20%）、石油石化（20%）、白酒（中信二级，20%）、黄金（中信三级，15%）、饲料（中信三级，15%）、医药（10%），个股组合为山东黄金、' howImage('stock','1_603609',this,event,'1770') 禾丰牧业(' 603609,' 股吧)[' 股评]、' howImage('stock','2_002385',this,event,'1770') 大北农(' 002385,' 股吧)、' howImage('stock','1_600519',this,event,'1770') 贵州茅台(' 600519,' 股吧)、' howImage('stock','2_000858',this,event,'1770') 五粮液(' 000858,' 股吧)[股评]、' howImage('stock','1_601166',this,event,'1770') 兴业银行(' 601166,' 股吧)、北京银行、' 中国石化、' howImage('stock','2_002589',this,event,'1770') 瑞康医药(' 002589,' 股吧)[股评]、' howImage('stock','2_000625',this,event,'1770') 长安汽车(' 000625,' 股吧)。
宽松货币政策退出，市场进入观望期
从数据上看，长端国债利率回升，反映经济回暖预期。受益于前4个月信贷扩张，资金正加速向实体流入，而实体需求回升主要依赖' 房地产和基建，房地产和基建投资的高增长共同带动了固定资产投资同比增速向上。经济回暖，长端国债收益率1年期国债收益率在2%，但10年期国债收益率回升到2.9%以上，显示市场对经济回暖的预期在加强。实体经济层面，长三角、珠三角和中西部的6个月票据利率分别维持在3‰左右。我们之前强调，市场需要警惕经济回暖对市场的“副作用”，体现在宽松政策的推出。进入5月后，预计宽松货币环境将大概率收紧。4月29日的政治局会议中强调，实施积极财政政策和稳健的货币政策，本次货币政策描述转变为“稳健”，意味着货币政策向中性过渡。实际上，自前3个月中国经济数据公布后，金融经济数据均超预期，经济复苏向好，但也意味着货币政策边际可能收紧。央行近期公开市场操作显示其之前偏宽松的货币政策倾向在发生微妙变化。
我们相信，央行将有意识保持短端利率平稳局面。之前市场对通过配资、委外等渠道进入银行间债市的二重杠杆资金担忧上升。但经历了“钱荒”后，我们倾向于认为，央行将有意识保持银行间市场拆借利率平稳的局面，出现“钱荒”的可能性较小。但随着非标监管趋严，而银行自身进行债券投资面临收益率倒挂，借道委外业务确保理财业务的高收益，债券配资等的杠杆不可忽视，这对银行间流动性产生不确定性，流动性更加依赖央行操作，稳定性下降。
外部汇率等因素风险爆发时间推后，但警报没有消除。4月FOMC会议按兵不动，维持利率不变，语态偏中性，未暗示6月加息。需要注意的是，与3月份相比，美联储在此次声明中去除了“全球经济及金融市场带来风险”的论述，显示联储对整体国际环境的担忧减弱，为下半年加息留下预期空间。对于经济形势，联储认为近期放缓但中长期看好，劳动力市场继续稳健。' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)研究部宏观团队预计，美联储9月加息概率大，货币政策正常化仍将继续，届时人民币贬值压力又将成为市场担忧。美元指数近期的弱势，只是延缓了汇率风险爆发的时间。
更值得担忧可能在信用市场，投资者对“刚性兑付”信仰的颠覆。近期信用利差上行明显，5年期企业债到期收益率更是从4月初就一路上行，已上涨60bp；AA级1年票据同期上涨50bp，相当于2013年钱荒时企业债利率一年上行幅度的四分之一；低等级债利差走扩幅度显著高于高等级，信用债内部分化也很明显。本轮信用债违约事件始于今年2月，但与之前不同的是，此次的违约风波并未像之前那样逐渐平息，而是愈演愈烈。引爆本轮信用危机的其实是发生于4月中旬的中铁物资债暂停交易事件。在过去似有“不败金身”的央企，如今却成为债券违约事件的主角，这对投资者“刚性兑付”信仰造成了较大冲击。2016年至今，已有11个债券发行主体共计22只债券发生违约或技术性违约。
中央再次推出债转股，本质上债转股是一个有序的债务重组方式，将对后续市场产生重要影响。短期，债转股或有利于市场整体风险偏好提升。但必须看到，“债转股”给市场带来的潜在风险将在之后慢慢发酵：依赖商业银行本身盈利来覆盖资本缺口恶化银行业流动性，或增加系统性风险，政策预期兑现后，行业进入阵痛期，市场或有回调压力。对比1998年的一轮“债转股”等改革，可以看到当时政府曾使用极度宽松的货币和财政政策（存款利率由1997年的5.67%下调至2002年的1.98%；存款准备金率由13%下调至6%），对市场起到重要支撑作用。而如今，政府的宽松空间已经变得有限。
政策层面，中概股回归进程受阻
政策层面，中概股回归受阻冲击市场对中小创信心。周四市场传言中概股通过借壳、重组、IPO回归均可能有限制，受上述传闻影响，海外中概股率先受到冲击，A股创业板及一些壳资源随后受到影响。周五收盘后证监会正面回应了传闻，称“境内外市场明显价差、壳资源炒作，应当予以高度关注。证监会目前正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股可能引起的影响进行分析研究”，这在一定程度上从侧面反映了传言的可能。
与之前上海战略新兴板类似，中概股回归主要影响如火如荼新兴行业的一级（及一级半市）场。截至4月30日，A股上市公司公布了2016年一季度报告，创业板、中小板的单季盈利同比增速均表现不俗，出现了不同程度的逆周期上扬，分别达到20.4%和41.2%，超出市场预期，外延增长预计仍然是未来一到两年内中小板、创业板以及转型' 股票 净利润增长的最主要来源。相比而言，主板受银行和' 券商净利润增速放缓影响，一季度同比增长-2.5%，维持负增长趋势。
证监会对中概股回归态度的转变，最直接影响一些壳资源的价值。但市场担忧的不单是中概股本身，还包括与之相关的并购重组等政策收紧。外延增长是中小板、创业板以及转型股票 净利润增长的最主要来源，并购重组受阻意味着中小创的业绩增速恐难维持。
海外市场数据寡淡，难见起色
过去一周全球股市全线下跌，各国股市不同程度受挫。整体来看，美国经济走弱、中国制造业疲软叠加日本央行意外决定不加息加大了市场对全球经济增长放缓的疑虑，投资者情绪回调，全球普跌。分市场来看，本周' 新兴市场跌幅相对高于发达国家。主要诱因在于：亚特兰大联储主席' target='_blank' >洛克哈特周二在美国佛罗里达讲话时表示：“市场可能低估了6月加息的概率。两次加息是有可能的。美联储还有好几次会要开，但是否加息仍取决于经济的发展情况。”此表态又再一次扰动市场对于美联储加息的预期，加大新兴市场资金流出的压力，在全市场投资者情绪趋于谨慎观望的时期，新兴市场回调幅度明显更大。此外，虽然欧洲区经济数据好于预期，但因全球经济增长存在不确定性、美国加息预期又再次发生变化，加上企业业绩令人失望等因素，欧洲市场整体相对低迷；' 日本股市继续受央行维持利率不变的影响压制投资者情绪、本周恰逢休市，交易寡淡市场跌幅依旧较大。
展望来看，全球股市短期难有好转。当前处于政策真空期、经济基本面数据寡淡、各国央行超预期宽松可能性又相对较小，股市上行动力不足。具体来看，预计' 美股受经济复苏低于预期、企业盈利相对较差的制约，当前估值水平处于历史高位、未来分母端无风险利率又不存在向下空间，存在较大回调的风险；欧洲区经济数据是一个较强的支撑，货币政策较之美国相对宽松，相对而言，' 欧洲股市相对优于美股，但其企业盈利是一个隐患，因此整体不会太好；日本央行宽松力度低于预期，短期将继续压制日股；新兴市场还需警惕美联储加息预期反复变化的扰动。
货币市场分化明显，美联储加息预期变化是重要变量。美联储官员鹰派讲话提振信心，加上前期美元下调幅度相对较大，过去一周美元指数在美国经济数据疲软的情况下强势走高，非美货币全线下挫。但是，周五晚上公布的非农就业数据表现不佳，再度验证美国经济疲软的预期，进一步压低市场对6月份加息的预期。展望来看，我们认为美元上行空间有限。
大宗在美元走强的影响下开启大跌模式，黑色系金属回落最为明显。我们在此前的报告中就已经强调过，短时间内大宗的暴涨和暴跌直接原因并非供需基本面所真正发生的变化，更多的是金融属性的影响或者供需变化的预期导致。黄金周初受美元下行的影响走高，后被美元上行所压制；原油走势较为曲折，周初OPEC国家伊拉克、' 沙特、' 伊朗等国家4月原油产量上升和EIA发布的原油库存超预期的影响，油价下挫。周四油价强势反弹，主要受到前日' target='_blank' >加拿大油砂产区火灾和伊拉克油井被纵火导致的原油供应减少的影响；黑色系金属价格的回调则是由于前期涨幅过大、三大交易所风险控制举措初见成效。展望来看，预计' 大宗商品将在分化下继续波动。主要原因在于大宗商品中不同品类影响价格的因素不同，金价受金融属性及避险情绪影响较大，未来主要由美联储加息预期变化扰动所决定；油价主要看供需基本面的影响，任何一个有可能影响原油供需基本面的事件（大部分都是无法预期的突发事件）都能导致油价较大的波动。
投资建议：风险发酵中，市场波动依然较大
大市研判：信用风险继续发酵，并购重组预期受政策压制
我们在5月策略月报中强调：“风险业绩双升，市场波动加大，警惕信用风险发酵和短端利率上行叠加的冲击”。节后信用事件依然不少，短端利率亦有抬升，A股市场也出现了高于4月下旬流动性弱平衡以来的波动。
一方面，5月4日晚，奈伦集团称，由于公司经营困难，无法按时、足额筹集资金用于偿付“11蒙奈伦”的应付利息及回售款项，构成实质违约。紧接着5月5日下午，' target='_blank' >东北特钢再次爆出7亿元短融券实质性违约。一方面，信用事件爆发的密度依然比较高，而后续可能会迎来一波信用评级密集下调，有序违约是否会转换为无序违约，关键在于短期货币市场利率是否明显提升，若如此，那么将对股市造成比较明显的负面冲击。
另一方面，周五新闻发布会上证监会强调“对中国企业海外' 退市通过IPO并购重组等回到A股上市研究分析”，市场开始担忧并购重组政策的收严。考虑近期财报中中小创的业绩同比高增长大都依赖外延式扩张，这会压制市场对中小盘的风险偏好。
大小盘择时：小票风险已明显缓解，择时指标升至73%
过去一周，随着市场的大幅波动，我们根据市场交易数据计算的大小盘择时指标也出现了比较大的波动，并且在周三至五快速由3%上升至73%。这意味着，虽然前面判断市场依然有较大波动，但小票系统性跑输大票的风险已不大，从相对收益的角度，不必对小票过度悲观。另外，择时是为了跑出相对收益，我们不会把这个指标的上行作为明显的买入信号，特别是在对小票外延式扩张有重要支撑的并购重组可能受到政策限制的背景下，现在盲目加仓小票无异于火中取栗，性价比不高。
为了避免投资者误解，这里再重复强调一遍我们择时指标推出时的专题《不时不食：基于交易行为的大小盘择时》（3月22日）对指标应用的建议，需要遵循下述原则去使用这时指标：
1）利用超短期择时指标（22D）去侦测潜在的市场暴跌，并提前做好应对。可以看到，3月31日和5月3日的指标下跌后市场也出现了明显调整，这也是本指标最有价值的地方；
2）利用超短期择时指标去做短期的交易时机选择：重视超短期择时指标骤降时所提示的减仓信号，谨慎对待超短期择时指标提示的“抢反弹”机会，耐心等待指标确认。总体上而言，如果调仓较为频繁，那么卖的时候坚决卖，买的时候需更谨慎。
3）择时是为了跑出相对收益，择时指标并不预测市场大势。
另外，依然需要特别说明的是，我们对大小盘的界定是纯粹按照流通市值划分的，但背后的基本逻辑是投资者在风险偏好变化时，在买卖“高风险”和“低风险”股票 的次序上存在差异，大小票的划分只不过是不同风险水平的股票 的表征变量。我们建议低配小票，可以理解为低配“高风险”股票 ，次新、题材股、高估值可能都是“高风险”股票 的表征，这都是我们建议在目前阶段低配的风格类别，不仅仅限于市值层面的划分。
配置建议：规避风险，看好黄金
5月组合回顾：白酒、饲料大涨，首周组合表现较佳
亮马行业组合：首周跑赢市场1.04个百分点。5月行业配置，我们以防御为主，并兼顾行业景气，配置了石油石化（20%）、银行（20%）、白酒（20%）、饲料（15%）、传媒（15%）、医药（10%）。从首周表现来看，我们重点推荐的白酒、饲料、传媒行业，首周分别上涨2.1%、2.4%、0.5%，表现较佳；其它行业中，医药首周持平，银行下跌0.8%，表现好于沪深300，唯有石油石化下跌2.5%，表现不及市场基准。总体来看，受白酒、饲料、传媒上涨带动，首周亮马行业组合实现收益0.2%，相对沪深300超额收益1.04个百分点。
亮马个股组合跑赢市场1.27个百分点。基于行业配置及中信证券研究部分析师推荐，5月亮马个股组合推荐了中国石化、兴业银行、贵州茅台、五粮液、瑞康医药、长安汽车、禾丰牧业、大北农、华策影视和奥飞娱乐。从首周表现来看，重点推荐的白酒与饲料个股在首周都实现上涨，但传媒个股华策影视和奥飞娱乐则表现不佳不及行业，瑞康医药、中国石化也表现不及行业，长安汽车则因为销量不及预期而大跌8.6%。尽管部分个股出现大跌，但依赖饲料与白酒的良好表现，首周亮马个股组合仍然实现0.44%的绝对收益，以及1.27%的相对收益。
配置：规避风险，调出传媒，看好黄金
周二市场大幅上涨，但随后上涨减弱；周五，市场在借壳、重组等政策收紧传闻打击下出现大跌，创业板当日大跌4.3%。这反映了脆弱的市场情绪可能再度回到恐慌态势。在市场重归弱势并可能下行风险加大的情况下，我们建议投资者要更加重视防御，尽量规避估值较高的中小市值个股。在此思路下，我们对行业和个股进行微幅调整。行业层面，我们调出传媒行业；等权重调入黄金行业（中信三级），逻辑在于4月美国非农就业不及预期，预示6月份美联储加息预期将下降，这有利于黄金价格上涨。个股层面，相应调出华策影视、奥飞娱乐，调入山东黄金和北京银行。新的组合为：山东黄金、禾丰牧业、大北农、贵州茅台、五粮液、兴业银行、北京银行、中国石化、瑞康医药、长安汽车。
风险提示
债市信用风险情况快速恶化，' 宏观数据显著低于预期，人民币突然快速贬值。此外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。（
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