反敌意收购中的管理层角色顺水鱼财经

苗壮

事实上，在万科之争中，管理层所采取的每一项防御措施都曾受到有关各方的质疑。例如，停牌的理由是否充分？再如，是否有必要购买深铁资产？是否有必要发行股份？对价是否合理？再如，以公司的名义举报宝能违法违规是不是为了进一步打压股价，最终迫使宝能暴仓？还有，采取上述措施的目的是否正当？是否损害了公司及其股东的利益？而证监会也谴责了万科相关股东及管理层在控制权之争中置中小股东利益于不顾，并呼吁相关各方协商解决问题。

我国公司法规定，公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务。上市公司收购管理办法除了重申上述规定外进一步规定：被收购公司的董事、监事、高级管理人员应当公平对待收购本公司的所有收购人；被收购公司董事会针对收购所作出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。

在万科之争中，特别是在发行股份购买资产预案问题上，相关各方争论的焦点就在于宝能的敌意收购与管理层的防御措施是否有利于维护公司及其股东的利益，是否损害公司及其股东的利益。争论各方似乎都站在公司及其股东的立场证明己方之是与对方之非。对此，上述' 法律规则似乎很难提供比较具体的、可操作的评价标准。下面以' 美国公司法为例，更为具体地分析与反敌意收购有关的规则与标准。

根据美国公司法，董事对公司及其股东负有' 信托责任，包括注意责任与忠诚责任。与此相关的商业判断规则假定，董事的行为符合信托责任的要求，除非公司或其股东能够提供相关证据推翻上述假定。

根据上述规则，在一般情况下，如果没有自我交易，董事的行为就受到商业判断规则的保护，举证责任由原告承担，证明标准是严重疏忽或重大过失；如果存在自我交易，董事的行为就不受该规则的保护，举证责任由董事承担，证明标准是完全公平，包括过程公平(如披露、回避等)与结果公平(如内在价值、公允市场价值等)。防御措施也是一种商业判断，似乎也应当受到商业判断规则的保护。

问题在于，在敌意收购中，收购方既有可能对公司及其股东的利益，也有可能对董事的利益构成威胁，例如董事的职位。在这种情况下，防御措施既有可能是为了保护公司及其股东的利益，也有可能是为了保护董事自己的利益。董事面临着潜在的利益冲突。

因此，在敌意收购中，简单地适用上述规则与标准不尽合理：防御措施并非自我交易，简单地适用完全公平标准似有过之；然而，董事有可能为了保护自己的利益而采取防御措施，简单地适用商业判断规则似有不及。

为了解决上述难题，美国法院逐步确立了折中标准或修正的商业判断规则。

在谢夫案中，美国法院首次提出了对反敌意收购的更严格的审查标准。这个标准包括举证责任与证明标准。根据该案判决，如果在敌意收购中采取防御措施，董事必须证明其决定是为了保护公司及其股东的利益。具体来说，董事有理由相信收购方对公司的政策和效能构成了威胁。如能满足上述要求，董事的行为就受到商业判断规则的保护。在这种情况下，举证责任就转移到原告。

显然，上述规则与标准既不同于一般的商业判断规则，也不同于一般的自我交易规则，而是一种折中标准或修正的商业判断规则，其目的是为了防止董事在敌意收购中利用防御措施保护自己的而不是公司及其股东的利益。

不过，上述规则与标准也有不足之处。首先，如何认定收购方对公司的政策与效能构成了威胁？其次，是否只要认定收购方对公司的政策与效能构成了威胁，董事就可以采取任何防御措施？如果不是，限制条件或前置条件是什么？对于这些问题，本案并没有提供明确的答案。

上述问题在以后的司法判决中逐渐得到解决。根据尤尼科等案的判决，在反敌意收购中，要想受到商业判断规则的保护，董事就必须证明：首先，有合理的根据相信存在着对公司政策与效能的威胁。为此，可以显示其善意与合理调查；由多数如此行为的独立董事所组成的董事会的批准可以增强其说服力。其次，与公司所面临的威胁相比，其所采取的防御措施是合理的。为此，需要分析收购企图的性质及其对公司的影响，可以考虑的因素包括：对价是否充分、作为对价的证券的质量如何、违法问题等。这就是所谓的合理性与相称性标准。

此外，在露华浓等案中，法院强调指出，在公司出售、公司解体与控制权出售这三种情况下，董事会的角色从公司的捍卫者转变为公司的拍卖者。一旦决定出售公司或控制权，就应当将其出售给报价最高的收购方。为此，必须对所有收购方一视同仁。这就是所谓的股东福利最大化或平等起点原则。

如果目标公司管理层能够通过上述标准的检验，就可以受到商业判断规则的保护。根据时代等案的判决，在这种情况下，目标公司的董事会完全有权说不，其所作出的决策一般会得到法院的尊重。

上述规则与标准涉及在公司收购特别是敌意收购中，目标公司的管理层到底应当扮演什么角色？

一种观点认为，管理层应当袖手旁观。主要理由是，在敌意收购中，交易双方是收购方与目标公司的股东，与管理层无关，不需要其对交易作出商业判断。不但如此，在敌意收购中，管理层与公司及其股东之间存在着潜在的利益冲突，其所采取的防御措施有可能损害公司及其股东的利益。

另一种观点认为，管理层可以有所作为。主要理由是，敌意收购良莠不齐，有可能损害目标公司及其股东的长远利益或根本利益，有的甚至就是为了掠夺目标公司的财产，而中小股东往往过于分散，缺乏自我保护的能力。允许管理层采取防御措施可以更有效地保护公司及其股东的利益。

不难理解，上述观点充分反映了公司收购中有关当事人与利益相关方的合理关切。这也正是万科之争中有关当事人与利益相关方的合理关切。对此，美国法院采取了某种中间立场，即有条件的允许，并通过一系列司法判例建立了一套比较具体的、可操作的规则与标准。随着我国上市公司收购日趋活跃，迫切需要有关立法、司法与执法机关不断完善有关规则与标准。这也是万科控制权之争的一个重要启示。

(作者系清华大学法学院特聘教授、中国商法学研究会理事，历任西门子中国首席律师、拉法基中国法务副总裁等职，并著有《美国公司法》)