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实施债转股不仅可以减轻企业债务，而且可以将社会资本、民营资本引入国有企业，实现国有企业资本多元化
■张志前 窦海滨
全球金融危机以来，在投资和政策的双重刺激下，我国非金融企业的负债不断攀升，据统计，杠杆率已经达到166%。今年以来，随着宏观经济下行压力加大，企业经营出现困难，国内债券违约事件时有发生，银行不良资产增多。实体经济的风险正在向金融体系蔓延。在供给侧结构性改革的大背景下，如何加快“去杆杠”的步伐，解决企业过重的财务负担，同时降低银行不良贷款率，缓解核销压力，守住不发生系统性风险的底线，债转股再次成为各界关注的焦点。
一、债转股的宏观背景
改革开放以来，我国经济依靠后发优势，大力引进先进技术和外资，并以政府信用为担保扩大固定资产投资，增加产能，推动经济高速增长。但经过三十年多的发展，这种后发优势不再明显。特别是2008年金融危机以后，我国经济进入换挡期，经济增长由高速转变为中高速增长。这直接导致2009年4万亿元的经济刺激投资无法找到社会需求支撑，进而导致企业特别是传统企业，如钢铁、水泥行业出现严重的产能过剩。为后来产能过剩、库存过多、银行债务等风险埋下伏笔。而政府信用的隐性担保，又致使大量资金沉淀在低效部门，经济增速持续下滑。
一是企业杠杆率不断攀升。近年来，我国全社会各部门债务杠杆率出现了较快上升，非金融企业的高债务杠杆率尤为明显。非金融企业债务占GDP 比重（企业部门杠杆率）逐渐上升，由2014 年的123%上升至2015年的166%，远高于2008年的98%，企业还款压力巨大。根据2015年的上市公司上市公司财务费用总额与2014年相比增加了254.36亿元。值得注意的是，346家公司的利息支出高于亿元，其中有50家公司的利息支出超过10亿元，而财务费用超过亿元的公司中多数为中字头的国有企业。1512家公司中，财务费用大于上市公司上一年净利润的公司有331家。也就说，过去的一年中，这331家公司辛苦赚的钱还不如企业付给银行的利息多，使用银行等杠杆的资金或将成为压垮企业的最后一根稻草。
二是银行不良贷款持续增长。据银监会统计，2015年末我国商业银行不良贷款额达12482.75亿元，较2014年末增加48.61%；不良贷款率1.65%，上升0.43个百分点。2015年18家上市银行累计核销及转让不良贷款3861亿元，为2014年的1.67倍。一旦债务风险引致银行呆账，债务风险被释放，那么可能会引发系统性债务危机。同时，上市银行的逾期贷款也大幅上升。2015年金融稳定报告显示，18家上市银行逾期贷款额15147.56亿元，较2014年末增长45.67%，逾期率2.70%，上升0.67个百分点，在去库存和清理“僵尸企业”的过程中，这个数字肯定还会上升。而且' 中国银行的整体负债已经增长到了经济规模2.5倍的水平，毫无放缓的迹象。债务问题已经成为制约银行经营发展的主要阻碍因素之一。
三是供给侧结构性改革压力增大。据统计，目前我国企业偿债率普遍高于 121%[ 偿债率=当期本息支出/当期新增收入]，三大产能过剩行业——煤炭、钢铁及有色的资产负债率已分别达到了68%、67%、65%。在经济下行压力增大，去库存、去产能的大背景下，很多企业已经进入债务违约期。高杠杆企业现金流无法覆盖借贷成本，不得不借新贷还旧贷，还可能会引发资金链断裂、危机、跑路系列问题，甚至产生连锁反应，从而导致债务信用风险的攀升。若企业违约，银行体系不良资产持续攀升，恶性循环，这其中衍生的资金流动性、安全性风险也会传染到资本市场。因为一旦企业因财务困难而破产，势必会导致银行不良资产上升，银行放贷资金不能回收，其部门杠杆率持续增高，损失最终由银行买单，若银行无力承担损失，这种由高杠杆引起的债务链条断裂极有可能会对宏观经济造成猛烈冲击。
四是新一轮' 国企改革箭在弦上。在宏观经济下行、杠杆率高企的背景下，深化国有企业改革、完善治理结构、转变经营机制已经是迫在眉睫。实施债转股不仅可以减轻企业债务，而且可以将社会资本、民营资本引入国有企业，实现国有企业资本多元化。市场资本的进入也会给国有企业注入新鲜血液，有利于企业转变经营机制。经过债转股调整后的国有企业产权明晰、分工合理、管理权明确，有利于降低国有企业杠杆率，提升国有企业的估值水平，进而促进国有企业和国有资本在改革过程中保值增值。通过去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板改善供给错配的现状，矫正全社会生产要素的合理配置结构，推动企业持续盈利和经济的稳定增长。
二、债转股的利弊分析
在当前我国经济面临下行压力，企业经营困难，银行不良率上升的背景下，债转股在推出时点和政策支持力度上均有望超出市场预期。社会各界，尤其是一些经营比较困难的国有企业，对本次债转股寄予很大希望。这种情况在资本市场已有一定反应，相关公司的' 股票 出现了一定幅度的上涨。
但是，实施债转股也并没有那么简单。实际上，企业转股后能否转变原有的经营机制、银行贷款转为股权后能否顺利退出并收回投资等，都存在很大的不确定性。此外，实施债转股仍然存在政策和' 法律等方面的制度障碍。
首先，虽然债转股可以在短时间内增加企业利润，但企业的经营机制并不会因此而又根本的改变，企业的盈利能力也不会因此而得到提升。对于一些本来就不能健康生存的僵尸企业而言，债转股仅仅是延长了它有限的生命，实质是造成了银行资金和社会资源的更大浪费。
其次，债转股很有可能会转变成一种“杠杆转移”，而非真正“去杠杆”。因为银行的资金来源于存款，实施债转股之后，银行资金的发生了错配。如果被投资企业经营状况没有得到合理改善，银行将无法从股权投资中获取收益，这将导致银行无法支付存款人的利息，银行资金被困。如果企业的经营效率得不到改善，可能还需要银行不断地给予贷款支持。这样企业的债务杠杆率还会继续上升，最终仍无法防止违约现象的发生，仅仅是延后了违约事件的发生时间。
最后，债转股还存在政策、法律和制度方面的障碍，而债转股的损失由谁来最终买单也存在很大的不确定性。我国实行的是金融业分业经营，根据《中华人民共和国商业银行法》第43条的规定“商业银行在境内不得从事' 信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”。虽然上次债转股已经有' 建设银行持股的先例，但这次大面积的债转股仍然存在法律障碍。此外，目前我国主要的商业银行都已转制为股份公司，实施债转股必须经过股东大会的授权，必须' 保证金融机构全体股东的利益。而债转股企业多数是经营比较困难的企业，债转股后能够顺利退出并盈利回收的毕竟是少数。
三、债转股的政策建议
首先，债转股必须要遵循市场化的原则。债转股应该仅限应用于因暂时资金流动性危机以致资产负债率过高、财务状况不良，但其产品有市场竞争力、有市场发展潜力的企业。产能落后严重、基本面极差的僵尸企业，这类公司直接破产清算核销往往是最优选择。债转股过程中，引入多边协商竞价机制，仔细研究转股前资产的评估以及转股后风险的度量，按照市场原则对债转股资产及其未来收益做出能够应对风险和回报的合理对价。同时也要考虑到转股企业未来在市场上通过并购、回购或清算处理的退出机制以确保银行尽可能多的回收资金，保证经济效益最大化。
其次，转股后的股权不应由银行直接持有。根据我国商业银行法的规定，商业银行不得投资实体企业，除非国家特批。建议这次债转股不要采用国家特批方式，可以通过由商业银行设立全资子公司接转不良资产的方式实施。先将银行资产剥离到银行全资子公司，再由子公司作为债权人与企业签订债转股协议。同时，债转股后，银行所持有企业的债权转变为股权，其资产负债管理的期限错配被放大，资金回笼的时间被延缓，增加了银行的流动性压力。上次债转股采用了类似优先股的普通股，资产管理公司和银行无法真正参与企业管理。现实中，商业银行也没有能力参与到企业的经营管理者中去，况且《证券法》规定银行不得控股企业。建议这次债转股采用优先股的形式，这样可以保证银行的收益优先权，还能在特殊条件下按照优先股股票 上所附注的赎回条款也要求转股企业将股票 赎回。这对于银行长期投资来说是一种安全保障。
再次，转股后的损失应由各方共同承担。债转股的损失应该由各方承担，不应该由国家全额买单。债转股是处理不良资产的一种手段，债转股成功与否还要看转股后的不良资产由谁买单。根据我国上一轮债转股的经验，新一轮的债转股应坚持政府主导、企业参与、银行联动和资产管理公司尽责的资源配置模式。如果像上一次债转股一样全部由财政部兜底，即有可能会面临因为国内货币供应量徒增而导致通胀上行的局面。通货膨胀一旦发生，企业面临的市场形势将会更加严峻，其名义债务也随着递增。这种情况下带来的资产价格的上升也很容易引起资产泡沫。如果单纯的由银行来买单，那么只会让银行陷入两难的境地，除非政府给银行注资或放宽银行的经营权限。实际上，形成不良资产不仅有企业的原因，也与银行审查不严风险把控不好有关。为此，有必要设计一种市场化的机制，让各方来共同承担各自应该承担的损失。
最后，应建立和完善银行转股后退出机制。金融机构不可能长期持股，必须要有股权退出的通道。而资本市场是股权退出的主要和最佳通道。从短期看，债转股的实施对于降低企业债务压力、降低银行不良率以及金融创新都有积极意义，能够在一定程度上缓解由经济下滑所产生的信用风险和金融风险，有助于促进银行板块和传统产业的估值提升，这对稳定资本市场信心、恢复投资者的风险偏好有积极地推动作用。我国资本市场一直是企业圈钱的场所，投资者对于上市圈钱的企业深恶痛绝。从中长期看，未来这些债转股企业多也将上市，这将会给资本市场增加新的供给，而金融机构集体出售这些企业的股票 ，将会给资本市场产生巨大压力，影响资本市场的稳定和健康发展。为此，需要进一步健全多层次的资本市场，探索股权变现回收的各种途径。同时，有必要在转股时对退出的时机和条件做出合理安排，减少对资本市场的影响。
（张志前系中国建投研究院副秘书长、高级研究员；窦海滨为中国建投研究院实习生）
