下午圆桌论坛二：震荡中前行——中国量化投资策略研讨顺水鱼财经

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震荡中前行——中国量化投资策略研讨

和讯" 股票 消息 2016全球量化金融峰会在北京举行，和讯股票 作为特邀媒体全程直播。以下是圆桌论坛二实录：

主持人：段勇 易观长河基金CEO

嘉  宾：蔡枚杰 灵均投资总经理；王琛 九坤投资总经理；夏高 " 大成基金基金经理；" 徐进幻方量化首席执行官；尹克  泓信投资董事长兼投资总监

段勇：很高兴有这样一个机会跟在座的诸位一起交流一下我们在量化策略上面的事情，因为之前的嘉宾都谈了很多大资管和监管的政策，2016年对量化是风云起伏，波澜壮阔的一年，包括我们的商品" 期货有很大的牛市，但是我们做量化唯一的目的就是为了赚钱，在座的都是高手，所以我们今天请各家亮 出自己好的策略。先请蔡总介绍一下灵均。

蔡枚杰：今天上午听了很多领导专家的发言，大家有个感受，" 中金所的限制以后，去年9月份以后大多数量化对冲基金基本上都不行了，尤其是做阿尔法，做多因子选股的都不行了，其实不是的，我做销售看业态可能还有一些差别。

第一，做多因子选股的机构做得好的还是有，不是没有。我们喜欢用" 数据分享、用数据验证。我发现做得好的还是有的，但是都比较低调。

第二，大家都觉得限制以后负基差很大，" 股指期货巨幅贴水，给真正做阿尔法带来很大的难度，这是肯定的，但是有一点，就是因为这个难度让我们投资者和专业的机构更加看到真正谁做得好，因为这样的高压下市场环境很难遇到，反而帮助你更加容易挑选出好的机构，尤其是真正的中证产品，因为我记得用" 中证500对冲的时候，今年年初的时候整体的远月贴水在40%左右，5月份整体的收点非常多，但是平均目前的贴水还是在十几。如果你没有特别强的阿尔法，你不可能贴水，你也不可能给投资者带来收益。我们中证产品目前的规模在四五十亿左右，我们从去年9月份到现在给客户创造的税后的绝对回报是20%，最大回撤小于5%，这是我们中信产品的" 业绩。

第二类就是择时，其实我们也非常有危机感，我们不是业绩做得越好，越觉得很不错，我们业绩做得越好越有危机感，因为找你的人越多，但是我们怕辜负投资者。所以去年中金所颁布了这个政策以后，有个现象我也跟大家分享一下，当时我是第一时间跟所有的合作渠道说，中金所这个政策可能会给中性产品带来非常大的挑战，说了以后也造成了大家很多的误会，觉得好像灵均能力特别差，别人都说挑战不大，就你们挑战大，但是我们用事实证明首先这个挑战是存在的，我们还是活下来了，至少没有辜负投资者的信任。很多合作渠道也问我们，你觉得政策什么时候放开，我说我没有这个能力，我不是监管者，我无法预测政策什么时候放开，但是一定要做好最坏的打算。所以当时跟我们投研组开会，基于灵均人才的储备和人才的优势，当时觉得我们要大力发展择时类的产品，我们择时类的选择也是去年12月7日在机构开始发行的，到本周五为止，我们给客户创造的费后的绝对回报是25%，最大回撤4.94%，这个业绩非常不容易。

第三，想说一下感受。因为我个人认为你真正观察一个行业的业态，不是靠所谓的参加多少论坛、宣传知名度，因为对于我们" 私募基金来说就是要做好业绩和服务，今天上午我听到客户在提问，股指期货这么大的贴水怎么跟投资者沟通，我听林总的观点他觉得不用沟通，我们不是，我们非常注重客户的服务，我们也非常注意去沟通，因为我觉得一个私募基金，大家都追求规模、业绩，但是我认为最根本的不是规模和业绩，最根本的是让投资者明白你的产品到底是什么样的，明白是第一位，第二位是有了业绩，所以我们在销售方面，我们非常注重对投资者的教育和宣讲，我们喜欢用非常深入浅出的语言去诠释量化，我是做销售的，我非常注意这块，因为让投资者听明白是第一重要的。

大概讲这些。

段勇：王总他们之前是做CTA很有名，但是你们做指数增强做得很不错，王总可以谈一下。

王琛：刚才蔡总也提到，做量化的公司，尤其是做得专业性、技术性比较强的，对外宣传本身都是有一定的劣势的，因为没有办法，基本上作为投研团队和公司的组成来说，很多都是理工科毕业的，大家都是学数学、物理、计算机，所以上一次我参加过一个论坛，当时在座的几位演讲的嘉宾在一起讨论，发现全部是学计算机和数学的，这个行业可能就是这样，像蔡总在市场和客户服务和整个基金行业这方面的特长和能力相对是一个独特的视角，对我们来说还是偏技术和量化策略本身。我刚才说这一点是呼应一下蔡总。

先感谢一下组委会，我是清华毕业的，我在清华待了8年，从2000年到2008年，8年时间从本科到博士毕业，对清华有很深的感情，但是我上一次在清华是博士毕业，是照博士毕业照，感觉再次回到清华让我非常激动和高兴。我们公司在清华科技园，我们公司清华和北大的同学也非常多，我觉得高素质的人才是支撑量化发展的最基本的，是最本质的推动力，如果没有人才的积累和智力的叠加，量化的发展是无从谈起的，大家可以看国外的量化基金，国外以前发展很多年的基金的巨头，他们每个基金对人才方面的注重。

对于技术方面的注重也是首要的，在中国过去很多年，金融市场尤其是金融交易工具缺乏的情况之下，量化发展应该说是相对来说比较晚的，大概是从2010年股指期货出来以后有发展，可以说量化的发展和股指期货的发展是紧密结合在一起的，所以去年股指期货受到影响以后，量化发展也受到很大的影响，因为我们公司在量化领域不算是新兵，我们从2011年就开始在中国做交易，我们公司本身交易策略也比较多，最早做高频，包括期货的CTA策略和股票 的阿尔法策略，我现在也有指数增强策略，作为一个量化公司来说我们多策略的能力还是比较强的，之前也是作为自营业务在做，所以对市场和对于" 金融行业大家不太了解。我们正式做资产管理业务是新兵，因为我们从去年9月份以后才还是做，借外部资金来做这件事情，今年我们感受很深的是，经过股灾、经过股指期货的监管限制以后，量化这个行业竞争其实是更激烈了，蔡总提到过去年这边9月份的时候跟客户反馈，这个时间点是比较艰难和危险的，其实那个时间点我们也是有一定的担心的。所以我们在那个时间点基本也是看好的，到了9月份的时候我们对所有客户说，我们的产品可能要暂时冻结，站在客户资金安全的角度，因为当时的政策风险、监管的不确定性还有。

我们是做量化的，我们不能预测监管的一些动态，不能预测市场的动态，所以我们预测的是我们在阿尔法方面的一些优势，从今年以来，我们开始发现整个监管层、整个市场这方面相对比较稳定，虽然说流动性比较差，但是整体来说今年的资产管理业务推进的还是比较快的，我们今年应该说在纯阿尔法方面资产管理业务是比较多的，应该说今年机构从资产配置来说，阿尔法方面尤其是纯中性策略这块是一个很大的缺口，过去阿尔法配置量比较大的情况下，之前有上千亿体量的规模的配置，到今年很多的资金是需要寻找优秀的投顾来获得比较稳健的收益，今年收益率会受到股指期货的影响，今年仍然保持了11%左右的收益。控制回撤在3%以下，这是今年以来的战绩。

但是对于我们现在的推进的市场的情况来看，量化现在策略的发展应该是一个非常快，很大的压力给到所有流量化的基金，大家每个人都要应对市场的变化、应对监管策略的变化，应对市场不同资金的风险偏好、资金偏好变化。我们从今年以来可能以下几块做的相对来说花的时间比较多一些。

第一，阿尔法方面。阿尔法本身应该说是我们今年以来做资产管理业务最大的策略，我们现在规模可能做得比较晚，所以规模比较小，大概15亿左右，但是我们因为有自营的业务，所以这块支撑我们阿尔法和其他多策略的研发包括技术的研是比较强的。

第二，今年还有一个变化，对于阿尔法策略，如果我要背着基差做的话，压力是很大的，我们在尽可能提高收益率、挖掘策略的潜力，尽可能把所有的交易细节都做好的情况下，把我们的阿尔法收益尽可能的往上提，才能够打败负基差。其实在今年，百分之十几的年化的期差的贴水，还是有一定的波动，这种情况之下我们推了新的策略，是增强策略性。比如指数增强这块今年以来很多包括银行和机构资金配置的一个新的向，因为我们认为基差的择时或者是市场的择时难度是比较大的，从资产配置来说的话，如果很大量的资金涌入择时，资金的风险的偏好会相对来说提高，如果它本身对于择时的风险不太确定，做指数增强的产品对他的风险会更好的量化，我们现在所谓的增强很简单，我从阿尔法把期货端给丢掉，不去对冲，因为我们知道如果不对冲每年可以拿到10% 到20%的基差的增强。在这种情况之下，我们可以用空间换时间。比如说我们投资的期限如果是在两年或者三年的范围之内的话，现在的市场下跌风险是比较小的，在这种情况下，我们把阿尔法收益可以通过负利的叠加，然后增强到我们的产品收益里面去。从实际的产品投资效果和增强的稳定性来说，现在已经超过了阿尔法策略、中性策略本身的性价比，我们认为这是现在配置比较好的一个方向。这个是跟很多的机构、投资人在聊的时候，他们也对这个方向比较感兴趣。

今年还有一个变化，资金方、银行资金，开始委托一些专业的投资顾问，去对机构、私募进行技术方面的考核、研究，这方面他们有很多经验的积累。现在整个从市场环境来说，对于私募其实更好了，只要你的业绩做得更好，你的业绩有足够的独特性，你的策略本身的容量足够大，整个市场找到你的机会比过去大，过去可能大家做起来，做策略很快容易，市场定位到一个好的投顾，他花的时间要很长，你们俩个之间有一个信息的不对称。现在来说，未来这个范围越来越小了，这个是我非常高兴，或者整个行业一个比较好的一种变化趋势。所以，今年很多策略也都在增多，包括像CTA策略、阿尔法策略等，整个多策略也是一个发展的方向。

段勇：王总提到，他们的自营品牌做得非常好，去年好像是7月份那一个月他们基本上赚了一倍，当时他们就在我旁边，也是我们的邻居。请大成基金的夏总介绍一下你们的情况。

夏高：大家好，今天非常荣幸能够回到清华母校来跟大家分享一下，我们大成基金在量化投资方面的一些工作。

大成基金是一家公募基金，历史也比较久了，有十多年的历史，我们大成的量化投资是从2006年，从被动的指数产品开始，到现在也有十年的历史。随着量化业务的发展，开始慢慢地进入主动量化、股票 衍生品、商品期货，公募能做的，或者全市场能做的量化业务，我们都有所涉足。业绩也开始有一些亮点，就像刚才段总说的，我们今年新发了一个大成中正360" 互联网+大数据的基金。另外，我们FOF业务也取得了规模上的一个很大的进步，我们的商品期货专户现在也有五个产品，到目前为止所有的产品都是一个正收益的情况，也没有受到像上周五商品期货大幅波动的影响。

公募基金的老本行是做股票 投资，我本人也是做股票 量化，想跟大家首先分享一下股票 的长期投资价值，今年以来很多机构，包括公募专户可能因为一些情况放弃了空头，多头方面也能取得一个很好的收益。从成熟市场以" 美国为例，从1980年到2005年，" 标普500指数上涨了18倍，远远战胜了包括纽约的房价，纽约房价也就是涨了5倍左右，跟GDP差不多。从很长的周期来说，股票 应该是一个非常好的投资资产。

再回到中国的情况来说，2006年到2015年十年的时间，虽然说" 上证指数和沪深300没涨多少，涨了一倍多，但是中证500涨了7.8倍，它的年化收益能够达到20%多，也远远地超越了包括广义货币M2的增长速度。公募基金的股票 型产品来说，它的年化收益也达到了23%，也是远远地战胜了大多数的资产，可能大家都知道一线城市的房价，过去十年可能涨了10倍，我个人认为这是中国特殊经济阶段的一种特殊现象，我自己无法想象未来十年，一线城市房价均价再涨10倍，现在10万均价再变成一百万。

我认为未来十年股票 市场如果大家做得好的话，比如有很好的超额收益，再能够在择时风险控制上做一定的增强的话，未来十年实现10年10倍的收益，我想还是可以期望的，所以我个人觉得，对于中国股票 市场还是从现在开始比较有信心。

上证综指的年限图，从90年代初到现在的年限，基本上是一个平稳上涨的情况，但中间有波动，但整个趋势是一个不断上涨的，说明股票 市场在长周期来说，还是很有投资价值的。对于公募基金来说的话，公募基金在股票 投资上有的优势可能一方面是它的长期性，它可以长期地去在这个市场里不会有一个很大的进出。另外，公募基金成本还是比较低的，一" 个股票 基金一年的管理费也就是1.5%，也没有像私募那样有业绩提升，对于普通" 老百姓(" 603883," 股吧)还是一个很好的投资标的。公募基金的门槛，从一千块钱或者一块钱，所有的投资者都可以参与，因此从长期趋势来看，公募基金值得大家考虑。

从中期趋势来说，股市经过去年到今年几轮的波动，和熔断之后的调整，风险也得到了比较大的释放，未来我个人预期机会是远远大于风险的，而且除了股票 以外的各种资产，包括" 房地产、债券，可能价格来说，还是处于比较高的位置，未来不一定下跌，但是可能波动会加大，相对而言股市的吸引力也会不断地提高。而且就这种固定收益产品来说，虽然大家可以稳定地拿到每年4到5的收益，看起来没有什么风险，但是其实大家可以跟M2的增长速度比一下，未必划算。要跑赢M2的话，长周期来说基本上就是股市能够超越M2的回报。虽然说上市公司质量层次不齐，但是上市公司基本上在中国市场来说，还是最优质的一批公司，这些公司所获得的增长速度，应该能超越整个GDP，能够超越整个货币增速。

短期来说，股市收益的变化，或者涨跌还会受到各种因素的影响，但是我个人认为这些因素不会影响它的中期和长期的趋势。既然股市机会还是比较大的话，我认为量化投资能够创造的超额收益，也会更有信心一些，因为中国毕竟是一个新型市场，它的有效性可能比成熟市场还要差很多。量化投资通过消除无效性来获得超额收益，长期来说稳定性会比较强一些，而且现在上市公司数量越来越多，现在已经快三千家了，传统的通过人工去调研来覆盖这些上市公司的做法，可能越来越困难，三千多家公司基本上很难通过人员去完整覆盖。量化投资通过计算机技术和模型，来覆盖这些公司的话，一个是更全面，一个是更快速一些，这也就意味着量化投资能够获得一个更好的投资机会，或者更好的超额收益。

量化投资可以采用多策略的方式，除了用基本面的信息进行量化选股以外，还可以通过技术面、宏观、" 舆情这些东西，通过综合的分析能够获得一个更全面的投资决策，为我们的产品创造更好的超额收益。这就是我对股市和量化投资的一些优势的理解，未来我们大成基金会在量化投资方面继续生根，为广大的老百姓和机构者提供更好的投资机会。谢谢大家。

段勇：谢谢夏总的发言，看来公募和私募确实不太一样，今天跟王总吃饭，他说他不太愿意为人民服务，他们主要都是自己买的，徐总你可以介绍一下你们的一些策略。

徐进：很高兴今天在清华的竹楼里面跟大家分享交流，我是浙大毕业的。今年我们也会在清华招收一些毕业生。再说一下我们幻方，我们也是做了很多年的自营，我们的自营规模应该说在私募业内是比较大的，一直到今年6月份才真正开始对外募资做资产管理。

今年以前我们基本上自营的资金每年都是翻倍的速度增长，所以现在自营的规模也超过5个亿，也是完全从市场上赚取的，在今年的6月份，为什么我们开始对外募集产品，也是因为觉得受到股指期货的限制，我们可以设计出一些比较新颖的产品，能够和投资者一起来分担市场的风险，同时获非常合理的收入的回报。我们也做了很多跟夏总一样的统计，在我们看来对冲有一个非常大的成本，对冲并不是免费的东西，对冲带来的成本会使得尤其是今年这样的环境下是性价比非常低的事情，非常不划算，辛辛苦苦做的事情都送给了贴水，我们在今年非常早期的时候就开始往外推指数增强系列，刚开始所有的投资者和机构都非常不理解这个问题，因为他们觉得我们需要绝对安全的收益，不能有任何亏损，但是从整个历史周期来看，如果认为中国的经济能够保持每年增速6%，其实之前统计出来会更高，如果以这个比例增长，持有股票 本身就是一项非常划算的事情，因为没有任何一个资产能够比股票 ，尤其是指数获得更好的收益。

刚才说到上证的涨数比较慢，牵扯到一些分红的问题，但是中证500因为很少有分红，所以增速非常高，我们也做了一些统计，包括整个行业来看，如果常年能够稳定的跑赢中证500的基金是非常少的，而中证500在这几年真的涨了7、8倍，所以我们往外推指数增强系列，在中证500本身的增速的情况下再给大家承诺的收益，长期持有的话我觉得是比任何的方式更好。

在推行产品中我们却遇到了非常多的阻碍，整体上来说，市场目前的环境和去年9月份股灾以后受到股指贴水的影响是非常艰巨的挑战，但是因为当时在股灾以后很多股票 是被错杀的，所以去年9月份到年底，包括熔断以后其实有很大段的时间做阿尔法超额收益是非常爽的事情，而到今年6、7月份月份，随着市场波动率不断的下降，整个市场交易的活跃度越来越低，再做阿尔法和当时的感受又是一个新的挑战，我们也观察了从6月份开始大家的收益越来越严峻，尤其是刚才王总他们九坤的阿尔法真的做得非常好，但是每个月一个点是非常辛苦的事情，我非常佩服蔡总他们，如果有40亿的规模，他们每天就不断的要做股指的调仓，从这个月换下个月，从下个月换次个月，这是一个非常大的挑战。我今天所要表达的意思就是这样，我认为在目前的环境下持有指数增强是比较好的选择。

段勇：下面请尹总给我们介绍一下。

尹克：我毕业以后就去了美国，博士毕业以后一直在华尔街工作，但是在2010年当时我加入了一家国外的对冲基金，2010年的夏天从纽约回到了北京，组建整个中国办公室， 2014年的时候，我们成立泓信投资，我们目前的核心投资团队也是原来在海外的对冲基金的投资团队，也都是以北大、清华的各位人才作为基石。目前我们仍然是在扩充我们的队伍，我们整个投资风格是量化的投资风格，也希望各位同学，如果有志于从事量化投资的话，对我们多加关注。

简单介绍一下泓信投资，是2014年初的时候，我和另外几个合伙人成立的，当时主要看到中国的投资机会非常好，所有的资产都非常便宜。因为2013年经过钱荒，当时债券到期收益率都是15%以上，股票 当时是2000点不到，银行PE连四倍都不到，一些可转债都是相对" 于正股，都是折价的，当时是一个遍地是黄金的机会，我们成立了泓信投资。我们整体的交易策略是自下而上的，用量化模型来发现投资机会，尤其是收益风险比非常高的不对称的机会。我们覆盖的资产也比较广，整个我们的策略是覆盖了股票 、债券、期权、" 大宗商品、" 国债期货以及" 港股，基本上在案的投资标底，我们都有覆盖。从2014年到现在，从最开始不到一个亿的规模到现在是大概55亿左右，也赶上了整个2014年、2015年私募行业的爆炸式的增长的春风，我们目前仍然是在继续努力。

简单跟大家分享一下，我们对目前整个的投资环境的看法，进入2016年大家明显感觉收益是要更难做一些，股票 这边是有贴水，债券这边收益率其实也出了低位，我们的看法就是目前在这样的环境下，其实各类的beta资产风险已经相对来说比较高了，配置起来性价比并不是特别高。比如说债权，目前十年国债最低是2.64%左右，最近随着整个外围市场的反弹，目前中国的十年国债在2.88%的样子。股票 市场当然A股市场估值一直比较高，但是基本上可以看一下平均的估值仍旧在80到90倍左右。大宗商品今年已经经历过一轮涨幅，焦炭从最低位的600到块涨到了2200元。如果你是简单做Beta配置的话，风险还是相对比较大。

从收益风险比角度来说还是以阿尔法资产为主，股票 还是着重挖掘里面的超额收益，债券的话也是一样，我们觉得你最好还是要对冲你的久期风险，同时通过各种债券的灵动获得超额收益，期权有一些和股票 债权完全正交的套利性的机会，这里就不展开了。

今天CTA策略是非常火的，整个市场波动非常大，刚才中信的郭总也讲到了，CTA是一个做波动率的策略，今年我们看到做收益率是非常高的，但是整个系统性的风险也是不容忽视的，我觉得一个比较稳妥的策略是做一个类似股票 阿尔法的策略，就是说你通过一些超额收益因子，要做多一揽子上面去，这样的话去规避整个系统风险，把你整个的收益来源控制在阿尔法收益这块，而不是去赌Beta单边的风险。

其实这样的多策略的配置不只是增加了收益的来源，因为现在收益是既有股票 又有债权，又有期权和大宗商品，同时如果你是做阿尔法资产，这些资产之间的相关性几乎是严格正交的，所以你整个组合的风险也有所分散和下降，整个产品或者是组合的收益风险比就会大幅度上升，像我们去年发的产品就是用多策略的配置，当然里面也有一些策略配置的轮动，按照不同策略的预期收益、风险相关性的改变做相应的调。从去年8月份到现在整个的资本市场经历了很多事情，包括股灾2.0和3.0的熔断，债券市场实际上4月份有一波调整，最近也有一波调整，大宗商品就经不用说了，波动非常大，但是做了这样多策略的配置，我们今年实现的年化收益大约在17%左右，年化波动率大概在5%，当然这个和徐总说的还差很远，但是对于我们来说还是一个比较满意的，熔断期间最大的累计回撤是0.8%，整个产品全历史最大的回撤大概在2.4%。

所以我觉得对于很多风险偏好比较低的资金来说，多策略的配置在目前的市场环境下是非常好的选择，另外对于一些风险偏好相对比较高的资金，我也非常同意各位大咖讲的指数增强的策略，因为指数增强核心在于增强，因为指数本身我觉得收益风险比并不是特别理想，但是中国的市场它的投资者结构有一定的特殊性，20%多的散户贡献了80%多的交易量，所以说潜在能够挖掘的超额收益是非常高的，这个不是海外的市场能够比拟的。我们原来做海外市场，每倍杠杆能做出3%的超额收益就非常满意。中国市场只要你肯挖掘，我觉得蔡总也提到去年股灾包括监管，股指期货深度贴水，实际上是给整个行业一个自我提高的机会，因为坦白来说之前有点太简单了，因为股指期货是升水的，一年能获得7%，尤其是股灾之前一年升水10%多。因为阿尔法随便拿一两个例因子，随便15%的收益肯定是有的，这个太容易了。目前你需要战胜大概年化13%的贴水，我觉得这个贴水存在也是相对来说比较合理的，因为毕竟你的整个超额收益这高，因为你的股指期货现在相对于" 现货又没有打新的功能，所以有一定的贴水是非常合理的，那么刚才徐总也说，如果你的风险偏好非常低，你去承受这样的贴水对冲成本，但是如果你有足够的风险偏好市场会给你相应的回报的溢价对于风险偏好比较高的资金，在整个中国的市场其实是可以大概年化做出40%以上的超额收益的，这个就突出了整个中国市场的无效性，在里面其实是有很多机会的。

段勇：今天因为时间的原因，我们这个环节就到这儿。