众多风险中寻超额收益顺水鱼财经

本刊记者 高基元／文

在大部分偏权益类公募基金经理看来，四季度A股仍将延续此前的弱势震荡，难有指数' 行情，估值合理和' 业绩增长成为最被频繁提及的选股标准。不过，震荡观点本身可能并非前瞻的结果，或许只是由于过去一段时间震荡行情让人印象如此深刻，以至于“惯性的继续”成为最理所当然和最让人“舒适”的预测。

当大家的观点都开始趋于一致时，意外往往会不期而至。

实际上并非所有基金经理都在最新的' 季报中对后市行情做出展望，相当一部分人只是简单地概括一下三季度的行情，提了一下自己所管理产品的业绩表现，当中既有过去三个季度表现优异的，也有表现比较糟糕的。大部分人即便进行展望，也只是分析一下宏观经济、货币政策、外围形势，简单提一下配置什么行业，很少有人对下一阶段具体行业或品种的投资逻辑进行较为深入的解释，而这一部分往往是最体现前瞻能力的。当然，纯粹自下而上的选股者可能对此并不在意。

另外，在主题热点多变的当下市场，也少有在大的持仓上一直坚守原先判断的。对于上述这些少数派，无论最近几个季度业绩表现是否靠前都值得一书，为其他在浮躁的市场中坚持独立思考的投资者提供一些参考。

与此同时，三季度公认的最大热点“PPP”后市是否可持续，基金经理之间的观点也存在一定的差异。

震荡行情：惯性预测？

当产生影响的因素较多时，可以做的最安全的预测便是不预测，原来一直是什么样，预测局面将继续维持下去是最' 保险的做法。在基金经理们看来，国内' 房地产监管政策和美联储潜在的' 加息动作将制约四季度流动性宽松程度，一部分人还提到了四季度A股的解禁' target='_blank' >高峰也将增大市场供给，看似负面因素较多；对人民币兑美元汇率贬值、' 美国大选、' 意大利公投脱欧、' 英国正式退欧等事件的影响，预测上则较为模糊，但对国内市场也都是正面影响有限，负面影响可能相对更大。在诸多不利情况下，绝大部分基金经理们还是坚持弱势震荡的判断，理由仅是经济不好货币政策很难收紧，流动性充裕局面不改市场就“跌不下去”，背后的逻辑显得有些苍白，让人不禁发问，在诸多风险因素面前，经济不好就一定还会是左右流动性的最大要素么？

' 广发大盘成长(' 270007, ' 基金吧)（270007.OF）是罕有的在三季报中明确做出不乐观判断的代表，但基金经理使用的语言较为晦涩： “未来我们可能会告别极度宽松的时代……流动性收紧很可能会带来去杠杆预期被实现，进而形成反身性预期”。作为应对，该基金在保持不到五成仓位的同时，重仓了黄金类' 股票 。

与之相对，农银汇理主题轮动（000462.OF）的三位基金经理则认为，相对财政政策，准财政和货币信贷政策未来对经济的拉动作用更大，“PPP和专项金融债二者都需要货币信贷政策的支持，预计四季度货币政策虽然总体谨慎，但可能不得不偏向边际放松支持增长，货币政策仍然有操作空间。”展望后市，他们认为市场大概率仍处于反弹过程之中，是明确看多的极少数之一。

但也有拒绝用流动性来解释一切的。' 华夏蓝筹(' 160311, ' 基金吧)核心（160311.OF）的基金经理认为，“全球对负利率的反思已经形成了流动性进一步泛滥的制约因素”，“全球资本市场的焦点由纯粹关注流动性向关注基本面转移”；“国内方面，持续复苏的地产市场和PPP项目的大量批复或将为四季度的经济企稳提供动力”，加上“货币环境虽然不会更松，但也不会马上收紧”，结论是认为“市场的阶段性机会和结构性机会都会存在，超额收益将主要来自于业绩的超预期，而非估值的扩张”，换言之也是看多。

不过农银汇理主题轮动的基金经理也承认，反弹的前提是外围市场和人民币汇率相对平稳，但这两者实际上都无法明确预测，尤其是前者，所谓反弹论点的支撑显得较为薄弱。华夏蓝筹核心的基金经理也没有办法完全独立于流动性进行分析，同样存在低估各种风险的可能。

实际上，一些老实按照价值投资标准选股的基金经理已经发现，有吸引力估值的股票 数量正在减少，板块和股票 选择的难度在变大。

景顺长城的' target='_blank' >刘彦春指出，“就市场本身而言，多数' 个股处于明显高估状态”，“大量公司估值水平与其投资回报、盈利增长完全不匹配”，“极为宽松的融资环境是A股大多数中小公司享受高估值的根本原因”。换言之，“A股市场独特的估值体系对市场流动性环境依赖度很高”。银华的倪明也表示，除了少数板块估值有安全边际，多数已经合理或偏高，他期待市场经历一轮像样的调整再重新确定方向。

不管四季度A股方向究竟如何，至少可以确定的是，三季度A股的波动率低得异常，四季度的波幅在影响因素较多时大概率将变大。' 银河竞争优势成长(' 519668, ' 基金吧)（519668.OF）的基金经理提示，四季度的波动幅度“可能超过二、三季度的上下限”。

和震荡判断类似，在品种选择上，前期表现较好的低估值高股息率类股票 及PPP概念股继续惯性地被相当一部分基金经理看好。

作为代表，南方成份精选（202005.OF）基金经理清楚地解释了投资前一品种的逻辑：“由于市场利率中枢仍处于低位，大类金融资产收益率多数出现下行，权益类资产的比较优势正在逐步显现。尤其是向下有安全边际且能带来稳定分红现金流的低估值高分红类权益资产，较固定收益类资产的比较优势更加突出”。三季度该基金提升了符合这类特征的家电和银行股的配置，并表示四季度继续看好。

但老牌基金经理——' 广发聚丰(' 270005, ' 基金吧)（270005.OF）的' target='_blank' >易阳方认为，“以避险和分红为目的的低估值价值型投资机会可能没有上半年那么多。”

三季度才兴起的热点PPP则引发了更多的讨论。' 广发行业领先（270025.OF）的刘晓龙指出，“根据之前对房地产的分析以及微观层面的调研，我们认为PPP行业将会是政府依赖的重要的刺激经济的手段，相关行业的股票 应该还具有较大的上升空间。”

持类似观点的基金经理并不在少数，' 诺安先锋（320003.OF）杨谷表示，“在民间投资增速显著下滑的背景下，以PPP为着力点的精准财政政策将会更加积极”；工银瑞信生态环境（001245.OF）的基金经理认为，“PPP模式在资产荒的大背景下获得银行类资金更多的青睐，成为财政政策有力的补充手段”，“在微观调研中发现上市公司和地方政府对PPP模式积极性提升，上市公司' 公告项目大比例增加，预计PPP模式将在很长时间得到持续推广”，尤其是在与民生相关的环保、医疗等领域。

不过也有从另一角度对PPP提出冷静思考的。汇丰晋信中小盘（540007.OF）侯玉琦表示，“从政策层面看，先前市场对财政政策期望较高，尤其是希望PPP增长弥补之前的投资下滑趋势，但是受制于财政赤字，我们认为这部分会稳定增长，但空间有限。”

新华优选分红（519087.OF）的基金经理做了更进一步的分析，在财政赤字达到上限的情况下，PPP作为表外融资方式虽然可以弥补民间投资的下降、维持基建投资增速，但结果一样是杠杆水平上升，在经济未能复苏的前提下，政府债务如果不通过战争重建，只能通过放水通胀来解决。前一种解决方式下黄金是配置首选，后一种方式下房地产是首选，其次是商品和黄金，“如果限购政策不能抑制成交量的上涨，那么房地产依然有配置价值”。四季度在各国央行减量的货币政策调整预期充分反映后，可能因为众多不确定因素导致黄金避险需求的上升。

在黄金之外，通信是新华优选分红基金经理眼中另一个拥有长期投资逻辑的行业：“通信行业一直是一个自周期行业，行业的景气度与运营商的投资高度相关，运营商的收入端稳定，周期性小，支出与技术进步相关，而且在经济比较弱的情况下，运营商一般会逆周期加大投资，给稳定经济增速做正贡献。”三季度末，该基金持仓中黄金和通信股的比例并不明显，基金经理表示，四季度将维持中性偏低的仓位，等待风险事件释放后再逐步提高仓位。三季度末，该基金股票 仓位不及45%。

' 南方高增(' 160106, ' 基金吧)长（160106.OF）的' target='_blank' >张原也认同上述投资黄金的逻辑，“长期来看，黄金仍会受益于全球流动性的宽松以及避险情绪的驱动，是我们的重点配置之一。”从2016年一季度开始，该基金第一大重仓股一直是' 山东黄金(' 600547,' 股吧)（600547.SH），配置比例明显高于排名第二的股票 。

像张原这样在多变的市场中继续坚持原先判断和持仓的，在A股市场中比较稀有，其他典型还有一直等待军工' 国企改革和军民融合爆发的华商' target='_blank' >梁永强，以及连续三个季度前三大重仓股均为养鸡股的招商优质成长（161706.OF）王忠波等。

此外，对于近期一直处于调整状态的' 新能源汽车行业，' 信诚周期轮动（165516.OF）的张光成认为其可能在骗补调查之后迎来一波新的行情，' 上投摩根智选30（370027.OF）' target='_blank' >孟亮说，新能源汽车是难得的具有长期潜力的新兴行业，对其未来表现充满信心。