杠杆收购需平衡各方利益顺水鱼财经

近期，以险资为代表的资本在二级市场掀起举牌高潮，杠杆收购开始大行其道。从国外并购市场的发展历程看，国内杠杆收购的兴起在很大程度上是经济发展的一个趋势。

分析' 美国杠杆收购的发展历程可以发现，20世纪70年代到80年代，是杠杆收购从兴起到繁荣的时期。当时，美国市场资产估值普遍较低，经济周期下行，各行业加速洗牌，行业集中度急剧提升。这种环境促进了杠杆收购的繁荣。

对比中国市场，2010年以来，经济下行压力逐渐增大，产能过剩问题突出，经济转型任务艰巨。特别是2015年下半年以来，“资产荒”逐步蔓延，优质资产稀缺，加上二级市场剧烈波动，部分优质上市公司估值普遍较低，从而为杠杆收购提供了有利的市场环境。

研究表明，杠杆收购的部分收益依赖于财务投资者的融资能力和资本运作能力。但长期看，杠杆收购的大部分收益，很大程度上源于被收购企业公司治理的提升。特别是在股权分散的上市公司中，出于“委托-代理困境”方面的原因，管理层损害中小股东的利益的现象并不少见。

因此，杠杆收购既可以督促和激励上市公司自发地改善公司的治理架构，也可以在收购方的主导下通过重组董事会，改选管理层，最终达到公司治理的目标。从国外的经验看，在多个案例中，收购方在完成收购后，迅速卖掉了公司拥有的私人飞机，并通过缩减其他开支短时间内便改善了相关公司的财务状况。

不过，在A股市场，险资等资本入主后，管理层调整却以“集体辞职”这一极端的方式来呈现。近期，宝能系控股的南玻A便出现了八名高管集体辞职的情况。随着举牌和协议转让行为日渐增多，上市公司控制权转让如火如荼，今年以来近20家公司高管集体辞职。在“个人原因”、“工作变动”等公开说明背后，往往是新的资方与原管理层之争。

在这种情况下，如何借鉴国外市场的经验，在提升公司治理的目标下，实现董事会重组和管理层改选至关重要。当然，因具体情况存在较大差异，在杠杆收购完成后，也不能照搬海外市场的经验。特别是在公司创始人等对公司发展仍然至关重要的情况下，平稳过渡更为妥当。

有识之士指出，在A股市场“炒壳”之风不绝的市场环境下，“资本运作”掩护下掏空上市公司的情况时有出现，因此，对于资本置上市公司长远利益不顾而追求自身短期利益的行为，要严加监管。