华泰证券：金融去杠杆风仍在幡渐停顺水鱼财经

·金融去杠杆对A股边际影响减弱

我们在中期策略报告《脱虚入实，A股L+U可期》中指出，影响A股上半年走势的是“脱虚入实”的政策信号，下半年随着一行三会金融监管政策的陆续出台，前期抑制A股风险偏好上行的金融去杠杆政策对A股的负面影响正在减弱，我们认为本轮金融去杠杆政策对A股的影响进入尾声：第一，目前针对从投资人资格、资金来源、融资渠道、产品设计等环节的监管已逐步到位，一行三会政策发布的频率和受监管对象基本已经做到全覆盖；第二，场内杠杆已回归正常水平，新政策能影响的资金体量有限；第三，市场交易行为对政策发布的敏感性逐渐减弱。

资管新规目前已经正式实施。8月30日，基金业协会召开了关于“新八条底线”的传达会，会议显示资管新规后新备案的资管大幅下降44.5%。其中基金业协会提出在其会员中应该向上穿透看杠杆率，比资管新规要求只要求向上穿透看投资者人数和资格更加严格，但市场几无反应。会议次日（8月31日），万得全A指数微涨0.30%。此外，部分投资者担心理财新规正式版会比征求意见稿更加严格。我们认为正式版出台应该不会比意见稿更严太多。银行理财新规不但做到了“史上最严”，阻止了银行理财资金去往通道业务，而且大大提升了银行理财产品的标准化水平，使其向公募基金靠拢。而银行理财需要一些允许定制化产品的政策空间。

·委外监管或将导致银行理财收益率进一步下行

在银行理财、' 信托、资管计划、万能险等重点监管对象都得到了比较彻底的规范之后，市场预期银行委外资金也将面临监管。从去年10月开始，银监会就开始对大行和股份制商业银行委外资金的情况进行摸底，但并未出台限制措施。委外和银行理财性质类似，主要扮演杠杆资金来源的角色，因此监管主要可能在两个方面进行限制，一方面是限制投资高杠杆资产，另一方面是限制其规模的快速扩张。我们判断由于委外存量资金风险不高，委外监管不太可能使存量资金推出；但委外投向和规模的限制会导致负债端的要求收益率降低，导致银行理财收益率进一步下行。

·万能险和资管的监管影响的多是增量资金

万能险方面，6月较年初销售额减少约1500亿元，月减少新增入市资金在300亿左右；上市公司银行理财受影响资金方面，根据华泰大金融组根据调研情况得出的初步测算，受影响的资金总量大概是5000亿元左右。5月下旬以来，两融余额从8300亿左右攀升至近期9000亿左右水平，证券投资'私募基金备案数也在近期有所上升，表明金融去杠杆挤出资金有通过场内杠杆和非通道流回股市之势。

·央行收短放长效果初显

八月底九月中央行重启14天和28天逆回购并减少7天逆回购被市场认为是其收短放长去杠杆的重要措施。市场担心央行还有进一步的去杠杆措施可能对市场资金成本和风险偏好产生不利影响。我们认为，首先，由于目前“稳中求进”的改革要求稳健的货币政策，而且央行并不希望金融去杠杆的影响面过大，因此央行去杠杆的思路不是抬升资金成本，而是收紧短期资金释放长期流动性。其次，9月13日央行重启28天逆回购效果初步达成，节后三日隔夜利率已经显著上升，而隔夜质押式回购的交易占比有下降之势，分别为86.0%、75.7%和82.6%。根据13年6月到14年底的历史回顾，我们判断央行对此目标区间在80%左右。

风险提示：金融去杠杆力度继续全面升级。（' 华泰证券(' 601688,' 股吧)）