广发证券：追随险资举牌风 两条线索挖掘机会顺水鱼财经

一、2016年下半年，险资“举牌”风再起

2016下半年险资“举牌”规模明显扩张，“举牌”规模累计已达到310.4亿。

险资“举牌”仍然有充足的动力：万能险推高险资负债端成本；“资产荒”降低险资资产端收益；通过“举牌”，险资可以权益法进行核算，获得稳定投资收益；

险资“举牌”仍然有雄厚的实力：三季末险资资产规模14.6万亿，权益资产配置比例仅为14.25%，远低于上限的30%，未来若权益资产配置比例上升至20%，将有望带来近8400亿元的增量资金。

二、被险资“举牌”的' 股票 能够获得明显超额收益

目前被险资“举牌”的类型有：单家' 保险对某股票 “举牌”一次、单家保险对某股票 “举牌”多次、多家保险对某股票 “举牌”多次。总体来看，“举牌”' 公告日前后约10个交易日，被“举牌”公司的超额收益最大。

三、从已被险资“举牌”的股票 中寻找共同特征

通过历史' 数据统计，我们发现险资举牌的上市公司通常有以下特征：

行业特征：偏好地产、金融和稳定成长类公司；

股权特征：股权分散、高分红、中等市值；

财务特征：现金流充沛、高ROE、低估值。

四、两条线索选股，追随险资“举牌风”

在险资未持股公司中，“被举牌潜力”得分最高的公司是：

' 华业资本(' 600240,' 股吧)、' 南京高科(' 600064,' 股吧)、美好置业、三湘印象、' 华发股份(' 600325,' 股吧)、' 黔源电力(' 002039,' 股吧)、' 尖峰集团(' 600668,' 股吧)、' 众生药业(' 002317,' 股吧)、' 徐家汇(' 002561,' 股吧)、汇川技术

在险资已持股公司中，“被举牌潜力”得分最高的公司是：

' 嘉宝集团(' 600622,' 股吧)、' 香江控股(' 600162,' 股吧)、' 广宇集团(' 002133,' 股吧)、京投发展、' 苏宁环球(' 000718,' 股吧)、' 民生银行(' 600016,' 股吧)、万科A、' 大商股份(' 600694,' 股吧)、' 新湖中宝(' 600208,' 股吧)、华兰生物

五、' 港股中也存在险资的“潜在举牌股”

险资可能通过“港股通”去“举牌”一些控股权分散、海外资产较多且盈利能力较强的公司，比较有潜力的公司有：

VTECH HOLDINGS、' 中电控股、VITASOY INT‘L

报告正文：

一、2016年下半年，险资“举牌”风再起

1.1 2016下半年险资“举牌”规模明显提高

2016Q3以来险资“举牌”规模再度扩张。根据' 同花顺(' 300033,' 股吧)统计口径，保险机构从2015年以来开始“举牌”A股上市公司；在去年“股灾”之后的两个季度，险资“举牌”的规模大幅增长，15Q3和Q4险资“举牌”规模分别达到693亿和805亿；受监管收紧的影响，16年上半年险资“举牌”规模大幅下降，16Q2险资“举牌”规模下滑到2.9亿；但是从16Q3以来，险资“举牌”的规模再度出现明显的扩张，截止目前，16年下半年险资举牌规模累计达到310.4亿，险资“举牌”潮或再次来临。

1.2 险资“举牌”仍然有充足的动力

“万能险”推高负债成本。随着险资规模的扩大，万能险占比大幅提升，而万能险的结算利率多在5%左右，显著推升保险机构的负债端成本。从2012年开始，保险机构的保费收入规模开始大幅上升，15年增速高达20%。截止16年9月，今年的保费收入规模已经达到2.5万亿，超过去年全年的水平；经测算，在今年前9个月新增的保费收入中，万能险占比高达20%（市场上没有对于万能险规模的直接统计，但据保监会公布的数据，在“保户投资款新增交费”中，万能险占比最大，我们用“保户投资款新增交费”近似替代万能险保费。）。

我们统计市场上较为主流的几只万能险产品，可以看出，万能险产品的结算利率在15年大多有一个较为明显的提升，部分万能险品种的结算利率在16年继续提升，目前万能险的结算利率水平大多处于5%左右的水平，这使得万能险产品的资金成本高企。

“资产荒”倒逼保险加大“举牌”力度。去年“股灾”之后，大类资产的收益率持续下滑，特别是固定收益类资产的收益率下滑幅度明显。自14年以来，全市场固定收益类资产的收益水平持续下滑，目前固定收益类资产的收益率普遍在4%以下，作为“无风险资产”的10年期国债收益率只有2.9%左右。大类资产的收益率持续下行，使得险资资产端的收益率大幅恶化，截止今年9月，保险资金运用平均收益率仅有3.95%。在万能险负债端成本普遍高于4%、而全市场资产收益率普遍低于4%的情况下，保险资金通过“举牌”来提高资产端收益的动力很强。

权益法核算，获得稳定投资回报。险资购入的股票 一般作为长期股权投资，可以通过权益法或者成本法进行核算。一般来说，当持股比例在20%到50%之间（非严格限定），对被投资单位有共同控制或重大影响时，长期股权投资应当采用权益法核算。权益法核算相对于成本法的优势在于，只要被投资单位实现盈利，投资方就可以按照所持权益的比例计提投资收益。

1.3 险资“举牌”仍然有雄厚的实力

保险的总资产规模不断扩张，目前的权益资产仓位不高，仍有加仓空间。截止今年3季末，保险机构总资产规模已经达到14.6万亿，其中，权益资产的配置比例仅为14.25%，远低于保监会规定的上限（30%）。如果险资配置权益资产的比例从现在的14.25%提升到20%，将给市场带来近8400亿元的增量资金。

国际经验比较来看，随着长端利率的下行，保险机构配置权益资产的比例会明显提升。在' 美国长端利率持续下行阶段，美国保险机构对权益资产的配置比例也在不断提高。长期来看，美国险资对于权益资产的配置比例在30%左右。

二、被险资“举牌”的股票 能够获得明显超额收益

2.1 “举牌”公告日前后十个交易日是最佳投资窗口期

“举牌”公告日前后约10个交易日拥有非常完美的投资窗口期，之后3月几乎不存在显著的投资价值。我们测算了15年以来险资“举牌”的38家上市公司在“举牌”公告日前后一段时间（相对于沪深300的）超额收益的均值，可以看到：公告日当天以及前后一个交易日的单日超额收益最高；公告日前的11个交易日直到公告日后的9个交易日，被“举牌”上市公司持续获得正的超额收益，此段时间为险资“举牌”的最佳投资窗口；不过，“举牌”公告日后3个月（60个交易日，剔除公告日后的前9个交易日），相对沪深300的累计超额收益几乎没有增量，单日超额收益也很难有持续性，该时间段的投资价值并不大。

2.2 被单家保险“举牌”一次的股票 表现

短期超额收益明显，部分' 个股走势出现提前反应的迹象。在险资“举牌”的38家上市公司中，有20家上市公司仅被一家保险“举牌”过一次。如下图所示，在险资“举牌”公告日前后一段时间的超额收益均比较明显，但是部分个股（如' 承德露露(' 000848,' 股吧)、' 东湖高新(' 600133,' 股吧)）出现非常明显的提前反应的迹象，其中，' 金融街(' 000402,' 股吧)在公告日后还有10天的超额收益，但东湖高新仅有1天的超额收益。由此可见，险资“举牌”的投资机会既可以在公告日前布局，也可以在公告日后布局（前提是公告日前没有明显的提前反应）。

2.3 被单家保险“举牌”多次的股票 表现

各“举牌”公告日期间的超额收益相对独立，超额收益可能接力跑、也可能提前被透支。在险资“举牌”的38家上市公司中，有17家上市公司被同一家险资多次“举牌”。如下图所示，险资多次“举牌”可以使得超额收益持续增长（如' 廊坊发展(' 600149,' 股吧)、' 浦发银行(' 600000,' 股吧)）；但是，持续“举牌”并不一定能保证公告日后几个交易日获得正超额收益（如' 华鑫股份(' 600621,' 股吧)、廊坊发展，第二次“举牌”公告日后的几个交易日，超额收益明显下跌，出现被透支的迹象）。由此可见，同一家险资连续“举牌”一个上市公司，各个“举牌”公告日期间的超额收益相对独立。

2.4 被多家保险“举牌”多次的股票 表现

多家险资持续接力，万科股价创新高。在险资“举牌”的38家上市公司中，只有万科被多家险资（宝能、安邦、恒大）“举牌”。险资“举牌”万科明显提升了估值中枢，使得万科股价创下历史新高。

三、从已被险资“举牌”的股票 中寻找共同特征

3.1 行业特征：偏好地产、金融和稳定增长类公司

我们统计2015年以来的险资“举牌”案例，可以看到：从被“举牌”公司的数量分布来看，险资“举牌”的公司集中在商贸、地产、食品饮料等板块；从险资举牌的资金分布来看，主要集中在地产和银行板块。

不同派系的险资，对于“举牌”的行业各有偏好。我们将险资举牌的行业进行派系划分后，可以发现在不同派系之间，举牌的行业有明显的偏好，比如恒大系、安邦系、宝能系比较偏好地产股；生命系、人保系比较偏好金融股；阳光系比较偏好消费股；中融系比较偏好TMT，等等。

3.2 股权特征：股权分散、高分红、中等市值

股权分散：险资“举牌”上市公司的股权集中度较低。我们采用赫芬达尔指数（HHI指数，计算前5大股东持股占比的平方和，用以描述单个公司的股权集中度）对2015年以来险资“举牌”的36家上市公司的股权集中度进行测算。结果显示险资“举牌”的上市公司股权集中度普遍较为分散，特别是15年下半年“举牌”的15家上市公司中，14家的股权集中度都是很分散的。较为分散的股权，有利于险资通过“举牌”实现对上市公司的控制。

高分红：险资“举牌”的上市公司近3年的分红比例较高。我们逐一测算险资“举牌”的36家上市公司的分红情况，可以看出其中一大半的公司近三年累计分红率都在15%以上。

中等市值：险资“举牌”的上市公司市值多分布在50-500亿之间。我们统计了15年以来被“举牌”的上市公司在首次被“举牌”时的市值规模，可以看到，大多数被“举牌”公司的市值在50-500亿之间，属于中等规模的上市公司，这是因为市值太大的上市公司需要消耗保险太多的资金，而市值太小的上市公司又容易造成股价大幅波动。

3.3 财务特征：现金流充沛、高ROE、低估值

现金流充沛：险资“举牌”的上市公司现金流水平普遍较高。我们测算险资“举牌”的上市公司TTM口径下的经营现金流占资产和收入比，可以看到，大部分标的的经营现金流占收入比超过10%、经营现金流占资产比超过3%。

高ROE 低估值：险资倾向于“举牌”高ROE和低估值的标的。根据对2015年以来险资“举牌”的36家上市公司统计，险资首次“举牌”前一个季度ROE（TTM）在8%以上的公司有22家，占比61%；险资首次“举牌”时，PB（LF）在6倍以下的上市公司有23家，占比64%。

四、两条线索选股，追随险资“举牌风”

4.1 在还未被险资持有的股票 中挑选潜在标的

根据wind机构持股统计，在A股上市公司中，险资持股（进入前十大股东）的公司有853家，未持股的公司有2127家。我们首先对这些还未被险资持股的2127家公司进行打分，打分标准如下：

按照以上打分标准，得分最高的公司是：华业资本、南京高科、美好置业、三湘印象、华发股份、黔源电力、尖峰集团、众生药业、徐家汇、' 汇川技术(' 300124,' 股吧)。

4.2 在已被险资持有的股票 中挑选潜在标的

我们接下来对已经被保险持股（包括已被“举牌”和持股但未被“举牌”的公司）的853家公司进行打分，打分标准如下：

在以上打分标准中，我们增加了一项“高成本压力十大险资持股”，因为考虑到万能险占比大的保险公司，接下来的“举牌”动力会更足，因此已被这些公司持有，又还没有被“举牌”的上市公司就可以获得额外加分。我们计算各个险资派系今年1-9月份的“保户投资款新增交费”（即万能险）占保费收入比，该指标越大，可近似看做险资成本端压力越大。我们筛选万能险占比排名靠前的10家保险，上述险资持股（即买入前十大股东）的上市公司合计203家，这些上市公司被举牌的概率相对更高，因此，我们给这些公司额外增加5分：

按照以上打分标准，得分最高的公司是：嘉宝集团、香江控股、广宇集团、京投发展、' target='_blank' >苏宁环球、民生银行、万科A、大商股份、新湖中宝、' 华兰生物(' 002007,' 股吧)。

五、港股中也存在险资的“潜在举牌股”

5.1 人民币贬值压力和国内“资产荒”催生险资配置海外资产的热情

人民币资产存在贬值风险，但国内险资购买海外资产渠道受限。人民币从2005年以来已经经历了10年升值周期，这使得人民币远期贴水持续处于高位，从2015年8月以来，人民币或已进入贬值周期，人民币存在进一步贬值的压力；但是，在人民币资本管控下，险资购买海外资产存在一定的限制。根据《保险资金境外投资管理暂行办法》，保险机构境外投资需要同时满足3个条件：投资总额不得超过上年末总资产的15%；实际投资总额不得超过国家外汇局核准的投资付汇额度；投资单一主体的比例符合保监会的规定。另据测算，截至2016年8月30日，具有QDII投资额度的保险机构共41家，额度共计仅为300多亿美元，额度今年以来未增加。

险资可以通过“举牌”控股港股上市公司，间接购买海外资产。根据彭博统计口径（可能存在遗漏），在沪港通和深港通（潜在）的合计421只标的中，有29家港股上市公司拥有海外资产， 102家公司有海外业务，其中36家公司的海外业务占比超过50%。险资可以通过“举牌”此类港股上市公司，来实现对海外资产的间接购买。

5.2 在港股中挑选可能被险资举牌的潜在标的

我们认为险资如果要通过“港股通”对港股公司“举牌”，那么会优先选择那些控股权比较分散、海外资产较多且盈利能力比较强的公司，根据这些标准，我们选择了以下有“被举牌潜力”的港股公司供投资者参考：