防御中谨慎把握债市投资的阶段性交易机会顺水鱼财经

3 年期中票信用利差走势图

影响2017年债券市场走势的利空因素多' target='_blank' >于利多因素，但' 房地产投资的不确定性、机构配置行为以及风险偏好的变动都可能导致利率产生波动，带来一定的阶段性交易机会。

2017年债券的价值是在恐慌下跌中跌出来的，机遇也都是在悲观中诞生的。对于2017年债券市场投资，在重视流动性管理的基础上，我们的策略建议是，对2017年债券市场走势整体上持谨慎态度，以防御为主，把握阶段性投资机会。在利率债方面，若2017年宏观经济平稳运行，利率中枢上移，那么信用债面临的调整压力可能更大。适度配置国债和金融债，把握阶段性交易机会。在信用债方面，从市场环境上看，受前几年债券牛市以及资产荒影响，信用债各评级利差大多处于或接近历史最低位，从信用资质上看，宏观经济平稳向上有利于改善企业整体经营状况和现金流状况，降低违约风险，利率中枢上移也有利于新发债券票面利率的提升。因此，2017年信用债投资重点在于票息收入，资本利得有限，规避低评级信用债券，防范信用风险，通过中高评级债券获取票息收入。

⊙东北证券

利率债收益率将整体震荡上行

截至2016年11月8日，10年期国债到期收益率为2.7634%，相比于2016年初的2.8710%仅仅下降10个BP。从全年走势来看，10年期国债收益率几乎是窄幅震荡的' 行情，6月初到达全年最高位3%，8月中旬到达全年最低位2.64%，上下波动幅度约为36个BP。相比于2014年和2015年的单边上涨行情，2016年10年期国债波动加大，正如我们在前面论述的，在利率走廊构建后，长端收益率波动加大。

展望2017年，由于经济预期平稳，投资增速大概率上行，财政政策积极，货币政策仍偏稳健，利率债收益率整体有所上移，但波动依然较大，估计处于震荡上行状态。从短端利率来看，自央行在2015年10月28日将7天逆回购招标利率从2.35%下调至2.25%之后就一直保持不变，导致银行间7天质押式回购利率难以突破2.25%的“底”。鉴于2017年货币政策大概率继续维持稳健，资金面仍将紧平衡，7天逆回购招标利率维持在2.25%的可能性很大，这使得1年期国债到期收益率也将在2.25%的上下小幅波动。从国债期限利差来看，2016年初，10年期国债与1年期国债的期限利差为52BP，当前的期限利差为62BP左右，期限利差略微走阔。从历史比较来看，当前的期限利差略接近于四分之一分位数58BP，低于中位数86.4BP和平均值98.7BP。由于2017年宏观经济预期略好于2016年，通胀预期也更高，2017年国债期限利差有望走阔，10年期国债收益率上行概率较大。

据估算，2017年1年期国债收益率中枢为2.2%-2.4%，收益率下限为2.0%-2.1%，收益率上限为2.6%-2.7%。10年期国债收益率中枢为2.8%-3.2%，收益率下限为2.6%-2.7%，收益率上限为3.4%-3.5%。

目前，10年期国开债收益率为3.1272%，相比于2016年初的3.1775%仅仅下行了5BP，下行幅度比10年期国债更小。目前1年期和10年期国开债隐含税率在理论值以下，说明目前1年期和10年期国债的相对投资价值高于国开债，而5年期国开债隐含税率在理论值以上，说明目前5年期国债的相对投资价值低于国开债。

预计2017年10年期国开债收益率中枢为3.1%-3.6%，收益率下限为2.9%-3.0%，收益率上限为3.8%-3.9%。

低评级信用债面临违约风险

1.企业债信用利差估值

从估值图表中可以看出，目前无论是评级较高的AAA品种，还是评级较低的AA-品种，企业债利差水平均处在最小值和1/4分位数之间，下行空间十分有限。特别是7年期和10年期企业债信用利差，AAA、AAA-、AA+、AA评级的信用利差当前期均为历史最小值。

相比2015年，2016年企业债收益率大幅度下行，高评级品种收益率均已处于历史低位，如果没有进一步的宽松政策引导，大幅度下行难再出现。同时，通过对比AA+评级与AA-评级信用利差走势图，可以发现，AA-评级信用利差曲线的结构性分化明显大于AA+评级，反映了市场投资者对经济低迷及低评级债券违约风险的预期。

因此，我们认为，2017年企业债信用利差大概率走阔，尤其是长久期企业债信用利差的反弹会更快，调整压力更大，企业债投资应缩短久期。

2.短融券及中票信用利差估值

目前，短融券与3年期及5年期中票的各评级信用利差均位于最小值与1/4分位数之间，下行空间较小。短融券信用评级高的品种AAA、AAA-的信用利差接近1/4分位数，3年期及5年期中票AA-评级的信用利差接近1/4分位数。从3年期中票信用利差走势图中可以看出，各信用品种利差走势分化不大，这说明投资者对其信用违约风险的预期较低。总的来看，短融券及中票的信用风险水平较企业债低。

债市投资要把风险放在首位

1．2017年债券市场走势展望

2016年前三季度实际GDP增速均为6.7%，虽然GDP增速为2008年金融危机以来最低，但是10月和11月以来宏观经济有企稳迹象，可能在L型经济的底部。伴随着PPP项目的推进，民间投资从2016年8月起有触底反弹的迹象，2017年民间投资整体增速预计高于2016年。

2016年全球' 大宗商品构筑历史大底，随着全球经济复苏预期再起，大宗商品迎来大幅上涨行情。受全球大宗商品价格上涨及国内去产能执行影响，国内PPI在2016年9月和10月连续两个月转正，2017年有望延续其上升势头，由此将带来工业企业利润继续回升，带动企业生产和投资的积极性，工业增加值、固定资产投资及制造业投资增速预计将较2016年上升。从财政货币政策层面来看，全球经济面临着由货币政策刺激向财政政策刺激的转变，G20会议也确定了财政政策的主导地位，中国预计也将采取积极财政政策和稳健货币政策的政策组合。其中，专项金融债的大量发行、地方债务置换以及PPP的推行等，都给予了财政政策较大的支出空间，2017年基建投资预计如2016年一样将保持20%左右的增速。

因此，整体来看，看好2017年宏观经济平稳，全年GDP增速预计落在6.6%-6.7%之间，通货膨胀中枢较2016年水平略有上移，利率中枢上移，10年期国债收益率上升至2.8%-3.2%。

2.明年债券市场投资策略

宏观经济平稳，货币政策稳健中偏紧，不支持债券收益率下行，但收益率上行幅度应有限。2017年债券的价值是在恐慌下跌中跌出来的，机遇也是在悲观中诞生的。对于2017年债券市场投资，在重视流动性管理的基础上，我们的策略建议是，整体上对2017年债券市场走势持谨慎态度，以防御为主，把握阶段性投资机会。

在信用债方面，规避低评级信用债券，防范信用风险，通过中高评级债券获取票息收入。利率债方面，适度配置国债和金融债，把握阶段性交易机会。从时间上看，2017年一季度可能是债券市场投资的较好时间，2016年12月美联储' 加息的靴子将落地，人民币阶段性贬值预计将结束，流动性紧张状况将好转，银行配置以及债券供给不足将成为收益率下行的动力，2016年四季度收益率的快速上行也为收益率的下行打开空间。二季度，基建投资发力、国内通货膨胀的压力以及利率债的大量供给将使得债券市场面临比较大的调整压力，以防御为主。下半年，不排除经济有反弹的可能，货币政策仍将紧平衡，债券市场投资把风险放在首位。

（1）利率债投资策略

宏观经济基本面、对货币政策的预期、资金成本的高低、机构配置行为、监管政策以及风险偏好，是2017年利率债市场变化的主要驱动因素。

利率债短端收益率与流动性状况以及资金成本关系比较密切，这主要取决于央行的公开市场操作，央行货币政策工具的组合处于核心地位。2017年，央行货币政策预计仍将稳健，既不放松也不收紧，在保持流动性充足的同时相机控制资金成本。逆回购招标利率调整的可能性较小，因而1年期国债收益率中枢在2.2%-2.4%之间，波动幅度较小。

利率债长端收益率尤其是10年期国债收益率与宏观经济基本面、通货膨胀预期、机构配置行为之间关系更为密切。2017年，宏观经济基本面整体略好于2016年，通货膨胀中枢上移，理财增速放缓，10年期国债收益率大概率上行，估计2017年10年期国债收益率中枢为2.8%-3.2%，收益率下限为2.6%-2.7%，跌破2.7%的概率很小。此外，收益率上限为3.4%-3.5%，10年期国债在3.5%以上有较好的配置价值。目前，金融债相对于国债估值优势更低，收益率上行的速度会更快，但也意味着金融债的阶段性交易机会可能会更大。一季度可以适当拉长久期、增加杠杆，博取交易机会带来的价差收益，同时运用' 国债期货对冲风险，或进行套利、套保。二季度应缩短久期，保持头寸流动性应对调整。三季度也有一定的交易机会。

（2）信用债投资策略

信用债的投资价值取决于企业自身的信用资质，同时也取决于市场环境，不同投资者需求不同、风险偏好不同，对于信用债的投资价值判断也不一样。从市场环境上看，受前几年债券牛市以及资产荒影响，信用债各评级利差大多处于或接近历史最低位，若2017年宏观经济平稳向上，利率中枢上移，那么信用债面临的调整压力可能更大。但从信用资质上看，宏观经济平稳向上有利于改善企业整体经营状况和现金流状况，降低违约风险，利率中枢上移也有利于新发债券票面利率的提升。

因此，2017年信用债投资在于票息收入，资本利得有限，同时尽量缩短久期，保持流动性。

（执笔：刘立喜、' target='_blank' >张亮）