申万宏源：下半年结构性机会减少顺水鱼财经

□本报记者 朱茵

' 申万宏源(' 000166,' 股吧)证券7月13日在上海召开夏季' 投资策略会，指出在“黑天鹅”群出的宏观背景下，中国经济面临的挑战增多，9月份之前维持“小蜜月”判断。由于下半年总体风险因素累积，而且' 大盘底部未到，结构性机会反而小于上半年，因此应继续高举价值型成长大旗，并践行逆向思维和反转策略，攻入“无人区”。

经济挑战较多

申万宏源' 研究所首席宏观分析师' target='_blank' >李慧勇表示，维持9月份之前“小蜜月”的判断不变，之后不确定性可能会增加。首先，从国际上看，美联储推迟' 加息，' 英国和欧元区采取措施应对可能的冲击，国际政局基本稳定，而且G20召开前各国政策协调性应能得到保障。其次，' 房地产销售的滞后影响叠加政府基建投资发力，预计三季度经济增长仍将保持在6.7％左右。最后，人民币正式成为SDR货币之前，国际化力度会加大，深港通、QDII2等政策有望落地。

次贷危机终结经济高增长以来，危机其实一直没有停歇，如欧债危机、英国脱欧等。“黑天鹅”之所以论“群”出现，核心原因是增长不振使得过去高增长掩盖的矛盾显现，表现在高杠杆、日益增加的财政支出、收入两极分化、产业虚拟化等方面。而解决危机最核心的手段就是结构改革和寻求新的增长动力，但短期难以见到效果。然而当前危机管理最主要手段突出体现在逆周期的宏观调控政策，进而导致货币投放越来越多，利率也越来越低，经济的好转不是经济转型成功的结果，而是政策刺激和资本市场泡沫化的结果。因而流动性泛滥叠加实体经济不振及不断出现的“黑天鹅”事件，都使得经济和资本市场的波动加大。

中国经济未来新增长动力仍在酝酿，但短期缺乏一个稳定的增长动力，政策致力于保增长、防风险和促转型之间的艰难平衡。从近几年中国经济领域的变化看，保增长特征明显。从经济增长的边际贡献看，去年的金融服务业和今年的房地产业都与政策有关；私人需求不足，政府投资不断增加；政府相关的渠道在货币创造中影响越来越大。此外，四大特殊性决定了中国经济仍面临挑战：制造业产能过剩严重，PPI型通货紧缩仍是主要问题；大量资产形成银行坏账仍有待消化；汇率的市场化恰逢经济调整期，汇率调整和资本流出压力都会被放大；实际利率仍然偏高。

“2016下半年全球风险资产波动率将明显放大，权益资产维持中性配置。”申万宏源首席策略分析师王胜表示。

英国脱欧的政治风险发酵可能才刚刚开始，信用周期高杠杆的特征仍未明显缓解，杠杆转移的不确定性依然较强，而商业周期全球维持“弱复苏”状态，基本面亮点不多但也很难形成明显拖累，以美联储加息为代表的全球流动性收紧仍不是可选项，存量流动性宽松的格局仍将维持。王胜预计，2016下半年，全球风险资产的高波动仍将持续，同时各类风险资产的轮动也会加快。高估值、高波动并不利于权益类资产的超配，建议耐心等待更好的配置机会，黄金维持战略性看好。

申万宏源认为，短期市场微观结构已明显恶化，7月下旬回调，8月下旬“吃饭”。6月底市场出现加速上涨的态势，仅仅是行业主题快速轮动的开始，失真的市场指数并未准确反映已经持续4个月的结构性' 行情，而公募' 基金净值变化才是市场赚钱效应的准确反映。反观6月，绝对收益投资者仓位快速提升，且加仓的主要方向集中在短期高景气产业类主题方向上，热点板块的交易极度拥挤，进而导致了指数“吃饭行情”并未出现，仓位却已到了高位。市场的微观结构非但未改善，反而处于全面恶化的趋势中，因此需警惕7月出现回调。而市场普遍预期的“吃饭行情”有望在调整后展开，且越临近9月初G20峰会，越有利于“吃饭行情”的开展和延续。

2016下半年震荡格局难改，但一次出清的风险逐渐清晰，结构性机会反而小于上半年，热点板块反而需要紧盯风险收益比，因此继续高举价值型成长大旗才是坚守方向，需继续践行逆向思维和反转策略，攻入“无人区”。行业配置建议关注四条主线：第一，传统消费为主的价值型成长仍是确定性的机会，可以特别关注名义估值便宜、边际变化向好的医药中的部分细分行业；第二，广义价值成长叠加极端天气主题的PPP，如建筑、环保行业中' 个股机会；第三是高息率的水电等；第四则是关注宝万之争落定后，举牌概念可能卷土重来，地产、商业零售可能有阶段性机会。至于黄金、' 新能源汽车、电子、军工、物联网、煤炭阶段性仍可能有机会，但目前需坚持逆向思维。