欧美风波再起 到底是久盘必跌还是夯实底部顺水鱼财经

广发证券：到底是“久盘必跌”还是“夯实底部”

最近半个月市场持续盘整，而在我们近期的路演中，发现那些精通技术分析的投资者们，却站在了完全不同的两个阵营之中——第一个阵营认为市场多次向上突破3100点失败，所以会“久盘必跌”；而第二个阵营却认为市场多次向下突破3000点失败，所以是在“夯实底部”。

我们并不是技术分析的专家，因此尝试着从另外的角度来解释目前的持续盘整，并推演接下来的演绎：

1、市场的持续盘整，源于盈利、利率、风险偏好这三大因素进入了阶段性的均衡格局。首先从盈利来看，近期其对股市应该是正面的影响——因为近期的' 宏观数据改善以及去年下半年的低基数，都意味着今年下半年的盈利增速会向上回升；但其次从利率来看，近期其对股市应该是负面的影响——因为8月中旬以来随着央行货币工具“锁短放长”限制杠杆，各类利率水平普遍上升了10个BP以上；最后从风险偏好来看，近期其对市场应该是中性的影响——因为影响风险偏好最重要的因素是改革预期，但是近期“调结构”和“稳增长”的政策不断在交织，且行政调控介入改革的迹象明显，这使得投资者对改革的预期变成了“上有顶，下有底”。综上来看，盈利的改善和利率的上行相互抵消，而风险偏好震荡走平，三大因素进入阶段性的均衡格局，使股市也陷入了沉闷的窄幅震荡。

2、再从投资者博弈的角度来看，高仓位的公募'私募机构在等待着低仓位的' 保险机构进场“接盘”；但保险机构却在反弹中进一步减仓，并等待着“跌透”再抄底，这样使得市场的存量资金博弈也陷入了僵局。我们近期和公募、私募、保险投资者进行了广泛交流，发现公募基金的仓位普遍在82%~83%左右，而私募普遍也保持着三到四成左右的中性仓位，虽然近期市场上的赚钱效应很差，但他们却仍然不愿意减仓，一个重要的原因是盼着保险机构来“接盘”——很多人认为保险机构由于还没有完成全年' 业绩考核目标，因此在最后一个季度一定会被逼着进场。但有意思的是，当我们询问保险机构的进场意愿时，他们却很淡定，甚至很多大保险机构在近期一看到市场反弹的时候反而还会进一步减仓——其实很多保险机构都已认为今年很难再有趋势性的上涨让他们“一口吃到饱”，因此他们会选择不断做“小波段”，通过高抛低吸来“积小胜为大胜”。结果现在就形成了这样一个僵局——公募私募机构因为在等待着保险接盘而不再愿意轻易交出手中的筹码，因此抛压较少；而保险机构又因为在等待着“跌透”再抄底，因此现在也没有买盘。

3、如果接下来盈利、利率、风险偏好继续处于均衡格局，那么“久盘必跌”其实是好事，因为保险机构的进场会推动市场“深蹲起跳”——“久盘必跌”成了“夯实底部”的前提条件。如果影响市场的三大因素（盈利、利率、风险偏好）仍然处于均衡格局，那么唯一能对市场趋势产生影响的就是存量资金的博弈了。而根据我们和保险机构的交流，很多保险都认为上证综指如果跌破2800点，那就是一个很好的进场“抄底”时机——因此如果市场真出现“久盘必跌”，那么可能等不到下跌200点，就会看到保险机构陆续加仓进场，使市场“深蹲起跳”，这反而会使得2800点的底部被夯实。

4、但一旦盈利、利率、风险偏好的均衡格局被打破，存量资金博弈对市场的影响便不再重要——目前来看最有可能打破均衡格局的是利率。从盈利来看，A股剔除金融的市场普遍预期今年下半年盈利增速会向上加速至5%~10%左右；而从利率来看，近期已经向上回升了近5%，因此市场预期盈利改善的幅度和目前利率实际上行的幅度是差不多的，两者刚好相互抵消。但是如果展望到年底，盈利出现超过10%的超预期增长的概率非常低，而利率出现超过10%的超预期上行概率却并不低——从盈利来看，2013年以来中国宏观经济便进入了“存量经济”模式，在这种环境下企业盈利始终处于窄幅波动格局，即使改善也很难大幅向上（在2013年的盈利改善周期中，A股剔除金融的盈利增速最高也只能达到13%）；从利率来看，其并没有因为步入“存量经济”而也陷入窄幅波动格局，仍然是大起大落的（见下图）。而接下来基建加码引导资金“脱虚向实”、债市“去杠杆”、' 美国加息预期的提升等因素，都可能使利率上行的幅度远超过盈利上行的幅度，进而打破盈利、利率、风险偏好的均衡格局，这时候存量资金博弈对市场的影响便不再重要。

5、一旦利率向上打破了目前的均衡格局，那么A股出现“久盘必跌”的概率将更大，且不可轻易抄底。最近几年，A股市场的核心驱动因素在不断切换。而根据上文分析，接下来最重要的核心驱动因素应该是利率——如果利率水平仍然能维持稳定，那么盈利、利率、风险偏好的均衡格局将很难被打破，市场在这种环境下很可能会继续维持盘整格局，且如果真的出现了“久盘必跌”，那反而会吸引保险资金入场来“夯实底部”，届时就应该在下跌中抄底；而如果利率水平开始出现趋势性上行，那么市场的盘整格局就可能被向下打破，且由' target='_blank' >于利率上行会带来保险机构的风险收益比发生变化，原先的“进场”计划也可能被打乱，因此这时候的“久盘必跌”可不能轻易抄底。最后，在行业结构上，我们仍然维持对两条主线的推荐——赚“调控的时间差”（建筑、环保、煤炭）和赚“盈利的稳定增长”（化药、机场、造纸）。

兴业证券：欧美风波再起，A股或受冲击

★展望：欧美大跌或冲击市场，维稳窗口过后，关注向下风险点

——欧洲按兵不动，美国' 加息升温，欧美大跌或冲击A股市场。近期，我们是极少数前瞻性关注并提示海外货币政策反复、联储加息预期波动风险的卖方策略团队之一(详见最近两期周报《知行合一，居安思危》、《G20后，关注几个风险点》)。本周临近周末，欧央行会议宽松不达预期、联储官员再发鹰派表态，直接触发欧' 美股市大跌，或从以下两方面冲击A股市场：1、影响汇率进而冲击股市。G20后人民币汇率的维稳窗口不再，结合周四央行' target='_blank' >樊纲的表态“随着美元走强，中国应该适度调控允许人民币逐步贬值”、“尽管资本外流、人民币还在贬值，但' 中国资本开放还要继续”，欧洲宽松不达预期并且联储加息升温下，人民币可能再度贬值。此前由于G20，市场对汇率因素敏感度下降，之后人民币贬值对股市的冲击可能再度显现。2、宽松预期落空抑制市场风险偏好的逻辑相似。欧美股市最近两月的上涨和周五的下跌反映的是宽松预期升温、风险偏好提升后再被证伪的过程。A股本轮“吃饭”' 行情，也伴随着市场降息降准的宽松预期带来的风险偏好提升。但之后国内宽松预期落空的概率较大：通胀触底回升；' 房地产、债券等金融资产去泡沫、去杠杆以及欧美偏鹰等因素将同时对货币宽松形成制约。宽松预期落空将抑制市场风险偏好，进而影响A股走势。

——后续其他可能触发行情向下的风险点。6月15号起我们喊出“6月布局，7、8月吃饭”，本身是将G20前的维稳窗口视作核心矛盾，当前这个时间窗口已经过去，“幺蛾子”出现概率增大，还需关注以下几个方面：1、监管层面的预期差。周六' target='_blank' >刘士余主席在上交所会员大会讲话上首条即强调“任何时候都要坚持依法从严全面监管的理念”。G20维稳窗口过后，监管少了后顾之忧，趋严的态度可能更明确。金融工作会议也可能讨论宏观审慎框架下的三会联合监管构架，从5月以来三会一系列与股市相关的表态和动作看（证监会对并购重组的监管、保监会、银监会对万能险和理财资金入市的态度），当前对会议的结果至少应保持警惕。2、债市波动和信用风险释放的负面冲击。短期内无风险利率下行受阻，金融去杠杆可能继续。此外，四季度是信用债到期' target='_blank' >高峰，不排除以适当释放信用风险的形式修复债市的风险定价，这也是抑制泡沫的一种途径。3、美国大选的不确定性。

★' 投资策略：绩优为根基，PPP为突破点

——估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优股：值得长期配置的核心资产。

房地产后周期的建材家居行业在地产复苏的小周期叠加消费升级大周期带动下增长迅速。

通信行业中继续推荐光通信以及CDN行业：光纤光缆行业量价齐升。CDN行业受益于' 移动互联网/云计算/大' 数据/物联网等的快速发展，有望维持持续2-3年的40%以上高速增长。

——受益于稳增长+调结构的PPP板块中的建筑、环保、配电网等行业将持续收益。

——内生增长稳定、低估值、高股息高分红品种：建议精选

大消费龙头。A股当中我们当前重点建议关注汽车、医药、农业等板块中的龙头股，得显著的超额收益，可以继续寻找其中涨幅落后、有稀缺性或护城河的优质标的长期配置。

高股息、高分红、现金流稳定的类债品种。如公用事业、交通运输等板块。

★主题投资：海绵城市、量子通信、核电、灾后重建以及核心资产组合。