九州证券邓海清：三大逻辑支撑地产股走强 长期看好健康牛顺水鱼财经

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

8月15日，上证综指放量大涨，创2016年春节以来新高。6月28日，我们在报告《中国信心归来，股市“健康牛”铁底已现！》中提出中国股市“铁底论”，7月底股市下滑中坚持“铁底论”不变。从“铁底论”提出到8月15日，上证综指已经上涨8%。

我们长期看好股市“健康牛”的逻辑是，中国经济L型拐点已过，在经济下行看的到底时，股市的收益远高于风险，企业盈利改善、中国信心归来是股市上涨的关键，货币宽松并非股市上涨的必要条件，与2014-2015年的“水牛”、“杠杆牛”有本质不同。

对于7月经济' 数据小幅下滑，我们认为是政策层重心由稳增长转向防风险、去产能、挤泡沫的结果，与2014-2015年的经济严重恶化有本质不同。我们认为，目前的经济的量的下滑，并不是经济下滑风险增大的证明，反而是防风险导致的长期经济下行风险的减少。在这样的背景下，股市“健康牛”的地步更加确立。

对于8月15日的股市大涨，市场已经进行了较多的解释，总结如下：

1、地产上市公司被频频举牌，地产板块涨幅为所有板块之最；

2、“深港通”利好' 券商板块，非银板块涨幅仅次于地产；

3、人民日报发文力挺股市。注意此次确实是人民日报发文，而上一次“4000点是牛市起点”仅仅是' 人民网(' 603000,' 股吧)的文章；

4、游资出动，' 创业板、题材股炒作；

5、媒体报道“国家队”增持权重股；

6、海外股市在7月之后大涨，外围环境利多中国股市；

7、楼市资金回流股市。

我们认为，这些解释都要建立在基本面的基础上，即中国股市确实“铁底”已现，中国信心归来，对股市的风险偏好在稳步回升，同时企业盈利确实出现了改善。

具体到此次上涨的解释，市场基本都将举牌上市房企作为股市大涨的理由之一，但却都没有更深一步回答：究竟为何举牌地产上市公司？

举牌上市房企并不是最近才有的事，从2015年底“宝能系”举牌万科，到2016年4月恒大举牌' 廊坊发展(' 600149,' 股吧)，再到近期恒大举牌万科，上市房企争夺战越来越激烈。

这究竟是傻买、炒作，还是精明的投资？

从数据上看，尽管2016年上市房企盈利同比明显改善，但那基本是由于低基数原因，即2015年盈利下滑幅度过大，导致2016年盈利同比回升。

具体看企业盈利能力和估值水平，目前上市房企的ROE、ROA和EPS都处于历史低位；相反，PE和PB却处于历史高位。

从' 房地产市场长期趋势来看，市场公认房地产企业“黄金年代”已过；尽管房地产崩盘概率较低，但房地产企业“暴利”不再已是必然。

在房地产行业走下坡路、房地产企业低盈利、高估值的背景下，举牌上市房企是不是傻？

乍一看确实如此。媒体对于恒大举牌万科的解释也多是' target='_blank' >许家印的个人野心，“宝能”举牌万科也被认为是“野蛮人”的胡来。

我们也困惑了许久，因为我们不相信中国的资本会那么傻，我们总觉得举牌上市房企应当另有深意。

到目前为止，我们找到了三种解释：

第一种解释，买上市房企买的不是企业，而是一二线城市的土地库存，以及一二线的房产库存。

房地产企业与其他企业有个很大的区别，房地产企业的库存有投资的属性，特别是一二线城市的土地和房产库存。

回顾中国土地价格变迁，2008-2016年，一线城市土地价格由2000元/平涨到8000元/平，二线城市由1200元/平涨到2400元/平，而三线城市土地价格几乎没有上涨，长期维持800元/平不变。

再看一线城市土地价格上涨的历史，2008-2012年一线城市土地价格涨幅很小，真正的土地价格上涨是在2013-2015年，一线城市平均土地价格直接由3000元/平涨到8000元/平。

由于上市房企的土地以成本法计价，近两年的土地价格暴涨并未反映在房地产企业的PE和PB上，对于持有大量一二线城市土地和房产资源的房企，其真实PB可能已经大幅下降。

近期，政策层对于一线城市“炒地”极为关注，通过限制房企拿地融资来抑制“地王”，但这反而成为了持有存量一线城市土地房企股价暴涨的催化剂。

抑制房企拿地融资，等于提高了房企拿地成本，过去已经拿到地的房企估值必然大幅提高。此外，从历史上对房地产调控的结果看，“越调越涨”的概率较大，市场对地价预期并不会下降。

对于土地的炒作，从根本上讲来源于一线城市的土地稀缺、土地供给严重不足，这与中国独特的城镇化思路有关。

中国城镇化的思路与国外不同，国外都是发展特大城市，而中国则是严格限制特大城市的人口和土地规模。以北京市为例， 2016年6月公布的北京市《关于全面深化改革提升城市规划建设管理水平的意见》强调，“五环内严禁新增建设用地”。

一线城市土地供给严重不足，是导致一线城市土地价格和房地产价格暴涨的根本原因。

由于一线城市土地供给严格限制，而刚性需求是购房' 主力，因此抑制一线城市购房和购地需求，只是将房地产价格的上涨的过程和时间拉长，从最终结果来看并不会起到抑制房价和地价的作用。

结合地价和股价来讲，2014年，房企估值很低，但当时房地产企业正在走下坡路，下滑还看不到底，市场信心不足，举牌房企较为罕见；2015年，房地产市场销售端开始企稳，土地价格继续上涨，但当时股市正处于历史高位，举牌房企成本太高；2016年，一线城市“地王”仍然持续，同时股市较2015年已经有大幅下跌，在对土地购置限制增加的情况下，买上市房企已经是相对优选项。

当然，这一逻辑仍然离不开一个基础，即中国股市确实已经出现“铁底”。如果资本认为未来中国股市还将暴跌，那么现在出手显然是太早了。

第二种解释，在“资产荒”和投资回报率下降的大背景下，房地产企业具有相对稳定现金流，相对长期投资价值上升。

上市房企规模大、盈利相对稳定，对于大体量资金而言是优质标的。尽管房地产行业“黄金时代”结束，但仍处于“白银时代”；作为长期投资而言，相比其他行业仍有优势。

第三种解释，' 保险公司与地产公司举牌的目标有所不同，保险公司举牌更看重产业整合和会计报表合并。

会计报表合并的逻辑较为简单，当保险公司持有上市公司比例超过20%，保险公司可以将股权列入长期股权投资科目，合并被投资公司净利润，二级市场股价波动对保险公司的影响将被消除。

产业整合因素是指，保险公司希望通过地产公司进行实体和资本运作，例如养老地产、商业地产、资产证券化等均是保险、地产的合作点，保险公司可能希望通过控股地产公司实现“1+1 2”的效果。

综上所述，我们认为举牌上市房企并未“一时兴起”，背后是一线土地价格暴涨、限制土地供给和房企拿地导致持存量土地的房企估值重估，房地产行业见底之后的稳定现金流的优势凸显，保险公司进行产业整合和会计报表合并意愿。

我们认为，在严控一线城市土地供给的政策不变的前提下，一线城市土地未来仍将是稀缺资源，一线城市土地价格和房价易涨难跌，举牌优质上市房企确是精明的投资。