防范和应对资产价格泡沫顺水鱼财经

□刘陈杰

当前要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。实际上，目前的非金融企业债务问题、2015年的股灾和当前的' 房地产泡沫，都揭示了新时期防范和应对资产价格风险的重要性。从国际经济和金融发展史看，东亚地区利用劳动力成本优势的追赶型经济体，在本国实体经济增速下台阶阶段，或多或少的都会遇到资产价格泡沫和金融风险问题。

中国经济在2014年以后，出现了实体经济投资回报率持续低于融资成本的重要变化。这一重要变化使得经济可能陷入“庞氏增长”。具体而言，笔者认为以下几个重点领域，可能是现阶段维持金融稳定的关键。

一是非金融企业的信用风险。我国非金融企业的杠杆率在2015年底达到了创纪录的153%，居全球首位。非金融企业的负债攀升，盈利能力和潜力下降，将在未来相当一段时间内困扰微观主体的正常经营。2016年以来，非金融企业屡屡爆出信用风险，虽然我们鼓励打破刚性兑付，但是在金融周期处于高涨时期，大范围爆发信用风险可能引起金融稳定的隐患。

二是房地产泡沫。房地产价格的迅速飙升，特别是近期一二线城市的房地产价格，无论是从房价收入比、租售比、按揭贷款占居民收入现金流的比例等关键指标来看，还是从居民资产负债表、上市房地产公司等一系列资本运作来看，都对整个经济和金融体系造成了不稳定因素，更加剧了资金“脱实向虚”的压力。

三是金融市场波动性加大。按照国际市场的经验，当经济体陷入“庞氏增长”，即实体经济投资回报率持续低于融资成本之后，金融市场的波动性将加大，如日本和拉' 美国家。我国' 股票 市场、债券市场的波动性在2013年之后开始逐渐加大，从一个侧面印证了这一规律。

四是短期资本流动和人民币汇率冲击。短期资本流动对于经济体的金融稳定非常重要，特别是依赖于外部融资的国家。相比而言，我国的金融市场纵深足够，且内向型特征明显，但是有时也会受到短期资本流动的影响，特别是随着金融市场逐渐走向开放。外汇市场，特别是短期外汇市场并不一定服从中长期的基本面。维持金融稳定，应该密切关注短期资本流动和人民币汇率波动。

五是新兴金融业态 (P2P，' 互联网金融等)的风险。目前在推进的金融创新、' 互联网金融等背景下，金融监管机制尚存弊端，不规范的金融运作现象明显增加。具体来说，新兴的金融业态涉及多个监管部门，从银行、' 保险到证券，往往使得监管部门无所适从，难于监管。

如何防范和应对资产价格风险？金融市场泡沫程度加大，对于维持金融稳定提出了新的挑战。必须坚持宏观审慎调控的框架，才能在各个金融市场保持协调，各个监管机构才能各司其职，维护金融稳定。

首先，维持金融稳定、防范资产价格泡沫的新理念先行。我们应该从原来“只要每一个金融机构在财务上都是安全且可持续的，那么整个金融体系就是稳健的”转向“我们承认单个机构健康运行是重要的，但是在一个预期多变的时空，更重要的是确保全系统的安全性”。其次，从分业监管到综合统一监管的转变。尽早成立统筹金融监管领域的机构和组织，在顶层监测各类部门之间的交叉风险，盯住各类资产稳定的流动性管理成为重要的工具。维持各类资产在各个时刻的稳定，不出现短时间内暴涨暴跌，统一领导机构的流动性管理工具就成为有力武器。第三，短期遇到资产价格风险时，要建立完备的应急措施，能够最快速度提供必要的流动性，维护金融稳定。在金融市场大幅波动的事前，对各类金融市场进行高频和密切监控，打通各类金融市场之间的藩篱，实时掌握金融市场运行的情况。事中各个监管机构之间互相配合，积极协调，共同应对风险，由货币当局提供信用支持和流动性。这样既能起到精准抵御金融波动的作用，也能引导预期，' 保证金融稳定。同时，测算金融风险也应该从局部到整体，打破以往证券、保险、银行等分类的藩篱，对金融市场的维护主要是保证金融市场日常的合理流动性，避免继续发生“踩踏”事件，缓和市场预期，重新恢复金融市场信心，为金融稳定保驾护航。(作者为Upright Capital全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员)