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在瞬息万变的资本市场，在现有制度的基础上，通过对交易方案的巧妙设计而规避政策“红线”，主要是从降低审核要求、缩短企业准备时间等方面控制风险。

文｜本刊记者 凯夫

资本市场风云变幻。3月开始A股“壳”资源公司的价值像坐上火箭一样攀升，原因是注册制延后和“十三五”规划中战略新兴板被删除。而在“壳”被连续爆炒后，5月初关于证监会暂缓" 中概股借壳回归A股的传闻，使得壳公司股价又急速跌落回“人间”。

那是否有办法，在圈定好“壳”后，通过巧妙的方案设计，规避借壳红线，使得优质的海外上市资产或者国内资产安全实现A股上市的愿望呢？

巧设“类借壳”方案

近些年借壳的" 主力主要为影视、游戏等轻资产公司。这些公司在借壳过程中，利用其" 业绩弹性大的特点，通过大幅提高业绩对赌承诺获得高估值来对冲借壳成本。但是其历史业绩往往较小，在借壳标准与IPO等同的情况下，需要满足最近三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元等条件，这使得报告期内出现亏损的公司在“借壳”时必须规避过往业绩的红线。另外金融、创业投资等特定行业，以及" 创业板不能借壳的硬性规定也是相关方希望避开的政策。

在瞬息万变的资本市场，基于现行制度，通过对方案的巧妙设计而规避政策“红线”，主要是从降低审核要求、缩短企业准备时间等方面控制风险，从而保证交易能得以在最短时间完成。

在设计具体方案时，首先要明确证监会认定借壳的要素。根据相关规定，构成借壳需满足两个条件：1、上市公司控制权变更；2、购买资产总额占上市公司前一年度资产总额的比例达100%以上。以上两点是构成借壳的关键要素，但是其中具体含义需要进一步拆分，才能设计出有效的“类借壳”交易方案。

因此从构成借壳上市的两大要素出发，“类借壳”方案设计思路若要规避借壳上市主要从以下四个方面进行设计：1、控制权：保证上市公司控制权不发生变更；或者让实际控制人从有到无；2、收购人：引入第三方，例如重组交易对手方与控股权受让方不存在关联关系；3、收购资产：利用收购资产计算规则使收购资产占上市公司总资产比例不足100%；部分购买，可以只购买部分股份，获得标的控制权即可；4、其他规则利用：先进行一次借壳上市再注入不符合借壳标准的资产；先进行重大资产重组置入资产，而后通过减持、股权转让或者签署一致行动人完成控制权变更；定增易主+再融资收购资产。

案例一 “巧算数学题”

在市场常见的规避借壳案例中，分步走的模式不断变化和创新。即使触发控股权变更的硬门槛，但在购买资产这一指标上也翻出花样。通过持股比例来控制购买资产总额的占比，就是常用方式之一。

2016年2月" 西藏旅游(" 600749," 股吧)（600749.SH）发布" 公告，拟以110亿元作价收购拉卡拉100%的股权；25亿元将现金支付，85亿元将通过发行股份方式支付。" 数据显示，西藏" 旅游2015年末的总资产为18.53亿元，不足拉卡拉资产总额的20%。且上述交易完成后，上市公司控股权也发生变更，由此前的" 欧阳旭及其家族变为" 孙陶然、孙浩然和" 蓝色光标(" 300058," 股吧)构成的“一致行动人”。

通过交易设计，西藏旅游此次精准绕开借壳。公告显示，目前" 联想控股持有拉卡拉31.38%的股权，为第一大股东；而创始人孙陶然等并非拉卡拉实际控制人。因此虽获得上市公司控股权，但孙陶然等一致行动人合计持有拉卡拉15.8%的股权，对应的拉卡拉资产金额为17.38亿元，占前一年度西藏旅游资产总额的93.79%，并未触发红线。

换句话说，新进控制人孙陶然等并非注入标的资产拉卡拉的实际控制人，只占有部分股份，则在计算注入资产时，只计算其所持有标的资产股份对应的资产额，而非标的资产总额。

案例二 实控人从有到无

" 三变科技(" 002112," 股吧)（002112.SZ）2016年1月发布公告，拟以发行股份和支付现金的形式收购地铁" 互联网场景运营商——南方银谷100%的股权，资产预估值28亿元。而截至2014年末，三变科技资产总额为13亿元。本次交易前，上市公司的实际控制人为三门县政府，交易完成后，三变科技的控股股东也发生变更。这两点已触发借壳上市的两点要素。

然而上市公司在公告中强调，在上述交易完成后，上市公司股权比例较为分散；持股比例前三名的股东及一致行动人之间，互相不存在一致行动关系，且均无法保证在公司董事会占据多数席位、不能单独控制董事会和管理层决策、单独支配公司行为。因此公司将不存在实际控制人。

“上述任何一方均不能单独控制上市公司，不符合《收购管理办法》对于收购人的认定，因而不符合重组办法对借壳的认定条件。”三变科技在公告中如此表示。

目前该案例仍在审核过程中，最终能否通过证监会审核，将会成为此类案例的一个政策红线试探。

案例三 巧避创业板借壳

创业板上市公司" 天舟文化(" 300148," 股吧)（300148.SZ）2014年3月公告，公司重组收购神奇时代获得证监会通过。根据重组方案，天舟文化通过发行股份和支付现金相结合的方式购买神奇时代100%的股权，总作价12.54亿元。其中现金支付3.62亿元；发行股份1.05亿股支付交易对价8.92亿元；配套融资不超过2.5亿元。

为绕开“创业板公司不得借壳”的规定，神奇时代控制人李桂华在交易前通过转让股权给非关联机构和自然人，持股比例从90%降至56%，同时接受的对价有近三分之一（3.62亿）为现金，进一步降低所持上市公司比例，从而规避借壳。

A股20多年的发展历程中，壳公司的潜在价值从未被市场忽视过。而“借壳”的资本运作大戏则是此起彼伏，操作手法也日趋纯熟。

在符合监管规则的情况下，适当进行“创新”无可厚非。但对于与普通投资者利益密切相关的上市公司而言，公司管理层采取任何一个重大决策都应该持有忠实勤勉的态度，进行严格披露，这样不管是卖壳还是转型，对上市公司本身，中小投资者以及整个市场的投融资环境的市场化进程都是一份推进。

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