抵御“野蛮人”收购的资本之道顺水鱼财经

张锐

在中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会上发表演讲时，证监会主席' target='_blank' >刘士余对野蛮人强盗式收购进行了强烈的谴责，指出举牌、杠杆收购等资本市场上发生的一系列不太正常的现象，是对治理结构不合理的公司的一种挑战；用来路不正的钱，从陌生人变成了野蛮人，野蛮人变成了强盗，是在挑战国家' 法律法规的底线，挑战做人的底线，是人性不道德的体现。其实，对于野蛮人的收购，除了进行商业道德的谴责外，被收购上市公司还有更多的自我防身与反击之术。

“白袍骑士”是一种借助外围力量以保护自己的反并购策略，即企业认为自己没有能力融资买下自己的公司，或者无力应对收购者的袭击时，可以要求与之具有良好关系的企业或一个善意的收购者以更高的价格来对付收购者提出的收购要约。这种方式的第三者称作“白袍骑士”。在 “白袍骑士”出现的情况下，目标公司不仅可以通过增加竞争者使买方提高购并价格，甚至可以以“锁住期权”给予白袍骑士优惠的购买资产和' 股票 的条件。

与“白袍骑士”相比，“股份回购”则是通过目标企业的自身努力来化解被收购风险的一种有效手段。一般而言，买方企业常常采取杠杆收购的方式兼并目标企业。显然，那些低杠杆率的企业为了防止自己所经营的企业被兼并，可以在确定本企业最优债务水平的情况下，发行债券，然后用发债所得资金回购本企业股票 提高企业的负债水平，从而使该企业不再是一个很有吸引力的收购目标。更重要的是，股票 回购份额多了，在外的股份数量减少了，企业自我控制力自然得到了增强。

如果说“白袍骑士”与“股份回购”是企业在处于收购过程中所采取的反击行动，那么“金、银色降落伞”则是一种事前防卫战略。即目标企业通过事先订立不利于收购者的合同以防止自己被收购，其中最典型的是“金色降落伞”。这种防卫措施包括与他人签订贷款合同，使得目标企业一旦被收购会造成贷款合同立即偿还的局面；或在雇佣合同中规定，在控制权转移时，不得解雇原有公司的主要管理人员，如果要解雇原经营者，便被视为雇用终止之事项，收购公司必须支付巨额补偿金给原来的经营者。与金色降落伞同出一辙的还有“银色降落伞”，它主要是为除了高管层次的管理人员提供稍为逊色的同类担保，这样一旦企业被他人控制，对方将不得不支付巨额的费用。而考虑到实施并购的成本，收购者可能不战而退。

“修改公司章程”是企业为防止被收购所采取的一种主动性防御策略，其一是跷跷板，法律上称之为类板，主要存在于领导者的任期为3年、每年由股东选举淘汰董事会成员的三分之一的企业中。跷跷板的目的是防止恶意收购者通过击垮董事会而获得全部或大部分股份。在实行跷跷板的公司中，即使收购者并购成功，拥有公司一半以上的股票 ，也无法控制公司。其二是公平价格，即公司制定一些它可以接受的购买价格，而且这些价格都经过股东批准。通常，这些价格都被限制在公司股票 交易的历史水平上，也就是过去3至5年的平均价格水平。许多公平价格条款规定，一旦报价低于该水平，收购就需要经过大部分股东（2/3或75%以上）的同意。其三是多数投票通过原则，即未经董事会认可的敌意收购必须经董事会多数董事会投票通过方可生效，有些公司章程甚至对友善的收购也规定多数投票通过原则。

“毒药丸子”是企业为了保护自己股权而披上的又一种过硬铠甲，其要旨是给予股东在某些特定情况下购买额外股票 的权力，因此又称为股东权利计划或股东保护计划，而且由于企业管理层可以在自己的控制权限内使用它，这种计划实施起来就没有任何被股东反对的风险。当然，不同的公司有不同类型的“毒丸”，其中列举的条件和预期效果也各不相同，但它们都有一个共同点：在恶意收购者未能改变公司的控制权时，“毒丸”就开始发挥作用。

类似于“毒药丸子”，“有毒证券”也是一种被企业非常看好的一种反并购新手段，它包括两种情况：一是有毒股票 。在一般情况下，这些股票 都属于优先股一类，没有投票权或每股只有一票投票权；但在企业受到袭击时，它们便成为具有超额投票的股票 ，甚至可达每股10票。二是有毒证券的卖方期权，包括公债、期票和其它债券的副产品，由于附带它们的债务发行是可以收回的，一旦被其他购买者收购，新业主就要立即支付它们。

“普通股驱鲨”是目标公司针对并购风险而开发出的一种资本结构性防御策略，其手法有三：一是企业发行由内部人员购买的且具有不同投票特权的普通股，这种普通股并不同于日常普通股每股仅有一票投票权，其可能达到每股10票投票权；二是发行分段投票的普通股，即普通股票 的投票权随着股东持有时间的增加而增加，最高可达到每股千票投票权，而这种长期股东的股票 是收购者最不愿意接受的；三是发行一种新的普通股，即所谓的“空白股”，其期限和投票权将在以后确定，而且空白股可以保存下来，一旦需要的时候就可以充分发挥其威力，挫败收购者。

“员工持股计划”是近年来不少企业所奉行的一种积极的反并购策略，即目标公司将本公司股票 出售给公司的员工，以使他们持有大量股份，也为反收购提供了一道防线，使得并购者难以获得100%的控制权。由于员工们害怕失去工作，也会起来反对收购。但员工持股计划能否落实取决于员工对本公司前途的信任，并最终决定于员工的眼前利益。在公开收购要约期间，员工最关心的是接受收购要约有利，还是继续保留其在公司的地位有利。因此，为了求得员工的支持，经营者必须想方设法使股价上扬，从而使员工不轻易地出让自己手中持有的股份。试想，针对广推员工持股计划的国外公司星巴克，有几个 “野蛮人”敢动收购的意念？

需要强调的是，上述上市公司反并购的手段和方法有的是合规合法的，有的可能是相关法律所不允许的；有的在西方国家可以大行其道，但在中国则完全行不通。因此，在二级市场未来围绕着股权争夺可能成为常态的情况下，管理层最好还是拿出并购与反并购的明确政策指引，以免企业踏入不必要的股权争夺误区。

（作者系广东外语外贸大学经济学教授）